3) Рентабельность капитала

Рентабельность собственного капитала - Rс соб. вычисляется по формуле (1.16):

(1.16),

Является показателем эффективности ресурсного типа и отражает эф­фективность использования собственных средств предприятия. Широ­ко используется в финансовом менеджменте при анализе рентабель­ности имущества и при формировании политики привлечения заемных средств.

Рентабельность инвестиций (перманентного капитала, постоянного и долгосрочного финансирования) — Rинв. вычисляется по формуле (1.17):

(1.17), где

Ссоб.ср. - средняя за анализируемый период величина соб­ственных средств предприятия;

ДКЗср. - средняя за анализируемый период величина привлеченных долгосрочных займов и кредитов.

Показатель является показателем эффективности ресурсного типа. В зарубежной практике финансового анализа используется для оценки "мастерства" управления инвестициями. В российской практике ло­гичнее в качестве эффекта использовать показатель чистой прибыли, так как в ней отражается степень использования предприятием налого­вых льгот при направлении собственных средств и привлечении долго­срочных источников для финансирования капитальных вложений.

Для вычисления рентабельности собственного капитала с целью ее дальнейшей экстраполяции на расчетный период необходимо определить эту рентабельность максимально точно и при этом исключить влияние эпизодических факторов, которые имели место в этом году и не повторятся в будущем. Для достижения этой цели необходимо рассчитать несколько показателей рентабельности из разных групп, характеризующих финансовый результат с разных точек зрения, соотнести их между собой, т. е. Рассчитав рентабельность собственного капитала не только по формуле (11), но и через нормативные соотношения других показателей рентабельности с этим. Нормативные соотношения показателей рентабельности могут быть выведены из соотношения заемных и собственных средств, валовой и чистой прибыли, прибыли от реализации продукции и валовой прибыли, т. е. таких связей показателей, которые характерны для данного предприятия. Эти соотношения определяются субъектом анализа на основе данных за предыдущие периоды. При этом для этих расчетов используются не все показатели рентабельности, а 1-2 из каждой группы. Остальные показатели могут быть использованы для более точного и полного анализа, но в пределах данной работы не могут быть рассмотрены.

Из первой группы наиболее подходящим для наших вычислений является рентабельность продаж. Он характеризует деятельность с точки зрения эффективности реализации.

Из второй группы можно взять для анализа два показателя: рентабельность активов и рентабельность текущих активов. Причем второй показатель может дать более точную характеристику, так как текущие активы менее подвержены случайным колебаниям и к тому же они не отражают убытки.

Из третьей группы возьмем непосредственно рентабельность собственного капитала. Следующим этапом анализа показателей рентабельности будет установление взаимосвязей между ними. Рассмотрим основные пары показателей, которые нам необходимо сопоставить:

1. прибыль от реализации продукции и прибыль валовая;

2. прибыль валовая и прибыль чистая;

3. величина имущества и текущие активы;

4. собственные средства и величина имущества;

5. текущие активы и выручка от реализации.

В первом случае нам необходимо установить долю прибыли от реализации продукции (dПрп) в прибыли валовой, вычисляется по формуле (1.18).

(1.18)

Во втором случае устанавливается доля прибыли чистой ( dПч ) в прибыли валовой (в соответствии с российским законодательством это соотношение составляет 2/3 ) и вычисляется по формуле (1.19)

. (1.19)

Далее выводим соотношение текущих активов и величины имущества предприятия и вычисляем по формуле (1.20)

(1.20).

После этого находим долю собственных средств по формуле (1.21). (1.21)

Затем устанавливаем взаимосвязь текущих активов и выручки от реализации, находим коэффициент а по формуле (1.22).

(1.22)

На первый взгляд может показаться, что эти показатели мало связаны между собой. Однако на самом деле между ними тесная связь. Qрп как правило зависит от объема производства, а объем производства напрямую зависит от величины оборотных средств. Все эти соотношения устанавливаются по данным за прошлые 2 - 3 года, не включая отчетного, таким образом, они отражают сложившуюся на предприятии практику хозяйствования.

Рассмотрим пример на основе данных предприятия Черепановской СТС.

Рассчитаем эти соотношения по предыдущим формулам.

(97) = 1380 / 1049 = 1,32 (96) = 1605 / 1208 = 1,33

(95) = 1275 / 982 = 1,30 (ср.) = (1,32 + 1,33 + 1,30) / 3 = 1,317

(97) = 6260 / 22203 = 0,28 (96) = 5405 / 20619 = 0,26

(95) = 5268 / 19697 = 0,27 (ср.) = (0,28 + 0,26 + 0,27) / 3 = 0,270

(97) = 16204 / 22203 = 0,73 (96) = 14896 / 20619 = 0,72

(95) = 13704 / 19697 = 0,69 (ср.) = (0,73 + 0,72 + 0,69) / 3 = 0,713

а (97) = 6260 / 14587 = 0,43 а (96) = 5405 / 14021 = 0,39

а (95) = 5268 / 13704 = 0,38 а(ср.) = (0,43 + 0,39 + 0,38) / 3 = 0,400

Исходя из этих соотношений, мы выводим показатель рентабельности собственных средств разными способами из показателей рентабельности продаж, активов, текущих активов.

1) Рентабельность собственного капитала, рассчитанная через рентабельность продаж по формулам :

(1.17)

(1.18)

(1.19)

2) Рентабельность собственного капитала, рассчитанная через рентабельность активов

(1.20)

3) Рентабельность собственного капитала, рассчитанная через рентабельность текущих активов.

(1.21)

4) Рентабельность собственного капитала.

(1.22)

Исходя из этих зависимостей, рассчитываются 4 показателя Rс.к., которые отличаются друг от друга:

(1.21)

(1.22)

R¹ cк = (2460 / 15007) / ((3/2 * 1,317 * 0,713 * 0,400) / 0,270) = 7,85 %

(1.23)

R² c.к. = (2020 / 27069) / (3/2 * 0,713) = 6,97 %

(1.24)

R³ c.к. = (2020 / 8031) / (3/2 * 0,713/0,270) = 6,34 %

Далее, с помощью среднего арифметического находим сводный показатель рентабельности собственного капитала (Rc.к.) по формуле (1.25).

(1.25)

Rc.к = (6,98 + 7,85 + 6,97 + 6,34) / 4 = 7,035 %

Таким образом, получаем “очищенный” от случайных влияний этого года показатель рентабельности собственного капитала, который будет использован в дальнейших расчетах.

Таким образом, учитывая резервы, выявленные при рассмотрении влияния коммерческой маржи и коэффициента трансформации на рентабельность собственного капитала и дифференциала и коэффициента заемных средств на рентабельность собственного капитала, получаем конечную формулу (1.26) расчета рентабельности собственного капитала, используемую в расчете внутренней стоимости предприятия.

(1.26)

где:

Rск. – рентабельность собственного капитала, скорректированная на резервы;

R’ск – рентабельность собственного капитала в момент анализа;

Рез1, Рез1 – резервы, мобилизуемые при оптимальном соотношении коммерческой маржи и коэффициента трансформации и заемных средств соответственно.

d – доля приобретаемого капитала предприятия; 0<d<1

Расчет коэффициента инвестиционной привлекательности.

Коэффициент инвестиционной привлекательности предприятия представляет собой отношение реальной (внутренней) стоимости предприятия к его сегодняшней рыночной (уставной) стоимости. Рыночная стоимость представляет суммарную стоимость всех акций предприятия по цене их возможного сегодняшнего приобретения. Уставная стоимость представляет величину уставного капитала, указанную в балансе предприятия.

Реальная (внутренняя) стоимость предприятия определяется по более сложной вычислительной процедуре. Сначала определяется стоимость имущества предприятия по цене возможной реализации. Эта стоимость определяет как бы ту сумму, которую можно выручить при ликвидации предприятия, вследствие невозможности продолжать производственную деятельность. К этой сумме прибавляется приведенная к сегодняшней оценке прибыль предприятия за обозримый в будущем период, т.е. за такой период, в течение которого с высокой степенью вероятности можно прогнозировать устойчивую прибыль. И затем из нее вычитается величина кредиторской задолженности вместе с приведенными процентами по ней.

, где:

Вн.Ст.П – внутренняя стоимость предприятия;

Ст.Им. – стоимость имущества;

Пр._прив – прибыль приведенная;

КЗ – кредиторская задолженность;

Проц._прив – проценты по кредиторской задолженности приведенные

При этом прибыль приведенная рассчитывается на основе показателя рентабельности собственного капитала полученного в окончательном виде, с учетом мобилизации возможных резервов:

Rcк = R’cк + 2d * (Рез¹ + Рез²)

Пр._прив = Rcк * СК * ( 1 / (1 + r)¹ + 1 / (1 + r)² + 1 / (1 + r)³ + ..+ 1 / (1 + r)^t ) = СК * (R’cк + 2d * (Рез¹ + Рез²)) * ( 1 / (1 + r)¹ + 1 / (1 + r)² + 1 / (1 + r)³ + ..+ 1 / (1 + r)^t ) (39), где:

Пр._прив – прибыль приведенная;

Rск. – рентабельность собственного капитала скорректированная на резервы;

СК – величина собственного капитала;

R’ск – рентабельность собственного капитала в момент анализа;

r – процентная ставка дисконта по которой приводится величина прибыли

t – прогнозируемый период в годах

d – доля приобретаемого капитала предприятия;

Рез¹, Рез¹ – резервы, мобилизуемые при оптимальном соотношении коммерческой маржи и коэфициента трансформации и заемных средств соответственно.

Пр._прив = Rcк * СК = СК * (R’cк + 2d * (Рез¹ + Рез²)) * ( 1 / (1 + r)¹ + 1 / (1 + r)² + 1 / (1 + r)³ + ..+ 1 / (1 + r)^t ) = 18810 * (6,98 + 2d * 1,7) * ( 1 / (1 + r)¹ + 1 / (1 + r)² + 1 / (1 + r)³ + ..+ 1 / (1 + r)^t )

В свою очередь возможность получения прибыли напрямую зависит от того, будет ли работать предприятие в будущем или оно будет ликвидировано вследствие устойчивой неплатежеспособности. Поэтому инвестор, приобретая акции неплатежеспособного предприятия, рискует остаться без прибыли, которую мы обозначили как прибыль приведенную. Следовательно, оценивая возможности получения прибыли в целях расчета внутренней стоимости предприятия необходимо величину Пр.прив скорректировать на вероятность ее получения. В качестве коэффициента корректировки можно использовать отношение показателя платежеспособности на предприятии сложившегося в момент анализа к его нормативному значению. При этом чтобы не вводить в заблуждение, значение этого коэффициента корректировки не должно превышать 1 . Это значит, что для целей данного расчета величина показателя платежеспособности на предприятии берется в пределах нормативного значения, т.е. не более его. В качестве показателя платежеспособности будем использовать коэффициент текущей ликвидности по формуле 1.26.

Кфт_риска = КТЛтек. / КТЛнорм., где:

КТЛтек. – коэффициент текущей ликвидности на предприятии в пределах нормативного значения

КТЛнорм.- нормативное значение коэффициента текущей ликвидности.

КТЛнорм = 8031 / 8259 = 0,972

Кфт_риска = КТЛтек. / КТЛнорм = 0,972 / 2 = 0,486

Таким образом, собирая воедино все возможные корректировки величины прибыли, получаем прибыль приведенную в виде формулы 1.27:

Пр._прив = СК * (R’cк + 2d * (Рез¹ + Рез²)) * Кфт * ( 1 / (1 + r)¹ + 1 / (1 + r)² + 1 / (1 + r)³ + ..+ 1 / (1 + r)^t )

Для расчета величины приведенной прибыли возьмем долю приобретаемого капитала, равной 30%, т.е. d = 0,3, ставку дисконта, равной 30%, а прогнозируемый период равным 10 годам; тогда:

( 1 / (1 + 0,3)¹ + 1 / (1 + 0,3)² + 1 / (1 + 0,3)³ + ..+ 1 / (1 + 0,3)¹⁰ ) = 3,1

Пр._прив = СК * (R’cк + 2d * (Рез¹ + Рез²)) * Кфт * 3,1 = 18810 * (6,98 + 0,6 * 1,7) * 0,486 = 2267

И следовательно внутреннюю стоимость имущества:

Вн.Ст.П = Ст.Им. + СК * (R’cк + 2d * (Рез¹ + Рез²)) * Кфт – ( КЗ + Проц._прив ) Вн.Ст.П = Ст.Им. + Пр._прив. – ( КЗ + Проц._прив ) = 27069 + 2267 – 8259 = 21077

И далее коэффициент инвестиционной привлекательности по формуле

Кфт_привл. = [Ст.Им.–(КЗ + Проц._прив)+СК*(R’cк + 2d*(Рез¹ + Рез²))*Кфт] / Рын.ст.(Уст.Ст.) (1.28)

Так как данное предприятие не является акционерным обществом, и его капитал не котируется на бирже, то возьмем в качестве рыночной стоимости уставную. Уст.Ст. = 16035

Кфт_привл. = 21077 / 16035 = 1,31 или 131 %

Таким образом, получился коэффициент инвестиционной привлекательности предприятия, который отражает сегодняшнюю доходность вложения, т.е. вложив средства в данное предприятие, мы уже на момент сделки имели бы 31 % рентабельность операции.

Это один из возможных подходов к исследованию инвестиционной привлекательности предприятия. Этот подход сориентирован на изучение влияния доходности предприятия на его инвестиционную привлекательность. Основой анализа был выбран показатель рентабельности собственного капитала.

Вместе с тем необходимо отметить, что данная методика не может дать, в конечном счете, абсолютно точного и верного ответа на вопрос какое же предприятие наиболее привлекательно в инвестиционном плане. Основным недостатком ее, является невозможность предвидеть кардинальные изменения в экономической системе страны. Она может давать обоснованные ответы лишь в стабильных и практически не изменяющихся условиях. В условиях, когда экстраполяция сегодняшних показателей на будущее не будет содержать существенной ошибки.

Чистый дисконтированный доход (ЧДД) (чистая приведенная стоимость (NPV)).

Сравнение различных инвестиционных проектов (или вариантов проекта) и выбор лучшего из них рекомендуется производить с использованием различных показателей, к которым относятся:

чистый дисконтированный доход (ЧДД), или интегральный доход;

индекс доходности (ИД);

внутренняя норма доходности (ВНД);

срок окупаемости.

ЧДД представляет собой оценку сегодняшней стоимости потока будущего дохода. Он определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами.

Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базисных ценах, то величина ЧДД для постоянной нормы дисконта (Э_инт) вычисляется по формуле:

, где

R_t—результаты, достигаемые на t-м шаге расчета;

З_t—затраты, осуществляемые на том же шаге,

Т—горизонт расчета (равный номеру шага расчета, на котором производится ликвидация объекта).

(R_t—З_t)=Э_t–эффект, достигаемый на t-м шаге.

На практике часто пользуются модифицированной формулой для определения ЧДД. Для этого из состава З_t исключают капитальные вложения и обозначают через:

К_t—капиталовложения на t-м шаге;

К—сумма дисконтированных капиталовложений, т. е.

Тогда вышеприведенная формула ЧДД примет вид:

,

З_t—затраты на t-м шаге без учета капитальных вложений.

Величину ЧДД можно представить еще следующей формулой:

(1.31), где

П_t—чистая прибыль, полученная на t-м шаге;

А_t—амортизационные отчисления на t-м шаге;

H_n—налог на прибыль на t-м шаге, в долях ед.

При оценке инвестиционных проектов используется метод расчета чистого приведенного дохода, который предусматривает дисконтирование денежных потоков: все доходы и затраты приводятся к одному моменту времени.

Центральным показателем в рассматриваемом методе является показатель NPV (net present value) – текущая стоимость денежных потоков за вычетом текущей стоимости денежных оттоков, обобщенный конечный результат инвестиционной деятельности в абсолютном измерении.

При разовой инвестиции расчет чистого приведенного дохода можно представить следующим выражением:

где R_k – годовые денежные поступления в течение n лет, k = 1, 2, , n;

IC – стартовые инвестиции; i – ставка дисконтирования.

Важным моментом является выбор ставки дисконтирования, которая должна отражать ожидаемый усредненный уровень ссудного процента на финансовом рынке. Для определения эффективности инвестиционного проекта отдельной фирмой в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная цена капитала, используемого фирмой для финансирования данного инвестиционного проекта.

Наш проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение нескольких лет (m), то формула для расчета модифицируется:

Показатель NPV является абсолютным приростом, поскольку оценивает, на сколько приведенный доход перекрывает приведенные затраты:

при NPV > 0 проект следует принять;

при NPV < 0 проект не принимается,

при NPV = 0 проект не имеет ни прибыли, ни убытков.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала фирмы в случае принятия данного проекта.

Одно из важных свойств данного критерия, что показатель NPV различных проектов можно суммировать, поскольку он аддитивен во времени. Это позволяет использовать его при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Пример. Фирма рассматривает целесообразность инвестиционного проекта, стоимость которого составляет 210 тыс. долларов. По прогнозам ежегодные поступления составят 55 тыс. долларов. Проект рассчитан на 5 лет. Необходимая норма прибыли составляет 8%. Следует ли принять этот проект?

Решение:

Чистая стоимость проекта равна (Задача решается с использованием формулы современной величины обычной ренты.):

NPV = 55'000 (1,08)-1 + 55'000 (1,08)-2 + 55'000 (1,08)-3 + 55'000 (1,08)-4 +

+ 55'000 (1,08)-5 - 210'000 = 50'926 + 42'867 + 39'692 + 36'751 + 34'029 - 210'000 =

= 204'265 - 210'000 = -5'735 долларов.

Поскольку величина чистой текущей стоимости -5'735 долларов, т.е. NPV < 0, то проект не может быть принят.

Как правило, основываются на том, что величина NPV находится на начало реализации инвестиционного проекта, однако можно определять эту величину на момент завершения процесса вложений или на иной момент времени.

Индекс доходности (ИД)

ИД представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капиталовложений:

(1.32)

или

, где

— сумма приведенных эффектов;

К—приведенные капитальные вложения.

С достаточной степенью точности индекс рентабельности можно определить как отношение дисконтированных прибылей и амортизационных отчислений к капитальным вложениям.

Индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же элементов, и его значение связано со значением ЧДД: если ЧДД положителен, то ИД>1, и наоборот.

Правило: если ИД>1, проект эффективен, если ИД<1—неэффективен.

Внутренняя норма доходности (ВНД)

ВНД представляет собой ту норму дисконта (Е_вн), при которой величина приведенных эффектов равна приведенным капиталовложениям. Иными словами, Е_вн (ВНД) является решением уравнения:

(1.33).

Если расчет ЧДД инвестиционного проекта дает ответ на вопрос, является он эффективным или нет при некоторой заданной норме дисконта (Е), то ВНД проекта определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал.

Если ВНД равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, то инвестиции в данный инвестиционный проект оправданы, и может рассматриваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны.

Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов (вариантов проекта) по ЧДД и ВНД приводит к противоположным результатам, предпочтение следует отдать ЧДД.

Срок окупаемости проекта

Срок окупаемости проекта — время, за которое поступления от производственной деятельности предприятия покроют затраты на инвестиции. Измеряется он в годах или месяцах.

Результаты и затраты, связанные с осуществлением проекта, можно вычислять с дисконтированием или без него. Соответственно получатся два различных срока окупаемости. Срок окупаемости рекомендуется определять с использованием дисконтирования.

Этот метод - один из самых простых и широко распространен в мировой практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

РР = n , при котором Рк > IC.

Показатель срока окупаемости инвестиций очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

Во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов. Во- вторых, поскольку этот метод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением их по годам.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта - главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений.

Для анализа инвестиций применяют и такой показатель, как срок окупаемости (payback period method) – продолжительность времени, в течение которого дисконтированные на момент завершения инвестиций прогнозируемые денежные поступления равны сумме инвестиций. Иными словами – это сумма лет, необходимых для возмещения стартовых инвестиций:

(1.34),

т.е. NPV = 0.

Период окупаемости можно определить как ожидаемое число лет по упрощенной формуле:

n_ок = Число лет до года окупаемости + (Не возмещенная стоимость на начало года окупаемости / Приток наличности в течение года окупаемости)

Данный показатель определяет срок, в течение которого инвестиции будут "заморожены", поскольку реальный доход от инвестиционного проекта начнет поступать только по истечении периода окупаемости.