Міжнародні індекси облігацій

International Bond Indexes
	Value	Chg	Yed	Chg
1 Bond Domestic Issues
23 Swiss Bonds	190,41	0,14	2,80	-0,01
15 German Bonds	286,45	0,71	4,61	-0,41
15 Dollar Bonds	365,00	-0,01	6,24	0,01
Eurobonds Issues
18 Swiss Bonds	211,42	0,20	2,79	-0,03
20 D-Mark Bonds	277,31	0,47	4,65	-0,03
18 Dollar Bonds	391,84	-0,09	6,33	0,01

Так "Salomon Brothers" публікує щоденні індекси облігацій для основних ринків, які враховують рух цін і нарахований дохід (total return indexes). Публікації здійснюються в журналі "Euromoney". Chase Maiihatten розраховує міжнародні індекси облігацій. ЛІВІ) публікує тижневі індекси total-return, а також індекси, що враховують лише рух цін (price-only) для ринку єврооблігацій. Деякі інституції публікують щотижневі індекси price only різних сегментів євроринку (наприклад, Kredietlux в Люксембурзі, Vontobel - в Цюріху). Усі ці інституції, а також багато інших наводять середні доходності для різних сегментів міжнародного ринку облігацій.

З табл. 8.4 видно, що індекси для облігацій, випущених на внутрішньому ринку, розраховуються за портфелями, які складаються відповідно з 23 швейцарських облігацій, 15 - німецьких, 15 облігацій деномінованих в доларах. Аналогічно єврооблігаційний ринок представлений портфелями з 18 облігацій, деноміно-ваних в швейцарських франках, 20 - в німецьких марках, 18 - в доларах США. При розрахунку індексів за 100% приймається величина відповідного портфеля на кінець певного року. Вартість портфеля (Value) базується на поточній вартості облігацій з додаванням доходу від реінвестування нарахованих процентів. З наведених даних видно, що зі збільшенням вартості облігацій (Chg) (зростанням курсу облігацій) його доходність до погашення зменшується (Yed - Chg) (відповідні формули наведені нижче).

3. Пасивний і активний підходи до формування міжнародного портфеля облігацій

Згідно пасивного підходу структура міжнародного портфеля облігацій повинна відповідати структурі капіталізації їхнього світового ринка. Однак сформувати такий портфель практично неможливо, оскільки на світовому ринку котирується понад 100 тис. різноманітних випусків облігацій. Тому для реалізації пасивного підходу усі представлені на міжнародному ринку облігації поділяють на однорідні групи, а потім з кожної групи в портфель включаються облігації, відповідно до питомої ваги групи в капіталізації світового ринка.

Як і міжнародний портфель акцій, міжнародний портфель облігацій можна формувати з різною послідовністю:

- "країни → випуски облігацій" (спочатку обирається країна з найвищою капіталізацією на обраному національному ринку). Варіантом цієї послідовності є така: "країни → види позичальників → випуски облігацій" (вид позичальника визначається капіталізацією галузі, яку він представляє);

- "валюти → випуски облігацій → конкретні облігації";

- "випуски облігацій → країни";

- "конкретні облігації → валюти".

Зазначимо, що структура капіталізації - не єдина інформація, яка використовується при пасивному підході. Суттєве значення мають також види облігацій. Так, є облігації з умовами довгострокового відклику на вимогу емітента, а також такі, що мають вельми низьку ліквідність до строку погашення. Тому інституційні інвестори віддають перевагу інвестуванню в облігації держав, причому з високим кредитним рейтингом.

Активний підхід до формування міжнародного портфеля облігацій передбачає необхідність аналізу показників доходности ринків облігацій, доходності конкретних облігацій, а також показників ризику облігацій.

Вибір національних ринків облігацій, найпривабливіших з точки зору їх доходності, здійснюється на основі даних про їх капіталізацію і ринкові індекси. Ці показники зазвичай обернені до рівня відсоткової ставки, що має таке пояснення: зростання відсоткової ставки призводить до підвищення привабливості і доступності (з врахуванням ризику) розміщення капіталу на грошовому ринку. Для збереження в цих умовах привабливості ринка облігацій для потенційних інвесторів їх доходність, яка визначається як відношення обсягу річного відсотка (купона) до ціни облігації (поточна доходність) теж повинна зрости, а ціна відповідно впасти, оскільки ціна облігації і її доходність знаходяться в оберненій залежності від зниження цін на облігації призводить до зменшення капіталізації відповідних національних ринків та ринкових облігаційних індексів.

Таким чином, інвестор, який притримується активного підходу до формування міжнародного портфеля облігацій послідовністю "країни → випуск облігацій", повинен прогнозувати зміну відсоткових ставок на національних ринках, а також курсів їх валют.

Міжнародний інвестор, базуючись на загальнодоступній інформації та власних розрахунках, може виявити облігації невірно оцінені ринком, а саме недооцінені (бажані для включення в портфель) або переоцінені (які рекомендується продати). Для визначення "правильності" можна використовувати два методи:

1) порівнювати доходність до погашення облігації зі значенням, що базується на характеристиках даної облігації і на поточній ринковій ситуації (так звана правильна доходність). Якщо доходність до погашення вища, ніж "правильна", то облігація недооцінена. Якщо навпаки - переоцінена;

2) визначити істинну (внутрішню) вартість облігації і порівняти її з ринковим курсом. Якщо поточний ринковий курс нижчий, ніж внутрішня вартість облігації, то це недооцінена облігація, якщо вищий - переоцінена. В даному випадку визначається чиста теперішня вартість.

Доходність до погашення (обіцяна доходність до погашення - promised yield-to-maturity) короткострокових безкупонних облігацій визначається за формулою:

(8.1)

де YMT - доходность до погашення;

N - номінальна вартість облігації;

Р - ціна купівлі (ринковий курс облігації);

Y - тривалість року (календарна (365 днів) або 360 днів);

t - строк до погашення.

Оскільки котирування облігацій зазвичай відображає відсоткове співвідношення ціни і номіналу, формула (8.1) може бути записана у вигляді:

(8.2)

де Р_к - курс облігації у відсотках від номіналу.

Якщо дохід за облігаціями оподатковується, то доходність до погашення визначається за формулою:

(8.3)

- податкова ставна (ставка податку на прибуток у відсотках).

Якщо ж дохід від короткострокових облігацій (наприклад, державних) не оподатковується, то доходність зростає і визначається за формулою:

(8.4)

Приклад 8.1: Державні облігації строком до погашення 90 днів розміщуються на ринку за курсом 92,45. Доходність до погашення (без врахування податку) становитиме:

YTM = ((100 - 92.45) / 92.45) х 365 /90 = 0,331 або 33,1% річних.

Нехай ставка податку — 30%, тоді з врахуванням податкових пільг для державних облігацій доходність по них становитиме:

YTM_tax=33,1 / (1 - 0,3) = 47,3%.

Що стосується доходності до погашення довгострокових облігацій, то вона залежить не лише від ринкової ціни та строку до погашення, але й від щорічного купонного доходу, тому визначається за іншою формулою:

(8.5)

де Р - ринковий курс облігацій;

п - строк до погашення (кількість років обертання);

C₁,C₂,C_n - грошові виплати інвестору за перший рік, за другий рік і т.ін., причому C_n , як правило, дорівнює сумі номінальної вартості, що сплачується в рік погашення і відсоткових виплат за останній рік.

Рівняння (8.5.) можна записати у вигляді:

8.6

У даному випадку доходність до погашення - це внутрішня норма доходності (Internal Rate of Return (IRR)), а поточна ринкова ціна облігації дорівнює сумі потоків коштів (купонного доходу і номіналу), дисконтованої за внутрішньою нормою доходності.

Якщо ринкова ціна облігації і номінальна вартість рівні, то доходність до погашення дорівнюватиме відсотковій ставці за облігаціями.

Існує й інший спосіб розрахунку доходності до погашення довгострокових облігацій, який базується на використанні річної ставки простих відсотків:

(8.7)

де q — відсоткова ставка по облігації,

п — кількість років до погашення (кількість років обертання).

Цей метод розрахунку використовується, зокрема, в Японії.

Приклад 8.2: Нехай відсоткова ставка по облігаціях становить 15%, а курс облігацій по відношенню до номіналу - 96%. Строк до погашення - 3 роки.

YTM = (15 × (100 / (100 × 96) + ((100 - 96)/96 × 1/3) × 100 = (0.16 + 0.02) × 100 = 0.18 × 100 = 18% річних.

Внутрішня вартість. Згідно другого підходу, як вже зазначалося, внутрішня вартість облігації порівнюється з ринковим курсом і на цій основі визначається правильність оцінки даної облігації. Алгоритм цих дій такий:

- визначається внутрішня вартість облігації:

(8.8)

де V - внутрішня вартість облігації;

YTM* - "правильна" доходность;

, або (8.9)

- визначається чиста теперішня вартість (net present value, NPV) як різниця між вартістю облігацій і ціною купівлі:

(8.10)

Якщо NPV > 0, то облігація недооцінена, відповідно, якщо NPV < 0, то вона переоцінена.

Будь-яка облігація у якої доходність до погашення вища, ніж "правильна", має додатне значення NPV (YTM >YTM*), і навпаки, для облігації з від'ємною NPV виконується умова YTM < YTM*.

Якщо ж NPV = 0 (тобто YTM - YTM*), то облігація вважається оціненою точно, а рішення щодо включення їх в портфель приймається на основі аналізу інших показників і факторів.

Зазначимо, що в той час, як С і Р отримуються на основі об'єктивних даних, величина YTM* розраховується кожним інвестором окремо шляхом суб'єктивної оцінки характеристик облігації і ситуації на ринку. Існує 6 найважливіших для оцінки облігацій характеристик:

1) час до погашення;

2) купонна ставка;

3) застереження про відзив;

4) податковий статус;

5) ліквідність;

6) ймовірність неплатежу.

Сукупність цих характеристик часом називають структурою доходності (yield structure). Однак міжнародний інвестор переважно обмежується визначенням лише одного фактора, інші ж характеристики розглядаються як постійні.

Купонна ставка і строк до погашення дають можливість визначити обсяги і часові характеристики грошового потоку, обіцяні власнику облігації емітентом, а також доходність до погашення, якщо відомий поточний ринковий курс.

Застереження про відзив (call provision) дає право емітенту на зворотній викуп облігації до настання строку Погашення, як правило, за ціною, дещо вищою, ніж номінальна. Ця ціна має назву "ціна відзиву" (call price), а різниця між нею і ціною облігації - "премія за відзив" (call premium). Застереженням про відзив часто реалізовується, якщо доходність до погашення даної облігації перевищує доходність нових облігацій, випущених в даний момент. Іншими словами, чим вищу купонну ставку має облігація з застереження про відзив, тим більша імовірність її відзиву і, відповідно, відхилення реального доходу від обіцяного. Зазначимо, що облігація з вищою імовірністю бути відкликаною, а також з низькою премією за відзив повинна мати вищу доходність до погашення і, відповідно, нижчу внутрішню вартість, ніж інші облігації за рівних умов.

Згідно вищенаведених формул доходність до погашення (без врахування податку) облігацій, що не оподатковуються, може бути дещо нижча, ніж тих, доходи по яких не оподатковуються. Облігації, які мають податкові пільги вважаються недооціненими (market discount bonds).

Ліквідність (marketability; liquidity) означає можливість швидко і без витрат продати свої активи. Ліквідність можна визначити за різницею ціни купівлі і ціни продажу. Чим вона менша (активні облігації), тим вища ліквідність. Відповідно в "пасивних" облігацій ліквідність низька. Пасивні облігації більш ризикові, оскільки зміна відсоткової ставки може призвести до фінансових втрат по цих облігаціях. Активні облігації можуть мати нижчу доходність до погашення і вищу внутрішню вартість, ніж пасивні за інших рівних умов.

Зазначимо, що на різних національних ринках, а також євроринку існують різні методи визначення дохідності до погашення, що обов'язково потрібно враховувати міжнародному інвестору. Спосіб розрахунку зазвичай вказується в коментарях до відповідних таблиць. Прогнозування доходності облігацій повинно здійснюватися, крім цього, з врахуванням змін (можливих) курсу валюти номіналу до валюти інвестора.

При роботі з облігаціями інвестиційні менеджери повинні досліджувати показники ризику облігацій (імовірність неплатежу).

Оцінка ризику облігації здійснюється на основі рейтингів кредитоздатності позичальників або рейтингів облігацій (bonds ratings).

Підсумовуючи, ще раз перелічимо дані, які потрібно враховувати при активному підході до формування міжнародного портфеля облігацій:

1) назва позичальника;

2) наявність, строки виплати і обсяг купона;

3) дата погашення;

4) кредитний рейтинг позичальника;

5) ринкову ціну і її динаміку;

6) доходність до погашення;

7) поточна доходність;

8) нарахований відсоток;

9) загальна вартість у валюті інвестора.

Зрозуміло, що перелічені показники визначають своєрідну матрицю методології аналізу, і на практиці потрібно досліджувати й інші чинники, які можуть знаходитись з даними показниками у стохастичному зв'язку.