4. Модель дисконтованого грошового потоку на акції

Модель дисконтованого грошового потоку на акції має в основі дисконтування вільного грошового потоку, який знаходиться у розпорядженні його власників (акціонерів) по витратам на власний капітал. Для того, щоб грамотно дисконтувати вільний грошовий потік, необхідно вносити корективи, які враховують зміни у структурі капіталу по роках. Для розрахунку таких змін, можна користуватись наступною формулою, розраховуючи затрати на власний капітал для кожного року:

k_s=k _u+ (k _u -k _b)*B/S, де

k_s – витрати на власний капітал з борговим навантаженням.

Модель дисконтованого грошового потоку на акції, на перший погляд, зручний і практичний метод, результати якого співпадають з вартостями за DCF – моделлю та моделлю скорегованої приведеної вартості (хоча для цього модель потребує постійних корегувань). Проте, результати оцінки підприємства відповідно до моделі дисконтованого грошового потоку на акції не є очевидними з точки зору розкриття інформації про джерела формування вартості. Таким чином, ця модель не така зручна для прийняття управлінських рішень менеджментом, не сприяє пошуку нових джерел прибутку для власника, та не така зручна для інвесторів, як її аналоги. Крім того, при оцінці бізнес-одиниць, як складових корпорації, дана модель потребує пропорційного розподілу відсотків до виплати і долі боргу серед усіх бізнес-одиниць, що ускладнює обчислення вартості корпорації[Коуп, 187 - 189].

4. Метод оцінки опціонів

У основі методу оцінки опціонів лежить дисконтування грошових потоків з гнучким підходом до прийняття управлінських рішень, відповідно до нової інформації, яка з’являється. Це, перш за все, дає можливість широко застосовувати метод опціонів у сфері стратегічного управління – стосовно відкриття, або закриття підприємства, або нового бізнес-проекту, в залежності від його фінансової успішності, зайняття обумовленої наперед позиції щодо повторного інвестування коштів впродовж визначеного періоду, в залежності від того, чи перевищує рівень доходу заздалегіть обумовлений тощо[Коуп, 189].

Існує два типи опціонів – фінансові(англ. Options) та реальні(англ. Real options). Фінансові опціони визначають право їх власника щодо розпорядження активом впродовж певного періоду - правом на продаж (опціон «put»), покупку(опціон «call») з обумовленою заздалегідь ціною виконання опціону[Силантьєв, 8]. Таким чином, свобода вибору у можливості реалізувати опціон, є додатковою преференцією підприємства, що тримає опціони, отже, така перевага може бути оцінена через надання йому додаткової вартості.

Визначення вартості опціонів може бути досягнуто наступними способами:

1. диференціальною оцінкою, наприклад, застосуванням моделі Блека-Шоулза;

2. використанням динамічного програмування, приміром, біноміальної моделі оцінки опціонів;

3. симуляцією, наприклад, методом Монте Карло.

Провівши паралелі між фінансовими та реальними опціонами, можна зробити висновок про те, що дані методи можуть бути застосовані і до реальних опціонів[Keuleneer, 23]. Наприклад, при використанні фірмою левериджу, її власний капітал може бути порівняним з опціоном «call» по відношенню до активів компанії. За умови невиплати боргу компанією, кредитори отримають активи фірми, а у разі виплати боргу – підприємство утримує свої активи[Keuleneer, 31].

У стратегічному контексті метод оцінки опціонів доцільно приміняти для визначення коефіцієнтів управлінської гнучкості, що обумовлює її перевагу перед традиційною моделлю дисконтування грошових потоків. Опціон - право на купівлю чи продаж чого-небудь протягом строку виконання опціону. Це право дає управлінську свободу у виборі, наприклад, строку, який може бути найбільш доцільний для інвестування.

Реальні опціони також є важливими складовими вартості фірми. Використання реальних опціонів нівелює недоліки моделей DCF та APV, за допомогою яких не завжди можливо визначити вартість підприємства, яка відповідає дійсності. Так, приміром, під час оцінки вартості компанії, застосовуючи модель DCF, до уваги приймаються майбутні вигоди від її функціонування, але не враховуються опортуністичні можливості, які виникають від тієї чи іншої стратегії діяльності компанії на ринку, які несуть у собі додаткові вигоди, а, разом з тим, повинні приносити і зростання вартості компанії. Додавання вартості вигод від можливості застосування опціонів дістало назву «DCF – extended rule», або «APV – extended rule», в залежності від базового методу визначення вартості підприємства[Keuleneer,23]. Це особливо важливо для компаній, які функціонують в інноваційних сферах, як ай-ті, електроніка, фармацевтика – де рівень невизначеності вище, перспективність росту залежить не стільки від ресурсів, наявних у розпорядженні бізнесу, а від набору стратегій діяльності[Keuleneer,21]. За умови стабільного росту підприємства, реальні опціони втрачають свою актуальність, адже, є велика вірогідність того, що стратегія поведінки компанії на ринку вірна і не буде підлягати перегляду.

Недоліком даного методу є те, що параметри для моделі опціонів не завжди можуть бути точно встановлені. Так, приміром, очікувану волатильність складно визначити, хоча вона важлива для коректної оцінки опціону. З іншого боку,завжди є певна вірогідність помилки, оскільки вибір методу оцінки опціонів заснований на припущеннях. Врешті-решт, підприємство володіє набором опціонів, реалізація кожного з яких тягне за собою зміни у реалізації решти опціонів, таким чином, неможливо адекватно оцінити усю суму опціонів підприємства[ Keuleneer,32].

Витратний підхід до оцінки вартості бізнесу

Витратний підхід до оцінки вартості бізнесу, або підхід, заснований на оцінці ринкової вартості активів, базується на визначенні відновлюваної вартості об’єкта оцінки(replacement cost), яка знаходиться шляхом з’ясування вартості заміщення наявних фізичних і фінансових активів на аналогічні. Підхід часто застосовується для визначення ліквідаційної вартості підприємства[Гаранікова, 8].

Відновлювальна вартість використовується для обліку поточної вартості (current-cost accounting); активи оцінюються не за їх первісною вартістю за вирахуванням амортизації, а за поточними цінами, які в більшості випадків і є відновлюваною вартістю [http://dic.academic.ru/dic.nsf/fin_enc/21290].

Вартість підприємства визначається як різниця ринкової вартості активів та поточної вартості боргу. Вона реалізується у наступні етапи[Рут, 145]:

1. Оцінка активів та зобов’язань підприємства за рахунками останньої бухгалтерської звітності;

2. Уточнення вартості активів з поправкою на поточний рівень інфляції;

3. З’ясування теперішньої вартості дебіторської та кредиторської заборгованості;

4. Визначення теперішньої вартості активів як різниці між заново оціненими активами і зобов’язаннями.

Важливим пунктом при оцінці активів є необхідність того, щоб альтернативні аналоги для заміщення вартості наявних активів мали відповідний їм виробничий потенціал. У цьому випадку можуть виникати суб’єктивні судження, оскільки не завжди можна підібрати точний аналог діючого активу; до того ж, проблемою при використанні даного підходу може бути недостатньо повна ринкова інформація, неможливість заміни активу (наприклад, унікальне обладнання, яке існує лише у одному екземплярі) Крім того, при оцінці вартості бізнесу за даним підходом, як правило, оцінюється тільки набір матеріальних активів підприємства, що призводить до заниження його вартості.

Оцінка матеріальних активів обов’язково потребує залучення спеціалістів з оцінки конкретних активів; оцінювальник робить свої висновки про вартість активу з поправкою на різні види зносу – фізичний, моральний, функціональний, зовнішній[Рут, 146]. Крім того, вартість землі, як правило, не зазначена у бухгалтерській документації, тому оцінка професіонала необхідна.

Частина активів – транспорт, основні засоби та інше, як правило оцінюється за формулою: первісна вартість мінус амортизація; частина активів може бути оцінена з урахуванням інфляції, що ускладнює оцінку вартості підприємства в цілому. Крім того, очевидно, що виникає необхідність оцінювати як матеріальні, так і нематеріальні активи (гудвіл, робітничий персонал, рівень налагодженості логістики тощо), що, у свою чергу, дає простір для суб’єктивних суджень. А. Грегорі, у цьому зв’язку, висловив слушну думку про те, що при визначенні вартості заміщення підприємства необхідно брати до уваги і той факт, що заснування нового бізнесу «з нуля» потребує затрат часу[Рут, 143].

Оцінка вартості бізнесу передбачає два види вартості – діючого підприємства та його ліквідаційної вартості, відповідно до фінансового стану підприємства[Хітчер,189]. Як правило, такі оцінки носять супровідний характер, для перевірки точності результатів, отриманих іншими методами, наприклад, для перевірки методу дисконтованого майбутнього грошового потоку. Оцінка за витратним підходом корисна для визначення вартості підприємств, які потерпають банкрутство, або наближаються до нього. У цьому випадку, можлива оцінка чистої реалізаційної вартості підприємства (Net realisable value), а не ринкової(Fair value)[Щербаков, 145].

Таким чином, витратний підхід до оцінки вартості бізнесу має ряд складнощів у процесі його застосування, тому його доцільно застосовувати до підприємств, близьких до банкрутства та як комплементарний підхід до DCF та APV моделей. Для виробничих підприємств витратний метод використовувати недоцільно, оскільки витрати часу на обчислення окремих видів активів не завжди виправдані зростанням точності оцінки. Крім того, витратний підхід використовують для оцінки холдингових та інвестиційних компаній, активи яких складають основу їх вартості; сімейних товариств та невеликих компаній, які іще не набули гудвілу[Хітчер, 188-189].