4. Оптимізація бюджету капіталовкладень

Процес оцінки доцільності капіталовкладень та вартість капіталу взаємопов'язані між собою. Ми не зможемо визначити вартість капіталу, доки ми не визначили розмір бюджету капіталовкладень. Ми також не зможемо визначити розмір бюджету капіталовкладень, доки ми не визначили вартість капіталу. Тому, як буде розглянуто у цьому питанні, вартість капіталу та бюджет капіталовкладень повинні бути визначені водночас.

У корпораціях з метою визначення розмірів капіталовкладень складається бюджет капітальних вкладень у розрізі кварталів планового року.

Фінансування капіталовкладень залежить від структури активів корпорації, стану фінансового ринку, оподатковування доходів, фінансової політики підприємства і стабільності його роботи.

Фінансування може здійснюватися за рахунок джерел:

1.         Власні фінансові ресурси:

•          внески засновників підприємства;

•          амортизаційні відрахування;

•          прибуток;

•          резервний капітал;

2.         Залучені фінансові ресурси:

•          кредити;

•          іноземні інвестиції;

•          кошти, отримані від емісії і продажу цінних паперів;

•          кошти благодійних фондів;

3.         Централізовані фінансові ресурси:

•          кошти у державного і місцевого бюджетів;

•          кошти позабюджетних фондів. За рахунок державного бюджету фінансуються об’єкти, включені в цільову комплексну програму, затверджену Кабінетом Міністрів України.

Під вартістю капіталу розуміється дохід, який повинні принести інвестиції для того, щоб вони себе виправдали з точки зору інвестора. Вартість капіталу виражається у вигляді процентної ставки (або долі одиниці) від суми капіталу, що вкладений в який-небудь бізнес, яку слід заплатити інвестору впродовж року за використання його капіталу. Інвестором може бути кредитор, власник (акціонер) підприємства або, власне, підприємство. В останньому випадку підприємство інвестує власний капітал, який утворився за період, що передував новим капітальним вкладенням і відповідно належить власникам підприємства. В будь-якому випадку за використання капіталу необхідно платити та мірою цього платежу виступає вартість капіталу.

Зазвичай вважають, що вартість капіталу - це альтернативна вартість, інакше кажучи, дохід, який очікують отримати інвестори від альтернативних можливостей вкладення капіталу при незмінному розмірі ризику. Насправді, якщо компанія схоче отримати засоби, то вона повинна забезпечити дохід на них як мінімум рівний величині доходу, яку можуть принести інвесторам альтернативні можливості вкладення капіталу.

Основна сфера застосування вартості капіталу - оцінка економічної ефективності інвестицій. Ставка дисконту, яка використовується в методах оцінки ефективності інвестицій, тобто за допомогою якої всі грошові потоки, що з´являються в процесі інвестиційного проекту приводяться до теперішнього моменту часу, - це і є вартість капіталу, який вкладається в підприємстві. Чому саме вартість капіталу служить ставкою дисконтування? Нагадаємо, що ставка дисконту - це процентна ставка віддачі, яку підприємство пропонує отримати на зароблені в процесі реалізації проекту гроші. Оскільки проект розгортається в продовж декількох майбутніх років, підприємство не має твердої впевненості в тому, що воно знайде ефективний спосіб вкладення зароблених грошей. Але воно може вкласти ці гроші в свій власний бізнес та отримати віддачу, як мінімум рівну вартості капіталу. Таким чином, вартість капіталу підприємства - це мінімальна норма прибутковості при вкладенні зароблених в ході реалізації проекту грошей.

На вартість капіталу мають вплив наступні фактори:

• рівень доходності інших інвестицій;

• рівень ризику даного капітального вкладення;

• джерела фінансування.

Розрахунок середньозваженої вартості капіталу здійснюється в такій послідовності:

1. Визначитися з усіма наявними джерелами капіталу, звичайними акціями, привілейованими акціями, облігаціями тощо, звернути увагу на ті з них, що інколи називають «безкоштовним капіталом» такі, як товарний кредит, і виключити їх з розрахунків.

2. Знайти поточну ринкову (а не балансову) вартість кожного джерела капіталу. Розрахувати питому вагу коштів, отриманих з кожного джерела у загальній величині коштів. Це відсоткове відношення дає коефіцієнт, який повинен бути використаний стосовно кожного з джерел капіталу.

3. Розрахувати поточну вартість для кожного з джерел капіталу, «очищену» від податків.

4. Розрахувати середньозважену вартість капіталу шляхом множення вартості для кожного з джерел капіталу, «очищеної» від податків, на відповідне значення питомої ваги і подальшим складанням отриманих результатів.

Цей метод розрахунку вартості капіталу для підприємства широко застосовується на практиці, але варто зробити деякі уточнення щодо його використання.

1. Припускається, що поточна структура капіталу є оптимальною або такою, що незначною мірою відрізняється від оптимальної, інакше кажучи, припускається, що поточна вартість капіталу не може бути суттєво зменшена за рахунок зміни існуючої структури капіталу.

2. Приймається, що будь-який проект, який оцінюється, не є значимим у тому розумінні, що він не настільки великий, аби його фінансування могло б призвести до реструктуризації фондового ринку. Якщо ж проект є дуже великим стосовно існуючого розміру компанії необхідно приблизно визначити питому вагу і вартість кожного з джерел після того, як фінансові ресурси будуть запозичені і проект почне реалізовуватись. На практиці дуже важко зробити це з необхідним рівнем точності.

3. Мається на увазі, що новий проект який знаходиться в процесі оцінки, має той самий рівень ризику, що й поточні проекти в портфелі підприємства. Якщо ж проект має відмінний від інших клас ризику, ця обставина може вплинути на вартість одного або всіх існуючих джерел капіталу. Дуже ризиковий проект може схилити існуючих постачальників фінансових ресурсів до думки, що підприємство вдається до діяльності у ризикованому середовищі. Це, в свою чергу, призведе до збільшення ризику в існуючому значенні вартості капіталу.

Ці обмеження не мають відношення до значної кількості інвестиційних проектів. Але там, де вони є, може виникнути необхідність використати альтернативні методи визначення вартості капіталу.

Наприклад, підприємство інвестує кошти у новий верстат, вартість якого становить 100 000 грн. і для цього позичає кошти за фіксованою відсотковою ставкою у вигляді кредиту на 5 років під 15% річних. Ставка оподаткування підприємства, припустимо, 23%. Можна спрогнозувати, що вартість капіталу для цього проекту буде 15,00 Ч 0,65 = 9,75% на рік.

У світі корпоративних фінансів найпопулярнішим методом оцінки компанії чи проекту, що частково фінансується за рахунок боргових зобов'язань, є стандартний метод WACC. Загальна процедура оцінки компанії з використанням даного методу показана на рис.12.3.

Рис.12.4 Розрахунок вартості акціонерного капіталу для компанії з використання стандартного методу WACC.

Перший етап методу WACC - це оцінка оперативних грошових потоків, що будуть в розпорядженні інвесторів після сплати корпоративних податків, але без обліку яких-небудь відрахувань, що накопичуються в результаті існування податкового щита на процентні платежі. Ми називаємо цю суму податків, що підлягають сплаті, «податками з урахуванням боргових зобов'язань», оскільки в даному випадку сума платежів оцінюється без поділу на власні та позикові кошти, тобто податок на корпорацію не зменшується на суму виплачуваних відсотків.

При звичайних обставинах процес оцінки доцільності капіталовкладень є застосуванням класичного економічного принципу: корпорація буде експансувати свою діяльність до точки, де її граничні прибутки дорівнюють граничним витратам. Однак, за деяких інших обставин корпорація не може відхилитись від цього принципу та поставити абсолютний ліміт на розмір свого бюджету капіталовкладень. Це визначається як нормування капіталовкладень.

Встановлення оптимального бюджету капіталовкладень на практиці здійснюється за наступними кроками.

Крок 1. Віце-президент з фінансів отримує справді переконливу інформацію щодо положення інвестиційних можливостей від директора, відповідального за процес оцінки доцільності капіталовкладень, та оцінку граничної вартості капіталу від казначея. Ці дві функції потім з'єднуються для отримання приблизного значення граничної вартості капіталу корпорації.

Крок 2. Графік граничної вартості капіталу корпорації знижується або збільшується для кожного відділу з метою відображення структури капіталу відділу та характеристик ризику.

Крок 3. Кожний проект у межах відділу класифікується в одну з трьох груп: високого ризику, середнього ризику та низького ризику.

Крок 4, Потім визначаємо чиста теперішня вартість (ЧТВ) кожного проекту, використовуючи вартість його капіталу, скоригованого на ризик. Оптимальний бюджет капіталовкладень складається з усіх незалежних проектів з позитивними ЧТВ, скоригованими на ризик, плюс взаємно виключні проекти з найбільшою позитивною ЧТВ, скоригованою на ризик.

Ці кроки припускають, що проекти, що реалізуються, мають в середньому однакову боргову спроможність та характеристики ризику, а отже, й однакову середньозважену вартість капіталу, як і існуючі активи корпорації. Якщо це не правильно, тоді гранична вартість капіталу корпорації, що визначена в кроці 1, буде неправильною. Тому вона має бути скоригована. Однак, при будь-яких помилках виміру та невизначеності, притаманних всій вартості капіталу (процесу оцінки доцільності капіталовкладень), було б нереалістично продовжувати процес коригування довго.

Цей процес може бути точним, якщо це гарантують дані. Досліджувана процедура не змушує компанію приділяти увагу до кожного відносного ризику проекту, ризику його в межах відділів, та до зв'язку між сукупною сумою збільшеного капіталу й вартістю цього капіталу. Далі ця процедура змушує корпорацію коригувати свій бюджет капіталовкладень для відображення умов, що склалися на ринку капіталу. Якщо зростає вартість боргу та власного капіталу, цей факт знайде відображення у вартості капіталу, що використовується для оцінки проектів. Проекти будуть схвалені, якщо граничні вартості капіталу низькі і навпаки.

Сучасна економічна ситуація в Україні являється в цілому хитливою, із підвищеним рівнем ризику, та як правило характеризується незадовільним фінансовим управлінням виробничими підприємствами, відсутністю платіжної дисципліни, майнової відповідальності дирекцій за фінансові результати своєї роботи. Все це повинно відповідно відбиватися на технології розроблення й аналізу інвестиційних проектів. Зокрема, слід зазначити такі рекомендації експертам:

1. При роботі з проектами повинна бути оцінена узгодженість проекту з зовнішніми умовами, насамперед макроекономічними параметрами, прогнозованими на глибину реалізації проекту. Комплекс такої макроекономічної оцінки може включати показники фінансової стабільності (інфляція, девальвація, рівень бюджетного дефіциту, зростання державного боргу, стан платіжного балансу країни), кон’юнктуру внутрішнього ринку у формі прогнозованого зростання або зниження ВВП, зміна параметрів податкової системи країни, стан банківської системи фінансового ринку (який відображається на вартості кредитних ресурсів). Відповідно, макроекономічні прогнози повинні відбиватися в проекті на механізмах дисконту грошових потоків і виборі ставки дисконтування для приведення грошових потоків у порівняні умови.

2. Особлива увага повинна приділятися оцінці рівня ризику по проекту: проведення різноманітних розрахунків прибутковості проекту при різноманітних рівнях зовнішніх і внутрішніх умов реалізації проекту. Таким чином, у бізнес-плані проекту повинний бути поданий спеціальний розділ, присвячений аналізу ризику і плануванню заходів компенсації, що дозволяють знизити ймовірність кризових подій при здійсненні проекту. Повинна бути проведена оцінка чутливості проекту на найбільше важливі фактори. І перевірена стійкість проекту стосовно цих факторів.

3. З урахуванням того, що велика ймовірність незадовільного стану підприємства, на базі якого планується реалізація проекту, повинний здійснюватися всебічний аудит підприємства й оцінка ділових якостей його дирекції. Такий же підхід повинний бути до підприємств-партнерів і учасників проекту, яку б малу роль у проекті вони не брали.

4. Найбільше важливими для комерційної цінності проекту в українських умовах являється маркетинговий і фінансовий аналіз проекту.

5. Нестійкість економічної ситуації в Україні диктує жорсткий підхід до вибору ставки дисконтування при приведенні грошових потоків по проекті до сучасних умов. Рекомендована величина ставки дисконту лежить у діапазоні від 25 до 35 відсотків.

Складової нижньої межі наступні:

– Ставка приросту капіталу при використанні безризикових інструментів - 7%.

– Рівень ризику, пов’язаний із нестабільністю економіки в цілому - 10%.

– Рівень ризику, пов’язаний з розглянутим інвестиційним проектом - 8% (більш ризиковані проекти не розглядаються).

Складової верхньої межі наступні:

– Ставка приросту капіталу при використанні безризикових інструментів - 9%.

– Рівень ризику, пов’язаний із нестабільністю економіки в цілому - 15%.

– Рівень ризику, пов’язаний з розглянутим інвестиційним проектом - 11% (більш ризиковані проекти не розглядаються).

У цілому варто вважати, що найбільше об’єктивна оцінка проекту повинна бути комплексною і враховувати багато аспектів проекту в тому числі з урахуванням різних зважаючих коефіцієнтів. Пропонується така побудова інтегрального критерію прийняття проекту.

Локальні оцінки охоплюють 7 аспектів, що впливають на реалістичність і здійсненність проекту:

1.Оцінка повноти і відповідності формі розроблення проекту (вагової коефіцієнт 0,2).

2. Оцінка достовірності вхідної інформації проекту (вагової коефіцієнт 0,3).

3. Оцінка маркетингової розробки проекту (вагової коефіцієнт 0,5).

4. Оцінка фінансової спроможності проекту (вагової коефіцієнт 0,5).

5. Оцінка відбитка в проекті рівня і факторів ризику (вагової коефіцієнт 0,4).

6. Оцінка якості розроблення показників ефективності проекту (вагової коефіцієнт 0,4).

7. Оцінка привабливості галузі, регіону, базового підприємства проекту (вагової коефіцієнт 0,3).

По кожному з наведених аспектів як результат аналізу проекту виставляється експертна оцінка по десятибальній системі (Кі=1¸10). Інтегральна оцінка буде дорівнює сумі добутків окремої оцінки Кі і її вагового коефіцієнта aі.

К=К1a1+ К2a2і+ К3a3+ К4a4+ К5a5+ К6a6+ К7a7

Максимальне значення інтегральної оцінки, побудованої по наведеній схемі дорівнює:

Кmах= 10х0,2+10х0,3+10х0,5+10х0,5+10х0,4+10х0,4+10х0,3=26 (балів).

Кmin=0

Рекомендований діапазон для позитивного вирішення про реалізацію проекту від 18 до 26 балів.

Великий інтерес щодо капіталовкладень становить для нас досвід західноєвропейських і американських підприємств. Там капіталовкладення розподіляються на групи за категоріями залежно від їх мети:

• перша - вимушені капіталовкладення;

• друга - збереження позицій на ринку;

• третя - оновлення основних виробничих фондів, особливо верстатів і апаратів;

• четверта - економія витрат;

• п’ята - збільшення прибутків;

• шоста - “ризикові” капіталовкладення.

До першої групи належать капіталовкладення, які здійснюються, наприклад, з метою підвищення надійності й техніки безпеки на виробництві відповідно до нових законодавчих актів або інших абсолютно обов’язкових обставин. У цьому разі не постає питання, здійснювати інвестиції чи ні.

Друга група охоплює капіталовкладення, які потрібні для того, щоб підприємство змогло втримати свої позиції на ринку, а також зберегти створену репутацію і зайняте положення.

Капіталовкладення третьої групи призначені для підтримування безперервної діяльності підприємства й підвищення технічного рівня виробництва, наприклад, за рахунок встановлення досконаліших і продуктивніших верстатів і апаратів, впровадження нової технології виробництва.

До четвертої групи належать капіталовкладення, які мають на меті скоротити витрати, що врешті-решт сприяє підвищенню продуктивності праці на підприємстві та його прибутковості.

Капіталовкладення п’ятої групи спрямовані на збільшення прибутків, що, у свою чергу, сприяє підвищенню прибутковості. Це часто пов’язується з розширенням “традиційних” сфер діяльності підприємства.

До шостої групи належать капіталовкладення, пов’язані зі значним ризиком (наприклад, призначені для захоплення нових сфер ринку або створення нових видів продукції). Вони можуть бути успішними, наприклад, у тих галузях, де відсутня серйозна конкуренція й існує велика свобода дій.

Капітальні вкладення мають здійснюватись у певний момент, коли цього потребують ринкова кон'юнктура та конкурентна позиція підприємства. Отже, правильний прогноз потреб ринку є визначальним при їх плануванні. Крім того, треба точно спрогнозувати необхідний обсяг інвестицій, потреби в коштах за періодами, а також оцінити доступність коштів для фінансування у визначені моменти часу.

Капіталовкладення підприємства здійснюють з метою:

• оновлення матеріально-технічної бази (обсяги діяльності при цьому залишаються незмінними. Однак заміна застарілого обладнання на нове приводить до зростання ефективності виробничої діяльності підприємства: зниження витрат, збільшення виручки від реалізації тощо);

• розширення виробництва (обсяги діяльності при цьому збільшуються за рахунок придбання та введення в експлуатацію устаткування, подібного до наявного);

• запровадження нового виробництва (пов'язано зі значними ризиками, оскільки освоєння нових видів діяльності потребує точних прогнозів та обґрунтованих оцінок щодо майбутніх обсягів і структури виробництва, специфіки ринку тощо);

• об'єднання чи поглинання компаній (у цьому разі капіталовкладення можуть бути викликані необхідністю оновлення існуючої матеріально-технічної бази, розширення чи введення в дію нового виробництва);

• проведення наукових досліджень та розробок, що характеризується великим обсягом інвестованих коштів і значними ризиками, пов'язаними з невизначеністю майбутніх результатів наукових досліджень;

• досягнення інших цілей, наприклад, підвищення економічної безпеки господарюючого суб'єкта, вдосконалення системи соціального захисту працівників підприємства, поліпшення інфраструктури регіону розташування господарюючого суб'єкта тощо.

При плануванні капіталовкладень більшість показників виробничо-господарської діяльності підприємства визначаються на основі прогнозних даних щодо майбутніх цін на продукцію, сировину, матеріали, очікуваних рівнів інфляції, заробітної плати, цін на енергоносії тощо. Від того, наскільки правильними будуть прогнозні оцінки показників інвестиційного процесу, суттєво залежатиме якість прийнятих управлінських рішень. Достатній рівень кваліфікації фінансового аналітика та стабільне макроекономічне середовище є передумовою отримання досить точних прогнозів і, отже, об'єктивних оцінок ефективності майбутніх капіталовкладень. Значно важче правильно оцінити основні показники інвестиційного процесу в умовах значних рівнів невизначеності щодо майбутнього розвитку подій на ринку відповідної продукції, в галузі чи в економіці в цілому. Тому в процесі фінансового планування менеджери підприємства приділяють значну увагу виявленню та оцінці впливу окремих чинників на основні показники інвестиційного проекту.

До чинників, які мають визначальний вплив на показники інвестиційного процесу, насамперед належить інфляція - процес, який характеризується підвищенням загального рівня цін і зниженням купівельної спроможності грошей. При плануванні капіталовкладень в умовах інфляції потрібно враховувати зростання цін на сировину та матеріали, збільшення витрат на оплату праці, зростання процентних ставок по залученню коштів і передбачати відповідне збільшення цін на вироблену продукцію.

У тому разі, якщо інфляція здійснює однаковий вплив на всі показники інвестиційного процесу, її врахування не викликає змін у таких узагальнюючих показниках, як NPV, NTV чи DPP, що дає змогу використовувати для оцінки капіталовкладень вихідні залежності, які не враховують інфляцію.

Дійсно, якщо рівень інфляції за період дорівнює і, скоригований на інфляцію грошовий потік в ;-му періоді становитиме ЧГПІ1 + іу. Еквівалентна вартість капіталу, що компенсуватиме втрати від інфляції, визначатиметься коригуванням на множник (1 + j)1, а відповідна ставка дисконтування міститиме поправку на інфляцію. Підставляючи скориговані величини у формулу для визначення NPV, отримаємо

Випадок, коли інфляція однаково впливає на грошові потоки й вартість капіталу, має невелике практичне значення. Частіше залежність очікуваних доходів і витрат від рівнів інфляції значно складніша, оскільки інфляція може здійснювати різний вплив на вартість сировини, матеріалів, оплату праці, виручку від реалізації продукції тощо. Це призводить до того, що різні складові грошового потоку змінюються за різними закономірностями. При цьому вартість капіталу, як правило, залишається без змін, оскільки процентні ставки по фінансуванню враховують інфляційні очікування.

Складним та неоднозначним є вплив на результати оцінки капіталовкладень не тільки інфляції, а й системи оподаткування та підприємницьких ризиків. Зміни ставок податків та порядку їх сплати можуть суттєво змінити структуру та обсяг витрат, вплинути на чистий дохід і прибуток, внести значні корективи до порядку розрахунку чистих грошових потоків та вплинути на кінцевий результат. Так само суттєвим може бути вплив ризику на результати оцінки капіталовкладень.

Більш ризикові проекти, як і більш ризикові цінні папери, мають забезпечувати вищий рівень прибутку як премію за ризик. Ставки дисконтування, які використовуються для оцінки таких проектів, повинні містити відповідні премії за ризик.

Як правило, більш ризиковими вважають проекти, грошові потоки в яких наростають з часом, оскільки більш тривалий період часу характеризується більшою невизначеністю щодо настання подій при будь-якій поточній кон'юнктурі ринку.

Для врахування ризику при плануванні капіталовкладень можуть застосовуватись такі методики, як:

• множення грошових потоків за окремі часові періоди на коригуючі множники. Множники можуть приймати значення від 0 до 1. Чим вищий рівень невизначеності щодо надходження грошових коштів у певному періоді, тим меншим приймають значення коригуючого множника;

• коригування ставки дисконтування в бік збільшення на величину премії за ризик, пов'язаний з інвестуванням в конкретний проект, якщо останній має приносити прибуток, і коригування ставки в бік зменшення на величину премії за ризик, якщо проект має виключно витратний характер;

• аналіз чутливості ИРУ або іншого показника ефективності капіталовкладень до змін окремих параметрів проекту: вартості капіталу, обсягів реалізації, операційних витрат тощо. Більш ризиковим вважають проект, показники ефективності якого чутливіші до змін параметрів;

• розгляд різних варіантів перебігу подій із присвоєнням їм відповідних величин ймовірностей; обчислення для кожного варіанта чистої приведеної вартості проекту та розрахунок середнього очікуваного та стандартного відхилення NPV.

При використанні будь-яких способів врахування ризиків чи оцінці змін, зумовлених інфляцією, як правило, розглядають оптимістичні та песимістичні прогнози і вибирають оптимальні варіанти. В процесі вибору параметрів для будь-якого з варіантів враховують вплив інфляції, зміни у внутрішніх корпоративних та зовнішніх ризиках, зростання конкуренції на відповідному сегменті ринку, стрімкий розвиток технологій і моральне старіння продукції, а також інші негативні чинники, які мають вплив на показники ефективності капіталовкладень.

Оскільки прогнози здійснюються на тривалий часовий період, можливі значні похибки в оцінці капіталовкладень окремими фахівцями. Однак якщо оцінка проводиться кваліфікованими та незалежними аналітиками, похибки, як правило, не мають системного характеру, є випадковими і в процесі оцінки нейтралізуються.