7. Дивідендна політика корпорацій

Одним з важливих завдань фінансового менеджменту є формування та реалізація політики корпорації у галузі виплати дивідендів. Дивіденди — частина чистого прибутку, розподілена між учасниками (власниками) відповідно до частки їх участі у статутному капіталі.

Дивідендна політика — це набір цілей і завдань, які ставить перед собою керівництво компанії у галузі виплати дивідендів, а також сукупність методів і засобів їх досягнення.

Оптимізація дивідендної політики — це оптимізація співвідношення між прибутком, що виплачується у вигляді дивідендів, і тим, який реінвестуєтъся з метою максимізації доходів власників.

Приймаючи рішення в галузі дивідендної політики, слід враховувати, що вони впливають на ряд ключових параметрів фінансово-господарської діяльності корпорації: величину самофінансування, структуру капіталу, ціну залучення фінансових ресурсів, ринковий курс корпоративних прав, ліквідність та ряд інших. Найбільш чітко вираженим і зв'язок між дивідендною політикою та самофінансуванням компанії: чим більше прибутку виплачується у вигляді дивідендів, тим менше коштів залишається для здійснення реінвестицій. Якщо ж приймається рішення про тезаврацію прибутку, то збільшується величина власного капіталу, а отже, змінюється загальна структура капіталу корпорації, що за певних обставин впливає на його вартість.

Зв'язок між дивідендною політикою і ринковим курсом кор­поративних прав описується класичним алгоритмом: курс акцій прямо пропорційний дивіденду та обернено пропорційний процентній ставці за альтернативними вкладеннями капіталу на ринку.

Стабільний рівень дивідендних виплат може сигналізувати про те, що вкладений інвесторами в компанію капітал працює ефективно. Отже, за інших рівних умов дивідендні виплати пози­тивно впливають на ринковий курс корпоративних прав. 3 іншого боку, відсутність дивідендів або їх різке коливання свідчить про нестабільність і ризиковість емітента корпоратив­них прав. Як наслідок — ринковий курс падає. Щоправда, інвестори можуть високо оцінити вартість акцій корпорації навіть і без виплати дивідендів, якщо вони добре поінформовані про її програми розвитку, причини невиплати або скорочення виплати дивідендів і напрямки реінвестування прибутку.

Важливим є також обернений зв'язок між ринковим курсом корпоративних прав і фінансово-господарською діяльністю емітента. Вплив низького ринкового курсу проявляється під час за­лучення компанією фінансових ресурсів. За низького ринко­вого курсу корпоративних прав емісія може або взагалі не відбутися, або з мінімальним курсом емісія, відповідно і мінімальним емісійним доходом. Отже, якщо корпорація планує залучати кошти за рахунок додаткової емісії, їй слід реалізувати дивідендну політику, спрямовану на підвищення ринкового курсу корпоративних прав.

До основних завдань, які слід вирішити в ході формування та реалізації дивідендної політики, слід віднести:

виявлення основних факторів, які впливають на прийняття рішення щодо виплати дивідендів чи реінвестування прибутку;

визначення оптимального співвідношення між розподіленим і тезаврованим прибутком;

узгодження стратегії виплати дивідендів із податковим законодавством;

вибір найсприятливого методу та форми нарахування і виплати дивідендів;

оцінку впливу дивідендної політики на вирішення конфлікту інтересів між власниками, кредиторами та керівництвом корпорації.

Дивіденди можуть виплачуватись в таких формах:

• грошова;

• негрошова;

• змішана форма;

• приховані дивіденди.

Стандартною формою виплати є грошова. З прийняттям власником рішення про нарахування дивідендів частина власного капіталу перетворюються на позичковий.

На практиці досить часто приймається рішення про виплату дивідендів у негрошовій формі: корпоративними правами, іншими фінансовими інструментами, товарами, знижками на товари тощо. Найпоширенішою негрошовою формою є виплата дивідендів у формі додаткових корпоративних прав, зокрема акцій. Специфічною формою виплати дивідендів у негрошовій формі, є дивіденди у формі цінних паперів інших емітентів, які є в інвестиційному портфелі корпорації.

Змішана форма виплати дивідендів передбачає комбінацію різних форм виплати винагороди власникам: частково у вигляді грошових коштів, а частково іншими (негрошовими) засобами. Зборами власників може бути прийняте рішення, згідно з яким частина акціонерів (за їх вибором) одержує дивіденди в грошовій формі, а інша — у формі корпоративних прав. При цьому можуть порушуватися існуючі пропорції участі всіх власників у статут­ному капіталі. 3 метою компенсації збитків окремих власників, які виникають у результаті зменшення їх частки, вони можуть бути наділені додатковими дивідендами в грошовій формі. 3 іншого боку, можуть передбачатися також стимули для заохочення акціонерів до реінвестування прибутку та виплати дивідендів корпоративними правами. Врешті-решт, власники самі повинні вирішувати, яка форма дивідендів є для них вигіднішою з погляду максимізації їх капіталу.

Керівництво компанії може маніпулювати розміром чистого прибутку, який засвідчується в звітності і є джерелом виплати дивідендів та основою для прийняття рішення про це на зборах власників. Відповідні маніпуляції здійснюються, як правило, з допомогою інструменту прихованих резервів. Виконавчі органи за узгодженістю з окремими власниками досить часто вдаються до прихованого розподілу прибутку. Приховані виплати дивідендів здійснюються безпосередньо на користь власників корпорації або на користь так званих пов'язаних, або афільованих, осіб. Ці доходи можуть утворюватися в результаті здійснення таких операцій:

• продаж товарів (робіт, послуг) зазначеним особам за заниженими цінами;

• виплата завищених процентів за депозитами, позичками тощо;

• одержання позичок за зниженими процентними ставками;

• оплата фіктивних угод за невиконані послуги.

Приховування керівництвом компанії реального чис­того прибутку на свою користь або на користь окремих влас­ників є суттєвою проблемою в галузі дивідендної політики. Причини прихова­ного розподілу прибутку криються здебільшого в недоліках податкового законодавства.

У процесі реалізації обраного типу дивідендної політики корпорації вдаються до специфічних прийомів. Такими прийомами є:

* збільшення статутного капіталу та виплата дивідендів акціями;

* подрібнення акцій;

* викуп акціонерним товариством акцій власної емісії (або зменшення номіналу);

* формування резервів виплати дивідендів.

Важливим інструментом дивідендної політики є збільшення статутного капіталу без залучення додаткових внесків власників. У такому разі відповідна частина прибутку корпорації трансформується у статутний капітал. Причому до статутного капіталу може спрямовуватися як прибуток звітного року, так і залишок нерозподіленого прибутку минулих років.

Досить відомим інструментом дивідендної політики, до якого вдаються компанії європейських країн та США, є подрібнення акцій та викуп акціонерним товариством акцій власної емісії. Механізм подрібнення акцій у рамках дивідендної політики застосовується за високого ринкового курсу акцій та високого рівня капіталізації. За рішенням загальних зборів акціонерів може бути проведене подрібнення акцій (спліт): кожна з випущених товариством акцій заміщається на кілька акцій меншого номіналу. Величина статутного капіталу при цьому не змінюється. Однак, як і у випадку зі збільшенням статутного капіталу, досягається зменшення ринкової ціни акції. Провівши подрібнення акцій, наприклад у співвідношенні 1 : 3, емітент може викупити у власника певну кількість акцій та анулювати їх, досягши при цьому зменшення загальної номінальної вартості акцій, які є в обігу, з одночасним зростанням їх ринкової ціни. Грошові компенсації за викуп акцій можна трактувати як дивідендні платежі, що до того ж не підлягатимуть оподаткуванню.

Компанії здебільшого прагнуть забезпечити стабільний рівень дивідендних виплат, що позитивно впливає на стабілізацію курсу їх корпоративних прав. 3 цією ме­тою в роки з високим обсягом чистого прибутку останній повністю не розподіляється, а спрямовується на формування резервів, у т. ч. прихованих. У роки з недостатнім рівнем прибутковості корпорація може спрямовувати на виплату дивідендів частину раніше сформованих резервів. Зазначені резерви також використовуються для забезпечення дивідендних виплат за привілейованими акціями.

Враховуючи фактори впливу на дивідендну політику і теоретичні концепції у цій галузі, в практиці використовуються такі основні підходи (методи) нарахування та виплати дивідендів:

• залишковий метод і стратегія припинення дивідендних виплат;

• метод стабільних дивідендів;

• метод гнучкої дивідендної політики;

• метод стійкого приросту дивідендів;

• метод стабільної та бонусної частини.

Залишковий метод ґрунтується на теоретичних висновках М. Міллера та Ф. Модельяні, згідно з яким за джерела фінансування корпорації насамперед слід використовувати її прибуток. На дивіденди повинна спрямовуватися частина чисто­го прибутку, що залишилася після здійснення всіх необхідних реінвестицій.

Зміст методу стабільних дивідендів зводиться до то­го, що ставка дивідендів та їх абсолютна сума на одну акцію тривалий час залишаються незмінними або коливаються в незначних, заздалегідь визначених межах. Сума дивідендів при цьому не прив'язується до фактичних фінансових результатів за звітний період. Доцільність такого підходу обґрунтовується тим, що стабільні дивіденди відповідають інтересам стратегічних інвесторів, які вкладають кошти в корпоративні права на тривалий період, і навпаки, обмежують арбітражні можливості біржових спекулянтів, оскільки курс корпоративних прав за такої дивідендної політики матиме тенденцію до стабілізації або навіть поступового зростання. Для уникнення порушення фінансової рівноваги за використання цього методу компанія повинна створювати резерв виплати дивідендів, який слід поповнювати у роки з високою прибутковістю і використовувати, коли фінансові результати е недостатніми.

Метод гнучкої дивідендної політики ґрунтується на принципі залежності розміру дивідендів від фінансових результатів у періоді, за який виплачуються дивіденди. Метод побудований на тезі про те, що, на відміну від облігацій, корпоративні права є ризиковими вкладеннями і тому винагородою за ризик повинен бути відповідний дохід, який коливається залежно від рівня прибутковості корпорації. Використання цього методу не означав, що величина дивідендів буде дзеркальним відображенням фінансових результатів суб'єкта господарювання. Обсяг сплачуваних дивідендів можна регулювати також шляхом зміни співвідношення розподіленого та нерозподіленого прибутку.

Метод стійкого приросту дивідендів ґрунтується на моделі виплати дивідендів М. Гордона і передбачає стабільне їх зростання, як правило, в твердо встановленому проценті прирос­ту до розміру дивідендів у попередні роки. Аналогічно до методу стабільних дивідендів за цього методу обсяг дивідендів не залежить від прибутків компанії у відповідному періоді.

Використовуючи метод стабільної та бонусної частин, корпорація регулярно виплачує стабільні невисокі дивіденди плюс додаткові бонуси за наявності високих прибутків чи у разі святкування знаменних подій, ювілейних дат тощо. Така політика є ефективнішою, ніж у разі виплати стабільно ви­соких дивідендів та їх зниження за незадовільних фінансових результатів.

Термін «дивідендна політика» пов'язаний з розподілом прибутку в акціонерних товариствах. Розглянуті принципи і методи розподілу прибутку застосовуються не тільки до акціонерних товариств, але і до підприємств будь-якої іншої організаційно-правової форми діяльності (в цей випадку змінюватися буде тільки термінологія - замість термінів акція, дивіденд будуть використовуватися терміни пай, Внесок і прибуток на внесок); Механізм ж розподілу прибутку залишиться таким же. Розподіл прибутку в акціонерному товаристві представляє собою найбільш складний його варіант і тому обраний для розгляду всіх аспектів цього процесу. В принципі ж у більш широкому трактуванні під терміном «дивідендна політика» можна розуміти принципи і методи визначення частки прибутку, що виплачується власникові капіталу згідно з його внеском у загальний обсяг власного капіталу підприємства.

Дивідендна політика відіграє велику роль в реалізації фінансової стратегії підприємства. Вона впливає на рівень добробуту інвесторів (вкладників капіталу) у поточному періоді; визначає розміри формування власних фінансових ресурсів, а відповідно і темпи виробничого розвитку підприємства; істотним чином впливають на вартість використовуваного капіталу і ринкову вартість підприємства (акцій).

У той же час формування дивідендної політики є однією з найбільш складних завдань фінансового менеджменту. Воно покликане відображати вимоги фінансової стратегії з підвищення ринкової вартості підприємства, інвестиційної політики, політики формування власних фінансових ресурсів і деяких інших аспектів фінансової діяльності. Крім того в процесі формування дивідендної політики підприємства необхідно враховувати дві прямо протилежні економічні мотивації інвесторів (акціонерів, вкладників) - одержання високих поточних доходів або значне збільшення їх доходів перспективному періоді.

Метою дивідендної політики є оптимізація пропорцій між поточними виплатами дивідендів і забезпеченням зростання ринкової вартості акцій (підприємства) в майбутньому періоді за рахунок капіталізації частини прибутку.

Виходячи з цієї мети поняття дивідендної політики може бути сформульовано таким чином: дивідендна політика є складовою частиною загальної фінансової стратегії і політики формування власних фінансових ресурсів, яка полягає в оптимізації пропорцій між споживаною і капитализируемой частинами прибутку підприємства з метою забезпечення зростання ринкової вартості акцій.

Дивідендна політика, як і управління структурою капіталу, робить істотний вплив на ціну акцій підприємства. Дивіденди являють собою грошовий дохід акціонерів і певною мірою сигналізують їм про те, що підприємство, в акції якого вони вклали свої гроші, працює успішно. Спрощену схему розподілу прибутку звітного періоду можна представити таким чином: частина прибутку виплачується у вигляді дивідендів, решта реінвестується в активи підприємства. Реинвестированная частина прибутку є внутрішнім джерелом фінансування діяльності підприємства, тому очевидно, що дивідендна політика визначає розмір залучених підприємством зовнішніх джерел фінансування.

Реінвестування прибутку - більш прийнятна і відносно дешева форма фінансування підприємства, що розширює свою діяльність. Зокрема, в цьому полягає одна з причин її широкого розповсюдження. Реінвестування прибутку дозволяє уникнути додаткових витрат, які мають місце при випуску нових акцій. Іншою істотною перевагою є збереження сформованої системи контролю за діяльністю підприємства, оскільки в цьому випадку кількість акціонерів практично не змінюється.

З теоретичної позиції вибір дивідендної політики передбачає вирішення двох ключових питань:

1. чи впливає величина дивідендів на зміну сукупного багатства акціонерів?

2. якщо так, то яка повинна бути оптимальна його величина?

Формування ефективної дивідендної політики підприємства передбачає:

Рис. 2. Послідовність формування дивідендної політики підприємства.

Основні фактори, що визначають передумови формування дивідендної політики підприємства.

У процесі формування дивідендної політики підприємства необхідно врахувати значну кількість факторів, що визначають її кінцеві параметри. У практиці фінансового менеджменту ці фактори прийнято поділяти на наступні чотири групи:

А) Фактори, що характеризують інвестиційні можливості підприємства. До числа основних факторів цієї групи відносяться:

- Стадія життєвого циклу підприємства (на ранніх стадіях життєвого циклу підприємство змушене більше коштів інвестувати у свій розвиток, обмежуючи виплату дивідендів);

- Необхідність розширення підприємства своїх інвестиційних програм (у періоди активізації інвестиційної діяльності, спрямованої на оновлення і розширене відтворення основних фондів і нематеріальних активів, потреба в капіталізації прибутку зростає);

- Ступінь готовності окремих інвестиційних проектів з високим рівнем ефективності;

- Можливість впливу на інтенсивність інвестиційного процесу (окремі проекти вимагають прискореної реалізації в силу об'єктивних причин, не залежних повною мірою від інвестора; це вимагає максимальної концентрації власних фінансових ресурсів в окремі періоди часу).

Б) Фактори, що характеризують можливості формування капіталу з альтернативних джерел. У цій групі факторів основними є:

- Достатність резервів власних фінансових ресурсів, сформованих у попередньому періоді;

- Вартість залучення додаткового акціонерного капіталу;

- Вартість залучення додаткового позикового капіталу;

- Доступність позикових коштів на фінансовому ринку;

- Складність залучення позикових коштів у зв'язку з низьким рівнем платоспроможності і фінансової стійкості підприємства.

В) Фактори, пов'язані з об'єктивними обмеженнями. До числа основних факторів цієї групи відносяться:

- Рівень оподаткування дивідендів;

- Рівень оподаткування майна підприємства;

- Досягнутий ефект фінансового левериджу, обумовлений його диференціалом;

- Фактичний розмір прибутку і рівень рентабельності власного капіталу.

Г) Інші фактори. У складі цих факторів можуть бути виділені:

- Кон'юнктурний цикл (в період підйому кон'юнктури ефективність капіталізації прибутку значно зростає);

- Рівень дивідендних виплат підприємствами-конкурентами;

- Невідкладність платежів за раніше отриманими кредитами (підтримання платоспроможності є більш пріоритетним завданням у порівнянні зі зростанням дивідендних виплат);

- Можливість втрати контролю над управлінням (низький рівень дивідендів може призвести до істотного зниження ринкової вартості акцій та їх масового «скидання» акціонерами, що збільшує ризик фінансового захоплення підприємства конкурентами).

Оцінка цих факторів дозволяє визначити передумови того чи іншого типу дивідендної політики підприємства.

1. Вибір типу дивідендної політики відповідно до фінансової стратегії підприємства.

Обрана фінансова стратегія і оцінка окремих факторів, що визначають формування дивідендної політики, дозволяють обгрунтувати вибір конкретного типу цієї політики на найближчий перспективний період.

Формуванню типів дивідендної політики в країнах з розвиненою ринковою економікою присвячені численні теоретичні дослідження. Найбільш поширеними теоріями в цій галузі є:

1) теорія незалежності дивідендів (автори М. Міллер і Ф. Модільяні), відповідно до якої обрана дивідендна політика не робить ніякого впливу на ринкову вартість акцій;

2) теорія переваги дивідендів або "синиця в руках» (автор М. Гордон), відповідно до якої максимізація дивідендних виплат краще, ніж капіталізація прибутку;

3) теорія збалансованості дивідендів або «податкові переваги» (автор Д. Лінтнер), відповідно до якої дивідендна політика повинна грунтуватися на критерії мінімізації податкових виплат за поточними і майбутнім доходам.

Практичне використання цих теорій дозволило виробити три підходи до формування дивідендної політики підприємства - «консервативний», «помірний» і «агресивний». Кожному з цих підходів відповідає певний тип дивідендної політики (таблиця 8.2).

Таблица 8.2