3.5. Теории структуры капитала. Методы оптимизации структуры капитала.

Среди теорий структуры капитала существуют два противоположных взгляда на саму постановку вопроса: зависит ли рыночная стоимость фирмы от структуры капитала или нет.

В связи с этим и существуют две теории структуры капитала:

1. Традиционная теория структуры капитала;

2. Теория Модильяни – Миллера (названа по именам ее разработчиков, американских ученых, 1958 г.).

Первая теория основана на следующих положениях:

1) стоимость капитала фирмы зависит от его структуры;

2) существует такая оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная стоимость капитала минимальная, а рыночная стоимость фирмы – максимальная.

Суть второй теории структуры капитала сводится к тому, что, при определенных условиях, рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры. Соответственно, нельзя увеличивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Это утверждение называют «принципом пирога»: как ни дели пирог, а его величина при этом не меняется.

В качестве аргументов Ф. Модильяни и М. Миллер выдвинули следующие положения:

1. Рыночная стоимость организации зависит только от суммарной стоимости его активов, а не от элементов капитала, авансированного в эти активы.

2. В получении прибыли участвуют активы, а не отдельные элементы капитала.

3. Инвесторов и собственников в большей степени интересует уровень дохода на вложенные средства, а не источники этих средств.

Ф. Модильяни и М. Миллер идеализируют ситуацию, рассматривая хозяйственную деятельность организации в условиях совершенного рынка при нереальных ограничениях (отсутствие налогообложения, конкуренции, рисков, расходов, связанных с привлечением капитала). В дальнейших своих исследованиях авторы вынуждены были признать связь рыночной стоимости предприятия со структурой капитала.

Методы оптимизации структуры капитала

В финансово-экономической литературе описываются три основных метода оптимизации структуры капитала.

1. Исходя из сложившейся на предприятии политики финансирования активов;

2. По критерию минимальной средневзвешенной ст-ти капитала;

3. На основе эффекта финансового рычага (левериджа).

1. На большинстве российских предприятий придерживаются следующей политики финансирования активов: внеоборотные активы формируются за счет собственных средств и долгосрочных кредитов и займов; оборотные – в пределах краткосрочных кредитов и займов и внутренней кредиторской задолженности.

2. В основе метода оптимизации структуры капитала на основе минимальной средневзвешенной его стоимости лежит предварительная оценка стоимости собственного и заемного капитала, исходя из различных вариантов его привлечения (различные источники и соответствующая им цена капитала). Рассмотрим оптимизацию структуры капитала на условном примере.

Расчет оптимальной структуры капитала

Показатель, (%)	Варианты структур
	1	2	3	4
Доля собственного капитала	100	80	60	40
Доля заемного капитала	0	20	40	60
Стоимость собственного капитала	13,0	14,0	17,0	25,0
Стоимость заемного капитала	-	7,1	8,0	17,0
ССК (WACC), %	13,0	12,62	13,4	20,2

ССК1=13,0

В таблице исходных данных для расчета обращает на себя внимание тот факт, что привлечение заемного капитала обходится фирме дешевле собственного. Такое бывает в случаях:

а) выплаты высоких дивидендов;

б) использования товарных кредитов, предоставляемых поставщиками.

Минимальное значение ССК, равное 12,62%, достигается во втором варианте, при доле заемного капитала – 20%. Следовательно, при сложившихся ценах на источники финансирования вторая структура капитала оптимальна.

В основе третьего метода оптимизации структуры капитала лежит эффект финансового рычага.

Финансовый рычаг – это объективный фактор, возникающий только при использовании заемного капитала.

Эффект финансового рычага проявляется в том, что привлечение предприятием заемного капитала позволяет повышать уровень рентабельности собственных средств до определенных периодов.

Величина эффекта финансового рычага зависит от соотношения собственных и заемных средств в источниках финансирования.

Рассмотрим формирование эффекта финансового рычага на примере.

Формирование эффекта финансового рычага.

№п/п	Показатели	Предприятие
		«А»	«Б»	«В»
1.	Средняя сумма всего используемого капитала, усл. ед. Из нее:	1 000	1 000	1 000
2.	- средняя сумма собственного капитала	1 000	800	500
3.	- средняя сумма заемного капитала	-	200	500
4.	Валовая прибыль (без учета расходов по оплате % за кредит), усл. ед.	200	200	200
5.	Рентабельность активов (без учета расходов по оплате % за кредит, ), %	20	20	20
6.	Средний уровень % за кредит (цена капитала),%	10	10	10
7.	Сумма % за кредит ( ), усл. ед.	-	20	50
8.	Сумма валовой прибыли с учетом расходов по оплате % за кредит ( ), усл. ед.	200	180	150
9.	Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью, ед.	0,20	0,20	0,20
10.	Сумма налога на прибыль ( ) усл. ед.	40	36	30
11.	Сумма чистой прибыли ( ), усл. ед.	160	144	120
12.	Рентабельность собственного капитала % ( )	16,0	18,0	24,0
13.	Прирост рентабельности собственного капитала в связи с использованием заемного (по отношению к предприятию «А»), %	-	2,0	8,0

Эффект финансового рычага рассчитывается по формуле:

,

где – налоговая ставка, в виде десятичной дроби;

– рентабельность активов (всего используемого капитала);

и – заемный и собственный капитал;

– ставка по кредитам (или средневзвешенная цена капитала).

На предприятии «А» не привлекались заемные источники финансирования, следовательно, прироста рентабельности собственного капитала, здесь не будет.

Расчет эффекта финансового рычага по предприятию «Б»:

;

Расчет эффекта финансового рычага по предприятию «В»:

.

Из примера видно: чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме капитала, используемого предприятием, тем больший уровень прибыли оно получит на собственный капитал.

Формула эффекта финансового рычага имеет три составляющие: