2. Використання реальних грошових потоків і ставок дисконтування замість номінальних

У класичній моделі дисконтування вільного грошового потоку ставка дисконтування, як і грошовий потік, носить номінальний характер. Дисконтування грошового потоку із використанням реальної ставки (з поправкою на інфляцію) більшу об’єктивність при обгрунтуванні реальної вартості компанії. Реальний грошовий потік можна визначити за формулою[Брейлі, Маєрс, 43]:

реальний грошовий потік = номінальний грошовий потік/(1+рівень інфляції)^t, де

t - кількість років періоду дисконтування.

Але, при застосувані даної варіації методу DCF, виникає проблема з коректним визначенням рентабельності інвестованого капіталу, адже при використанні реальних показників, вона знаходиться також у реальному вимірі. За умови, що у минулих періодах показник ROIC визначався через номінальні показники, на момент оцінки виникає проблема невідповідності показників, адже у сукупному капіталу є як номінальні, так і реальні показники. Це потребує зведення усіх факторів до одного виду даних, приміром, вираження минулих показників у реальний вимір, а це потребує додаткових зусиль.

Отже, незважаючи на гіпотетичну цінність даного виду моделі, вона призводить до непорозумінь; до того ж, менеджерам зручно орієнтуватись на номінальні дані моделі, що виключає можливість допущення помилок при прогнозуванні майбутнього грошового потоку, сприяє кращому порозумінню менеджерів і тих, хто займається оцінкою вартості підприємства[Коупленд, 177].

3. Модель економічного прибутку

Модель економічного прибутку показує, чи достатньо у компанії доходів для покриття збитків на капітал. Вона має перевагу перед моделлю дисконтованого грошового потоку, оскільки, на відміну від нього, дана модель може дати чітке уявлення про фінансові результати бізнесу за окремими роками, так як величина вільного грошового потоку залежить від різного роду інвестицій, величина яких, як правило не є фіксованою для всіх років і варіюється з часом[Коупленд,154]. Таким чином, застосовуючи модель дисконтованого грошового потоку, проблематично точно оцінити майбутні доходи на основі теперішніх і прогнозних грошових потоків.

Економічний прибуток (англ. economic profit) - чистий прибуток, що залишається у володінні підприємства після відрахування всіх витрат, включаючи альтернативні (змінні, внутрішні) витрати розподілу капіталу власника. Таким чином, підприємство може вважатися прибутковим, якщо воно генерує грошовий потік, який не тільки покриває всі витрати, а й дає прибуток понад них. [http://allegri.org.ua/invest-fm/504/].

Економічний прибуток – показник, який виражає фактори росту компанії - швидкість приросту прибутків бізнес-одиниці та рентабельність інвестованого капіталу відносно затрат на нього через єдиний грошовий вимір. Основоположником ідеї моделі економічного прибутку є Альфред Маршал, оскільки він стверджував, що при визначенні вартості компанії, необхідно враховувати не тільки загальні витрати, а й ті, які обумовлені залученням капіталу.

Вартість компанії у даній моделі дорівнює об’єму інвестицій у підприємство плюс вартість приведеного майбутнього прибутку, яка може як позитивно впливати на загальну вартість бізнесу, так і не впливати взагалі. У тому випадку, якщо дохід перевищує середньозважені витрати на капітал, можемо говорити про надбавку до вартості компанії, у вигляді різниці між вартістю інвестицій і доходом, більшим за цю вартість. Якщо вартість вільного грошового потоку не перевищує затрат на капітал, то компанія коштує вартості інвестицій.

Графічно можна проілюструвати це так:

інвестиції = FCF1 Вартість компанії рівна

вартості інвестицій;

FCF2

і нвестиції <

Вартість компанії більша

вартості інвестицій.

Надбавка за прибутковість

За Коллером, формула для обчислення вартості компанії, яка враховує концепцію зростання власного капіталу впродовж прогнозного періоду має вигляд[Коллер, 217]:

Вартість компанії = К + PVD + PVA, де:

К – капітал, інвестований до початку прогнозного періоду;

PVD - теперішня вартість прибутку під час першої прогнозної фази (explicit forecast period);

PVA - теперішня вартість прогнозованого прибутку у період після першої прогнозної фази.

Для кожної з фаз можливо обчислити продовжену вартість (вартість підприємства по закінченні певного прогнозного періоду).

Продовжена вартість підприємства обчислюється за формулою[Koller, 217]:

CV = продовжена вартість для прогнозного періоду (t+1) + продовжена вартість для післяпрогнозного періоду(t+1), або:

CV = [IC_t*(ROIC_t - WACC_t)]/WACC + [PV*(EP_t+2)]/ WACC-g, таким чином, сумарний економічний прибуток знаходиться за формулою, що має вигляд:

PV(Economic profit _t+2) = [[NOPLAT _t+1*(g/RONIC)]*(RONIC-WACC)]]/WACC, де:

IC_t - капітал, інвестований в кінці першої прогнозної фази (explicit forecast period);            ROICt - ROIC - капітал, наявний після першої прогнозної фази;           WACC - середньозважена вартість капіталу;                  г - очікувані темпи зростання в NOPLAT на необмежений термін;          RONIC - очікувана норма прибутковості на новий інвестований капітал після другої прогнозної фази.                      Альтернативним способом обчислення економічного прибутку є відрахування затрат на залучення капіталу від прибутку після сплати податків:

ЕP = NOPLAT - витрати на залучення капіталу, або

ЕP = NOPLAT - інвестований капітал * WACC. [Коуп, 167]

Модель скоригованої приведеної вартості

Модель скоригованої приведеної вартості (adjusted present value — APV), як і DCF - модель, заснована на дисконтуванні вільного грошового потоку, з метою визначення вартості основної діяльності, з вирахуванням вартості боргу; з тією різницею, що у моделі APV визначення вартості основної діяльності розбивається на два етапи: визначення вартості за умов функціонування компанії без залучення боргових зобов’язань, після чого розраховуються податкові вигоди[Коуп, 170 - 171].

Загальний принцип оцінки вартості компанії розкриває рівність:

Сompany value = BVO + VFSE, де

BVO - Base value of operations – вихідна вартість операцій компанії (різниця між вільного операційного грошового потоку, дисконтова ній по вартості капіталу так, неначе компанія профінансована виключно за рахунок власного капіталу);

VFSE – Value of financial side – effects – вартість побічних ефектів (податкових щитів, фінансових грантів та гарантій, фінансування банкрутства за рахунок позик, а не власного капіталу, емісійної вартості).

Перевагою моделі APV, у порівнянні з DCF – моделлю є те, що судячи по ній, можна чітко прослідкувати формування структури капіталу - з операційної діяльності та фінансування[Keuleneer,20]. Це допомагає одразу зрозуміти ресурси притоку капіталу, для прийняття менеджерами управлінських рішень.

Ідея моделі бере початок від постулатів Модрільяні – Міллера, згідно з якими, у світі без податків середньозважені витрати на залучення капіталу постійні і не залежать від структури капіталу, яка, у свою чергу, може мати вплив на вартість компанії через податки[Коуп, 170].

Таким чином, спочатку вартість компанії обчислюється із затратами на капітал без боргового навантаження, потім до отриманого результату додається боргове навантаження – визначається податковий ефект. Наявність боргу у структурі капіталу скорочує загальну суму боргів, оскільки, у розвинених країнах виплати по борговим зобов’язанням виключаються із податкової бази [Коуп, 171].

У DCF – моделі податкові ефекти враховуються при визначенні середньозважених витрат на капітал (WACC коригується на податки). У моделі APV податкові ефекти обчислюються окремо, через дисконтування майбутньої податкової економії[Коуп, 171]. При грамотному застосуванні моделей, їх результуючі вартості підприємства не відрізняються.

Розрахунок середньозважених витрат на капітал приведеним нижче способом дає можливість узгодити дві моделі, шляхом вираження середньозважених витрат на капітал через витрати на власний капітал без боргового навантаження, при збереженні умови дисконтування податкових вигод по тим самим затратам на власний капітал без боргового навантаження[Коуп, 171].

де ku - витрати на власний капітал без боргового навантаження; kb - витрати на позиковий капітал; T - гранична ставка податку на процентні витрати; B - ринкова вартість боргу; S - ринкова вартість власного капіталу.

Структура капіталу може змінюватись із року в рік, що ускладнює оцінку вартості підприємства за DCF – моделлю і спрощує оцінку за допомогою моделі скоригованої приведеної вартості. Тому дана модель особливо актуальна для оцінки підприємств, які мають фінансові труднощі, доходи яких можуть змінюватися у широких межах.