1.2. Цена собственного капитала, способы ее определения

Одной из важнейших предпосылок эффективного управления капиталом предприятия является оценка его стоимости.

Собственный капитал имеет стоимость, которая рассмат­ривается с точки зрения альтернативных вариантов размещения средств или упущенной выгоды. При этом следует учитывать осо­бенности формирования отдельных составляющих собственного капитала и, соответственно, их поэлементную оценку, которая способствует выбору наиболее недорогих источников их привле­чения.

Несмотря на множественность подходов к оценке стоимости собственного капитала в научной литературе, могут быть выделены в качестве базовых следующие из них:

а) метод дивидендов;

б) ме­тод доходов (доходный подход);

в) метод оценки доходности фи­нансовых активов на основе

использования модели САРМ (Capital Assets Pricing Model).

В соответствии с дивидендным подходом стоимость собственного капитала определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают получить от предприятия, а также ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Логика данного подхода состоит в том, что выплата дивидендов рассматривается как плата за собственный капитал.

, (1)

где k – норма дивиденда на акцию (цена собственного капитала);

D – прогнозируемый размер дивиденда на акцию;

Р – текущая рыночная цена акции.

Метод доходов основывается на расчете коэффициентов соот­ношения рыночной цены акций (Р) и прибыли, приходящейся на акцию (EPS – Earnings per Share), - коэффициента Р/Е, то есть, при реализации данного подхода используется следующая формула:

(3)

Данный подход предполагает, что вся будущая прибыль будет распределена среди акционеров, что является весьма грубым приближением. Кроме того, проблемы использования данной формулы связаны с возможностью располагать информацией о рыноч­ной цене акции предприятия и прогнозировать доходы (чистую прибыль). Поэтому в российской практике цену собственного капитала Ц_ск в рамках данного подхода можно рассчитать упро­шенным способом, а именно:

(4)

Метод, основанный на использовании модели оценки доходности финансовых активов компании (САРМ), базируется на принципе, согласно которому требуемая норма доходности должна отражать уровень риска, который вынуждены нести собственники для того, чтобы получить указанную доходность. Он включает в себя расчет следующих показателей:

-Rj – ставка доходности по безрисковым вложениям, включа­ющим в себя, как правило, доходность государственных ценных бумаг;

-R_m – среднерыночный уровень доходности обыкновенных ак­ций, то есть, средняя ставка доходности по всем акциям, котиру­ющимся на фондовом рынке;

-ß (коэффициент бета) – показатель систематического риска. Он характеризуется колебаниями показателей на рынке ценных бумаг и показывает, насколько изменение цены акции предпри­ятия обусловлено рыночными тенденциями. Интерпретация ß-коэффициента для акций конкретной компании означает:

а) при ß = 1 – акции компании имеют среднюю степень рис­ка, которая сложилась на рынке в целом;

б) при ß<1 – акции компании менее рискованны, чем в среднем на рынке;

в) при ß>1 – акции компании более рискованны, чем в среднем на рынке.

Модель САРМ, позволяющая оценить требуемую доходность акций компании R, соответствующую уровню риска, определя­емого ß-коэффициентом, может быть представлена в виде следу­ющей формулы:

(5)

При этом составляющая (R_m - R_f) имеет вполне реальную ин­терпретацию, представляя собой рыночную (среднюю) премию за риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги.

При использовании различных моделей оценки собственного капитала можно получить значения, значительно отличающиеся друг от друга [25,c.186].

Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенно­стей, важнейшие из которых:

- суммы выплат акционерам входят в состав налогооблагаемой базы, что повышает стоимость собственного капитала в срав­нении с заемными средствами. Выплата процентов за привле­каемый заемный капитал в форме банковских кредитов, на­против, уменьшает налогооблагаемую базу;

-привлечение собственного капитала связано с более высоким финансовым риском для инвесторов, что повышает его стои­мость на величину премии (надбавки) за риск;

- мобилизация собственного капитала, в отличие от заемного, не связана с обратным денежным потоком, что говорит в пользу выгодности данного источника, несмотря на его более высокую стоимость;

-оценка вновь привлекаемого собственного капитала носит вероятностный характер, так как текущие рыночные цены на акции подвержены значительным колебаниям на фондовом рынке.

В связи с последним обстоятельством интересным представля­ется подход к определению цены собственного капитала, в основе которого лежит расчет трансакционных издержек предприятия, обусловленных привлечением собственного капитала.

Поскольку цена собственного капитала предприятия определяется как отношение суммы средств, которую следует заплатить за исполь­зование определенного объема финансовых ресурсов (капитала), к ве­личине самих привлекаемых финансовых ресурсов, то встает вопрос не только о точности издержек, но и об их двойственной природе, поскольку издержки привлечения ресурсов для одного субъекта экономических отноше­ний являются затратами, а для другого – доходами. Так, например, для акционерного общества дивиденды – это отток денежных средств (издержки), а для акционеров – это доход. В связи с этим показатель цены капитала – это, с одной стороны, издержки привлечения единицы капитала, с другой стороны – это его доходность.

Расчет трансакционных издержек предприятия позволяет опре­делить затратоемкость процесса создания нормальных условий для функционирования основного производства. При этом из сово­купных трансакционных издержек следует исключить издержки, связанные с привлечением заемных источников финансирования. Обозначив трансакционные издержки, связанные с привлечением собственного капитала, как ТИ_ск, получаем следующую формулу для расчета цены собственного капитала предприятия:

, (6)

где Ц_ск – цена собственного капитала предприятия в отчетном периоде;

СК_ср – средняя величина собственного капитала в от­четном периоде.

Что же касается самих трансакционных издержек, то к основ­ным их видам следует отнести:

-издержки поиска, обработки и хранения информации (расходы на рекламу, покупка периодических изданий, оплата услуг тор­говых агентов, командировочные расходы и пр.);

-издержки ведения переговоров (расходы на заключение и оформ­ление контрактов, командировочные расходы и пр.);

-издержки сертификации и защиты прав собственности (затраты на лицензирование, судебные расходы и издержки арбитраж­ных процессов);

-издержки, связанные с эмиссионной деятельностью предпри­ятия (расходы, связанные с эмиссией, дивиденды, издержки по проведению собраний акционеров) и т. п.

С учетом рассмотренных особенностей и принципов оценки стоимости капитала алгоритм оценки стоимости собственного ка­питала акционерного общества предполагает наличие следующих этапов:

а) расчет стоимости используемого в отчетном периоде собственного капитала;

б) расчет стоимости дополнительно привлекаемого акционерного капитала в раздельности по обыкновен­ным и привилегированным акциям.

1.3. Методика анализа эффективности использования собственного капитала

Анализ эффективности использования собственного капитала организации представляет собой способ накопления, трансформации и использования информации бухгалтерского учета и отчетности, имеющий целью:

- оценить текущее и перспективное финансовое состояние организации, то есть, использование капитала в целом и собственного капитала, в частности;

- обосновать возможные и приемлемые темпы развития организации с позиции обеспечения их собственными источниками финансирования;

- выявить доступные источники средств, оценить рациональные способы их мобилизации;

- спрогнозировать положение предприятия на рынке капиталов.

Анализ эффективности использования собственного капитала предприятия проводится с помощью различного типа моделей, позволяющих структурировать и идентифицировать взаимосвязи между основными показателями. При существующем положении наиболее приемлемыми для анализа являются дескриптивные модели. Дескриптивные модели, или модели описательного характера, являются основными как для проведения анализа капитала, так и для оценки финансового состояния организации. К ним относятся: построение системы отчетных балансов; представление бухгалтерской отчетности в различных аналитических разрезах; структурный и динамический анализ отчетности; коэффициентный и факторный анализ. Все эти модели основаны на использовании информации бухгалтерской отчетности.

Структурный анализ представляет совокупность методов исследования структуры. Он основан на представлении бухгалтерской отчетности в виде относительных величин, характеризующих структуру, то есть, рассчитывается доля (удельный вес) частных показателей в обобщающих итоговых данных о собственном капитале.

Динамический анализ позволяет выявить тенденции изменения отдельных статей собственного капитала, входящих в состав бухгалтерской отчетности [14,c.69].

Коэффициентный анализ – ведущий метод анализа эффективности использования собственного капитала организации, применяемый различными группами пользователей: менеджерами, аналитиками, акционерами, инвесторами, кредиторами и др. Известно множество таких коэффициентов, поэтому для удобства разделим их на несколько групп:

-коэффициенты оценки движения капитала предприятия;

-коэффициенты деловой активности;

-коэффициенты структуры капитала;

-коэффициенты рентабельности и др.

К коэффициентам оценки движения капитала предприятия относят коэффициенты поступления, выбытия и использования.

Коэффициент поступления собственного капитала (СК) показывает, какую часть собственного капитала от имеющегося на конец отчетного периода составляют вновь поступившие в его счет средства:

(7)

Коэффициент использования собственного капитала показывает, какая часть собственного капитала, с которым предприятие начало деятельность в отчетном периоде, была использована в процессе деятельности хозяйствующего субъекта:

(8)

Коэффициенты деловой активности позволяют проанализировать, насколько эффективно предприятие использует свой капитал. Для характеристики интенсивности использования капитала предприятия рассчитывается коэффициент его оборачиваемос­ти.

Коэффициент оборачиваемости рассчитывается по формуле:

(9)

Обратный показатель коэффициенту оборачиваемости – капиталоемкость (К_е).

Продолжительность оборота капитала (П_об):

, (10)

где Д – количество календарных дней в периоде (360 дней, 90 дней,30 дней).

Этот показатель характеризует различные аспекты деятельности: с коммерческой точки зрения он отражает либо излишки продаж, либо их недостаточность; с финансовой – скорость оборота вложенного капитала; с экономической – активность денежных средств, которыми рискует вкладчик. Если он значительно превышает уровень реализации над вложенным капиталом, то это влечет за собой увеличение кредитных ресурсов и возможность достижения того предела, за которым кредиторы начинают активнее участвовать в деле, чем собственники компании. В этом случае отношение обязательств к собственному капиталу увеличивается, растет также риск кредиторов, в связи с чем компания может иметь серьезные затруднения, обусловленные уменьшением доходов или общей тенденцией к снижению цен. Напротив, низкий показатель означает бездействие части собственных средств. В этом случае показатель оборачиваемости собственного капитала указывает на необходимость вложения собственных средств в другой более подходящий источник доходов.

Рентабельность собственного капитала (ROE) рассчитывается по формуле:

, (11)

Взаимосвязь между показателями рентабельности совокуп­ного капитала и его оборачиваемости выражается следующим образом:

, (12)

Иными словами, рентабельность активов (ROA) равна про­изведению рентабельности продаж (R_пр) и коэффициента обо­рачиваемости капитала (К_об):

, (13)

где ROA – рентабельность активов, %;

К_об- коэффициент оборачиваемости капитала, обороты;

R_пр - рентабельность продаж, %.

Эти показатели в зарубежных странах применяются в каче­стве основных при оценке финансового состояния и деловой ак­тивности предприятия. Рентабельность капитала, характеризу­ющая соотношение прибыли и капитала, использованного для получения этой прибыли, является одним из наиболее ценных и наиболее широко используемых показателей эффективности деятельности субъекта хозяйствования и использования финансовых ресурсов. Он используется для оценки качества и эффективности управления финансовыми ресурсами предприятия; оценки способности предприятия получать достаточную прибыль на инвестиции; прогнозирования величины прибыли. [14,c.544].

Связь между рентабельностью капитала, прибыльностью, оборачиваемостью ресурсов предприятия представлена на рисунке 2.

Рентабельность совокупного капитала

Коэффициент оборачиваемости капитала

Рентабельность продаж

Чистая выручка от всех видов продаж

Все активы предприятия

Прибыль

Чистая выручка от всех видов продаж

Объем реализованной продукции

Структура проданной продукции

Уровень отпускных цен

Налоги от выручки

Рисунок 2 – Взаимозависимость факторов, формирующих рентабельность собственного совокупного капитала

Расчет влияния факторов первого порядка на изменение уровня рентабельности капитала можно произвести методом абсолютных разниц:

; , (14)

где ∆ROA_Ko6 – изменение уровня рентабельности;

∆К_об – изменение коэффициента оборачиваемости;

∆R_рп – изменение рентабельности продаж.

Таким образом, уровень рентабельности – уровень отдачи от финансовых ресурсов, находящихся в распоряжении предприятия можно увеличить за счет увеличения объема продаж, а, следовательно, увеличения объема производимой продукции, изменения ее структуры (производства более рентабельной продукции), повышения цен и снижения затрат.

Рентабельность собственного капитала завершает всю пирамиду показателей эффективности функционирования предприятия, вся деятельность которого направлена на увеличение суммы собственного капитала и повышения уровня его доходности.

Рентабельность собственного капитала (ROE) и рентабельность совокупного капитала (ROA) связаны между собой:

или

, (15)

где МК – мультипликатор капитала (финансовый рычаг).

Данная взаимосвязь показывает зависимость между степенью финансового риска и прибыльностью собственного капитала. Очевидно, что по мере снижения рентабельности собственного капитала предприятие должно увеличивать степень финансового риска, чтобы обеспечить желаемый уровень доходности собственного капитала.

Расширить факторную модель ROE можно за счет разложения на составные части показателя ROA:

(16)

Рентабельность продаж (R_рп) характеризует эффективность управления затратами и ценовой политикой предприятия.

Коэффициент оборачиваемости капитала (К_об) отражает интенсивность его использования и деловую активность предприятия.

Мультипликатор капитала (МК) позволяет оценить политику в области финансирования.

Коэффициенты структуры капитала характеризуют степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов. Они отражают способность предприятия погашать долгосрочную задолженность. Коэффициенты этой группы называются также коэффициентами платежеспособности. Речь идет о коэффициенте собственного капитала, коэффициенте заемного капитала и коэффициенте отношения собственного капитала к заемному.

Величина собственного капитала и темпы его роста, финансовый рычаг в структуре капитала и платежеспособность являются важнейшими характеристиками финансово-экономического состояния предприятия, поскольку по этим показателям обычно судят об экономической привлекательности предприятия или инвестиционного проекта.

Условия формирования высоких конечных результатов деятельности предприятия в значительной степени зависят от структуры используемого капитала. Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности. Она влияет на коэффициент рентабельности активов и собственного капитала, определяет систему коэффициентов финансовой устойчивости и платежеспособности и, в конечном счете, формирует соотношение доходности и риска в процессе развития предприятия [28,c.231].

Коэффициент собственного капитала характеризует долю собственного капитала в структуре капитала компании, а, следовательно, соотношение интересов собственников предприятия и кредиторов. Этот коэффициент еще называют коэффициентом автономии (независимости):

, (17)

где СК – собственный капитал компании, тыс. рублей;

А – валюта баланса (активы компании), тыс. рублей.

В практике считается, что данный коэффициент желательно поддерживать на достаточно высоком уровне, поскольку в таком случае он свидетельствует о стабильной финансовой структуре средств, которой отдают предпочтение кредиторы. Она выражается в невысоком удельном весе заемного капитала и более высоком уровне средств, обеспеченных собственными источниками финансирования.

Коэффициентом собственного капитала, характеризующим достаточно стабильное положение при прочих равных условиях в глазах инвесторов и кредиторов, является отношение собственного капитала к итогу на уровне 60%. При этом оптимальное значение рассматриваемого показателя для предприятия является больше 0,5.

Коэффициент соотношения заемного и собственного капитала характеризует степень зависимости организации от внешних займов (кредитов):

, (18)

где ЗК – заемный капитал, тыс. рублей.

Он показывает, сколько заемных средств приходится на 1 рубль собственных. Чем выше этот коэффициент, тем больше займов у компании и тем рискованнее ситуация, которая может привести в конечном итоге к банкротству. Высокий уровень коэффициента отражает также потенциальную опасность возникновения в организации дефицита денежных средств. Высокий коэффициент соотношения заемного и собственного капитала может привести к затруднениям с получением новых кредитов по среднерыночной ставке. Этот коэффициент играет важнейшую роль при решении вопроса о выборе источников финансирования [24,c.544].

Структура капитала предприятия формируется под воздействием множества факторов. Наиболее существенное влияние ока­зывают следующие:

- темпы роста предприятия. Чем выше и устойчивее темпы роста оборота предприятия, тем сильнее его склонность к исполь­зованию заемных средств, поскольку предприятие, ориентированное на увеличение оборотов, как правило, делает ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование, поскольку при прочих равных условиях издержки по привлечению банковского кредита ниже, чем на эмиссию акций;

- тяжесть налогового бремени. В таких условиях проявляется склонность предприятий к долговому финансированию по причине уменьшения налоговой базы за счет хотя бы части процен­тов по заемным средствам;

-структура активов предприятия. Наличие у предприятия высоколиквидных активов и имущества универсального применения, которые по своей природе могут служить подходящим обеспечением кредитов, упрощает получение заемных средств;

- уровень и динамика доходности предприятия. Предприятия с высокой доходностью на вложенный капитал, с одной сто­роны, могут гораздо легче привлечь инвесторов, с другой - предпочитают ограничиваться использованием собственных средств по причине достаточности нераспределенной при­были [19,c.387].

Одна из главных задач управления капиталом пред­приятия – оптимизация его структуры с учетом заданно­го уровня его доходности и риска – реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый леверидж.

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изме­нение коэффициента рентабельности собственного капи­тала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно ге­нерируемой прибыли на собственный капитал при различ­ной доле использования заемных средств, называется эф­фектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

, (19)

где ЭФЛ – эффект финансового левериджа, заключаю­щийся в приросте коэффициента рентабель­ности собственного капитала, %;

С_нп – ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

КВР_А – коэффициент валовой рентабельности акти­вов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК – средний размер процентов за кредит, упла­чиваемых предприятием за использование за­емного капитала, %;

ЗК – средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК – средняя сумма собственного капитала пред­приятия.

Рассматривая приведенную формулу расчета эффекта финансового левериджа, можно выделить в ней три основные составляющие:

1) Налоговый корректор финансового левериджа (1 – С_нп), который показывает в какой степени проявля­ется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) Дифференциал финансового левериджа (КВР_А – ПК), который

характеризует разницу между коэффициентом ва­ловой рентабельности активов и средним размером про­цента за кредит.

3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), кото­рый характеризует

сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целена­правленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности предприятия [11,c.346].

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или реги­ональную структуру производства (а соответственно и на со­став прибыли по уровню ее налогообложения), можно, сни­зив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является глав­ным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер про­цента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его при­влечению, страхованию и обслуживанию), то есть, если дифферен­циал финансового левериджа является положительной ве­личиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных усло­виях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового левериджа.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование пред­приятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом, кото­рый мультиплицирует положительный или отри­цательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значе­нии дифференциала любой прирост коэффициента финан­сового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффи­циента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Аналогично снижение коэффициента финансового леве­риджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицатель­ный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффи­циент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный ка­питал, так и финансового риска потери этой прибыли. Ана­логичным образом, при неизменном коэффициенте фи­нансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия [13,c.198].

Наиболее эффективно механизм финансового леве­риджа используется именно в процессе оптимизации структуры капитала предприятия.

Основной принцип управления финансами состоит в том, что каждое управленческое действие должно способствовать росту рыночной стоимости компании (ее капитализации), в связи с чем проблема формирования рациональной структуры капитала посредством выбора того или иного способа финансирования деятельности, относящаяся к числу долгосрочных стратегических задач, является одной из наиболее важных для любого предприятия [12,c.421].