"Основы принятия инвестиционных решений"

Оглавление

"Основы принятия инвестиционных решений" ................................................................................... 1

Принципиальный подход к принятию инвестиционных и финансовых решений ........................... 3

Финансовое решение как побочный эффект .................................................................................... 4

Определение чистого денежного потока .......................................................................................... 4

Чистый денежный поток .................................................................................................................... 5

Денежные притоки и оттоки .......................................................................................................... 5

Релевантность денежного потока .................................................................................................. 5

Денежные оттоки коммерческого проекта ................................................................................... 5

Влияние рабочего (оборотного) капитала на денежный поток .................................................. 6

Временная стоимость денег. Дисконтирование ............................................................................... 6

Аннуитет и перпетуитет ................................................................................................................. 8

Чистая приведенная стоимость (чистый приведенный доход) NPV. ...................................... 11

Модель стоимости капитальных активов (CAPM) ........................................................................ 16

Рассмотрим основные практические выводы этой модели. ..................................................... 16

Модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ) и альфа-фактор ............. 23

Финансовый риск и коэффициент "бета" ................................................................................... 25

Параметры САРМ для развивающегося рынка .......................................................................... 26

Эпилог .................................................................................................................................................... 28

Выводы к разделу "Основы принятия инвестиционных решений" ............................................. 28

В ходе изучения этого материала:

1. Вы сможете разобраться в сути финансовых и инвестиционных решений;

2. Вы окончательно поймете, что такое денежный поток и почему он используется в

анализе инвестиционных решений;

3. Вы узнаете, что такое временная стоимость денег и как можно дисконтировать

денежные потоки, определяя рыночную стоимость предприятия;

4. Вы научитесь принимать оптимальные инвестиционные решения на основе

сопоставления нормативных и позитивных результатов инвестиционных проектов;

5. Вы узнаете, как формируется инвестиционный портфель, что такое финансовый

риск и как он количественно оценивается;

6. Вы поймете, как определяется требуемый уровень доходности для Вашего

предприятия и когда на предприятии применяется известная САРМ (модель

стоимости капитальных (долгосрочных) активов).

2

СИТУАЦИЯ: ОБОСНОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕШЕНИЯ - ОРГАНИЗАЦИИ

ПРОИЗВОДСТВА ТРАНСПОРТНОГО СРЕДСТВА ПОВЫШЕННОЙ ПРОХОДИМОСТИ НА

ДЕЙСТВУЮЩЕМ АВТОМОБИЛЬНОМ ЗАВОДЕ (УПРОЩЕННЫЙ ПРИМЕР)

Что известно о проекте.

Цель проекта. На действующем автомобильном заводе рассматривается проект

организации производства уникального экологически безопасного транспортного средства

повышенной проходимости для круглогодичной эксплуатации в тундровой и песчаной зоне.

Выход на проектную мощность ожидается с первого года осуществления проекта. Годовой

объем производства и реализации - 450 шт. в год. Срок жизни проекта - 10 лет - равен сроку

полной амортизации технологического оборудования. Производство основано на

использовании существующих производственных мощностей, технологий и систем сбыта на

автомобильном заводе.

Инициатор проекта - автомобильный завод, акционированный в 1993 г. (Уставный

капитал разделен на 5699268 простых акций). В настоящее время завод представляет собой

довольно устойчивую в финансовом отношении крупную корпорацию с относительно

стабильным рынком сбыта продукции. Часть продукции поставляется за рубеж.

Рассматриваемый проект относится к традиционной для данной корпорации сфере

деятельности и финансируется за счет собственного капитала.

Ожидаемые количественные характеристики проекта. Менеджер корпорации определил

следующие ожидаемые параметры, относящиеся к анализируемому инвестиционному

решению:

3

Требуется:

· оценить позитивные результаты (денежные потоки) проекта;

· оценить нормативные результаты (требуемый уровень доходности) для

оцениваемого инвестиционного решения;

· рассчитать чистый приведенный доход и внутреннюю норму доходности

инвестиционного проекта и на этой основе дать оценку проекту.

Понятие инвестиционных и финансовых решений

Три аспекта деятельности финансового менеджера:

а) управление рабочим капиталом.

В своей практике финансовый менеджер сталкивается с проблемами, имеющими

краткосрочные или долгосрочные последствия. К краткосрочным относятся решения,

связанные с управлением оборотным (рабочим) капиталом, то есть краткосрочными активами и

текущими обязательствами предприятия. Это такие вопросы, как определение оптимального

для предприятия размера денежной наличности, запасов, выбор источников и оценка условий

краткосрочного финансирования, политика управления дебиторской и кредиторской

задолженностью;

б) принятие инвестиционных решений.

К долгосрочным задачам финансового менеджера можно отнести все аспекты принятия

инвестиционных и финансовых решений.

По определению, инвестирование представляет собой отказ от потребления благ сегодня

с целью получения дохода в будущем. Будущие доходы получаются путем вложения средств в

долгосрочные (капитальные) активы, приносящие доход. Таким образом, инвестиционное

решение - это выбор долгосрочных активов, приносящих доход. В процессе принятия

инвестиционных решений менеджер осуществляет:

· выбор наилучших инвестиционных возможностей, то есть вариантов

инвестирования, эффект от которых превышает затраты на их осуществление;

· оценку дохода, времени и риска, связанных с инвестиционным решением.

Для того, чтобы актив приносил требуемый уровень дохода, необходимо осуществить

определенную последовательность действий в соответствии с целью инвестирования,

тщательно обоснованную технико-экономическими расчетами, которая называется

инвестиционным проектом;

в) принятие долгосрочных финансовых решений.

В отличие от инвестиционного, финансовое решение - это решение о том, за счет каких

источников следует финансировать бизнес, откуда брать средства для приобретения активов,

приносящих доход. Долгосрочные финансовые решения принимаются по следующим

проблемам:

· оценка величины задолженности, которую может иметь предприятие для

финансирования своих проектов;

· выбор наиболее дешевого источника долгосрочного финансирования (откуда, на

каких условиях, каким образом привлечь необходимые финансовые ресурсы).

Принципиальный подход к принятию инвестиционных и

финансовых решений

Принятие инвестиционных решений. Две стороны инвестиционного решения - риск и

доходность 4

Инвестиционное решение принимается на основе анализа двух факторов - способности

проекта приносить доход, а также риска, связанного с его осуществлением. Говорят, что

доходность и риск - две стороны принятия инвестиционного решения. Под влиянием оценки

риска формируются требования к уровню доходности проекта. Затем требуемый, т.е.

нормативный, уровень доходности, сравнивается с фактически ожидаемой от проекта, или

позитивной, доходностью. Если последняя выше - проект может быть принят, в противном

случае он отвергается. Показатель, позволяющий сделать прямое или непрямое сопоставление

нормативной и позитивной доходности, называется критерием оценки инвестиционного

решения.

Финансовое решение как побочный эффект

Финансовое решение воздействует на эффективность инвестиционного, поскольку

стоимость заемного капитала и риск, связанный с его предоставлением и использованием,

влияет на доходность и риск процесса инвестирования. Само по себе принятие финансового

решения представляет собою один из так называемых побочных эффектов, воздействующих на

общую оценку инвестиционного проекта.

Определение чистого денежного потока

Недостатки бухгалтерской прибыли как меры экономического эффекта инвестиционного

решения

Согласно положениям Гражданского кодекса РБ, “… организации, преследующие

извлечение прибыли в качестве основной цели своей деятельности и (или) распределяющие

полученную прибыль между участниками (коммерческие организации) …” (ГК, г.4, ст. 46). С

этой точки зрения, любое инвестиционное решение, осуществляемое в такой организации,

должно было бы оцениваться по критериям, основанным на величине бухгалтерской прибыли,

получаемой от его реализации. Однако прибыль не всегда адекватно отражает действительные

коммерческие результаты решений по следующим причинам:

а) неточный учет затрат: порядок списания затрат на себестоимость не позволяет

отразить в бухгалтерском учете действительных, фактических размеров платежей,

которые производит организация по тому или иному проекту. Как правило,

инвестиционное решение на первом этапе требует вложений капитала, а на

последующих этапах начинает давать реальную отдачу. Бухгалтерский учет

оперирует усредненными оценками, распределяя во времени потребности в

дополнительных инвестициях через механизм амортизации. Не все затраты

списываются на себестоимость в полном объеме и в том периоде, когда они

производятся фактически. Кроме того, оценка затрат в бухгалтерском учете

зависит от принятой в организации учетной политики (использования методов

ФИФО, ЛИФО или средней цены);

б) неточный учет результатов: оценка выручки от реализации продукции или услуг

по проекту также зависит от учетной политики - она может производиться по

отгрузке товара потребителю или по фактической оплате;

в) неточный учет фактора времени: эффект от инвестирования может быть получен

в разные периоды времени. Базируясь на усредненных оценках прибыли,

невозможно корректно соотнести между собой разновременные платежи. Более

того, в результате таких оценок может быть принято неправильное решение;

г) неточный учет риска: ориентация на максимум бухгалтерской прибыли не дает

возможности сопоставить проекты, относящиеся к разным классам риска.

Указанные соображения заставляют практиков во многих случаях отказываться от

критериев оценки инвестиционных решений, основанных на бухгалтерской прибыли, и

приводят к необходимости оперировать суммами действительно осуществляемых платежей и

действительно получаемых доходов. 5

Чистый денежный поток

Баланс выплат и поступлений денежных средств, связанных с осуществлением

инвестиционного решения (проекта), приуроченный к определенному периоду времени t,

называется чистым денежным потоком проекта в данный период времени.

Денежные притоки и оттоки

При этом производимые в данный период t выплаты называются денежными оттоками, а

полученные в этот период поступления денег - денежными притоками.

Релевантность денежного потока

Расчет денежного потока осуществляется таким образом, чтобы соответствующие его

элементы (притоки и оттоки) были релевантны, то есть непосредственно связаны с конкретным

инвестиционным решением, которое оценивается и обосновывается.

Элементы денежного потока - притоки и оттоки денежных средств

Рассмотрим пример инвестиционного решения - коммерческий проект, осуществляемый

на производственном предприятии. Какие денежные притоки и оттоки он генерирует?

Денежные притоки коммерческого проекта

Очевидно, денежными притоками такого проекта будут в каждый момент времени:

выручка от реализации продукции и/или услуг, производимых проектом; выручка от

реализации активов проекта, например, в случае их продажи по рыночной стоимости после

завершения проекта.

Денежные оттоки коммерческого проекта

Для данного проекта денежные оттоки будут образованы релевантными:

- капитальными издержками на строительство, приобретение и монтаж

оборудования, НИОКР и т.п.;

- эксплуатационными (текущими) затратами на производство продукции и/или

услуг (материалы, сырье, зарплата, услуги, прочие). Амортизация не является

прямым оттоком денежных средств и в выплаты не включается;

- налогом на прибыль (остальные налоги, выплачиваемые до налога на прибыль,

включены в прочие затраты). 6

Влияние рабочего (оборотного) капитала на денежный поток

На величину денежного потока влияет также прирост рабочего (оборотного) капитала.

Рабочий (оборотный) капитал - это разница между текущими активами и текущими

обязательствами по проекту. В расчетах часто используются только нормируемые текущие

активы (запасы, дебиторская задолженность, незавершенное производство) и нормируемые

текущие пассивы (кредиторская задолженность). Таким образом, когда формируются,

например, запасы материалов и сырья, необходимых для осуществления проекта, рабочий

капитал увеличивается, и на его формирование деньги затрачиваются (отток). Наоборот, когда

потребность в запасах сокращается, рабочий капитал уменьшается, а в результате экономятся

денежные средства (приток).

Пример. Рассмотрим проект производства мини-вездехода на АО “Автомобильный

завод”. Какие денежные потоки характеризуют решение об инвестировании средств в этот

проект?

Определим сначала отдельные элементы чистого денежного потока (притоки - +, оттоки

- -).

Временная стоимость денег. Дисконтирование

Одинаковые суммы денег, полученные или выплаченные в разные периоды времени,

имеют неодинаковое значение для того, кто обосновывает инвестиционное решение. Возникает

вопрос - как сопоставить между собой платежи ( денежные потоки), относящиеся к разным

периодам времени? Это можно сделать на основе методического подхода, получившего

название временной стоимости денег (time value of money - TVM).

Суть TVM состоит в следующем.

Пример

Пусть инвестор вкладывает 200 тыс. рублей в бизнес в надежде на то, что доходность на

инвестиции составит минимум 25% годовых. Чем на больший риск он при этом идет, тем

большую доходность он потребует на вложенный капитал. Если, как было сказано выше, его 7

минимальные требования составляют 25% годовых с начислением (капитализацией) дохода раз

в год в конце года, то это означает, что:

Будущая стоимость единичного платежа.

Приведенная (нынешняя) стоимость единичного платежа

Таким образом, иметь сегодня 200 тыс. руб. и возможность их вложить под 25% годовых

- это все равно, что иметь через год 250 тыс. руб., через 2 года - 312,5 тыс. руб., и т. п.

Верно и обратное. 312,5 тыс. руб. через 2 года эквивалентно 200 тыс. руб. сегодня, или

250 Тыс. Руб. Через год при ставке 25% годовых.

Поэтому, чтобы найти сегодняшний эквивалент (PV - present value) любого будущего

платежа FV, этот платеж надо продисконтировать по формуле, обратной приведенной выше:

Пример

Какую сумму нужно положить в банк на валютный депозит, чтобы через 3 года получить

на счету $300 тыс.? Банк предлагает 12% годовых с капитализацией 1 раз в полгода

(налогообложением процентных доходов пренебречь).

При этом, как и в первом иллюстративном примере, ставка r должна быть тем выше, чем

больше риск, связанный с получением платежа FV. Это естественно, так как при таком подходе

неопределенные ожидания всегда будут оцениваться ниже, чем твердые и безрисковые

обязательства.

Пример. Приобретая контрольный пакет некотируемых акций завода Н, банк Б

рассчитывает, что осуществление ряда мероприятий позволит через два года выйти с этими

акциями на открытый рынок и продать пакет по цене не ниже 20 $ за акцию. По какой цене

должен банк Б купить данные акции сегодня, чтобы обеспечить себе уровень доходности не

менее 40% годовых в валюте?

Цена равна Формула

Высокая требуемая банком ставка доходности (40% годовых) обусловлена рисковым

характером данной сделки.

Выводы по TVM:

Таким образом, можно сделать следующие выводы:

а) нельзя просто сравнивать (суммировать, вычитать) денежные платежи,

относящиеся к разным периодам времени. Прежде их надо привести к

сопоставимому виду; 8

б) для приведения разновременных платежей к сопоставимому виду каждый из них

нужно умножить на дисконтирующий множитель (понижающий коэффициент),

который определяется по формуле:

в) для того, чтобы найти дисконтирующий множитель, необходимо знать не только

интервал времени n, отделяющий момент платежа от момента оценки, но и ставку

требуемой (альтернативной) доходности r, которая зависит от риска, связанного с

получением в будущем платежа FV. Ставка r также называется ставкой дисконта

или требуемым уровнем доходности.

Аннуитет и перпетуитет

В прикладных финансовых расчетах часто используются формулы расчета приведенной

стоимости суммы рассроченных во времени денежных потоков. К числу наиболее часто

встречаемых типов потоков такого рода относятся аннуитет и перпетуитет.

Аннуитет

Аннуитет - это конечная последовательность равных платежей, осуществляемых через

равные интервалы времени.

Примерами аннуитетов являются выплаты:

- в счет погашения потребительского, коммерческого или торгового кредита

равными платежами в рассрочку;

- купонов по облигациям;

- дивидендов по привилегированным акциям, выпущенным на определенный срок с

фиксированными ставками дивиденда;

- арендной платы по договору, заключенному на определенный срок и т.п.

Перпетуитет

Перпетуитет – бесконечная последовательность равных платежей через равные

интервалы времени.

Примерами перпетуитетов являются выплаты:

· дивидендов по привилегированным акциям с фиксированной ставкой дивиденда и

неопределенным сроком выпуска;

· купонов по облигациям без погашения (или с очень большими сроками до

погашения) и некоторые другие.

Основные формулы, относящиеся к аннуитету и перпетуитету

Формулы, позволяющие определить приведенную (нынешнюю) и наращенную

(будущую) стоимость аннуитета и приведенную стоимость перпетуитета, имеют следующий

вид: 9

Будущая (наращенная) стоимость аннуитета (FVA) на момент последнего платежа (см.

рис.) показывает общую сумму платежей и процентов, начисленных за время их выплаты:

Пример

Срок до погашения выпуска бескупонных евробондов корпорации Н - 4 года. Для

погашения обязательств по данному займу корпорация начинает формировать фонд на

специальном счете в банке К, откладывая на этот счет ежеквартально фиксированную сумму

денег. Начало формирования фонда приурочено к текущему моменту времени, размер

обязательств по данному выпуску евробондов - $50 млн. Какую сумму эмитент должен

откладывать на свой счет каждый квартал, чтобы полностью погасить свои обязательства? Банк

начисляет на вложенные средства доходы по сложной ставке 2% за квартал, условно будем

считать, что момент погашения займа совпадает с моментом последнего взноса.

По условию данного примера,

FVA = $50 млн.;

r = 2% за квартал, или 0,02;

Число платежей n равно числу кварталов, оставшихся до погашения, плюс один платеж в

нулевом периоде. Т.е. n = 4 года х 4 квартала в году + 1 начальный платеж = 17.

Не известен единичный платеж R. Примем его за X. Тогда:

Такую сумму эмитент ежеквартально должен вносить в фонд погашения займа.

Приведенная (нынешняя) стоимость аннуитета (PVA) на момент, предшествующий

первому платежу (cм. рис.), определяется по формуле:

Anr - приведенная (нынешняя) стоимость единичного аннуитета (аннуитета, все платежи

которого равны одной денежной единице).

Пример

Технологическое оборудование стоимостью 5 млн. $ поставляется на следующих

условиях: 50% стоимости оплачивается сразу, а оставшаяся часть выплачивается в рассрочку

равными платежами в течение трех лет, выплата проводится раз в квартал. Чему должна быть

равна одна срочная уплата, если квартальная ставка сложного процента (начисление раз в

квартал), под которую предоставляется рассрочка, равна 6%? 10

Составим уравнение:

5 млн. $ Ѕ 0,5 = x • А12;0,06 ,

где 12 = 4 квартала/год Ѕ 3 года – число платежей;

0,06 — квартальная ставка кредитования;

Формула

Приведенная величина перпетуитета (PVP) представляет собой сумму бесконечно

убывающей геометрической прогрессии со знаменателем Зная соответствующее правило, легко

показать, что эту cумму можно определить по формуле:

Пример

Собственный капитал фирмы равен 17400 тыс. руб., ожидаемая (среднегодовая) прибыль

за вычетом налогов и процентов - 6000 тыс., среднеотраслевая норма доходности на

собственный капитал (ROE) равна 31%. Требуется определить стоимость гудвилла

(нематериального актива фирмы), используя ставку дисконта 35%.

Гудвилл - это нематериальный актив, величина которого отражает преимущества фирмы

по сравнению с другими аналогичными предприятиями в части качества управления активами и

пассивами, безупречной репутации и т.п. Количественно эти особенности выражаются в том,

что фирма на единицу вложенного собственного капитала получает более высокий доход по

сравнению с доходами предприятий-аналогов. Если аномальные доходы фирмы неслучайны и

достаточно стабильны, они представляют собой вознаграждение за качественное управление

фирмой на протяжении всего неограниченного срока ее существования. Итак:

- если бы фирма работала на среднем для отрасли уровне, ее прибыль при капитале

17400 тыс. руб. была бы равна 17400 тыс. руб. х 0,31 = 5394 тыс. руб.;

- реально ее прибыль ожидается на уровне 6000 тыс. руб. в год;

- аномальный уровень годовой прибыли за вычетом налогов и процентов:

6000 тыс. руб. - 5394 тыс. руб. = 606 тыс. руб.

Стоимость гудвилла определим как сумму аномальных доходов фирмы за

неограниченный срок ее существования, приведенных к моменту оценки, то есть как сумму

перпетуитета с R=606 тыс. руб., r = 35%, или 0,35.

Бесконечная последовательность платежей с постоянным темпом прироста

Если задача состоит в том, чтобы найти приведенную стоимость бесконечной

последовательности не равных, а равномерно растущих платежей, причем темп прироста

платежей известен, постоянен и равен g, то пользуются формулой: 11

Применение данной формулы будет проиллюстрировано на примере модели оценки

курса акции (DGM - раздел "Оценка рыночной цены акций") и оценки стоимости компании по

методу DCF (раздел "Оценка бизнеса методом дисконтирования будущих денежных потоков

(DCF)")

Чистая приведенная стоимость (чистый приведенный доход) NPV.

Общий подход к оценке инвестиционных решений

Таким образом, для того, чтобы инвестиционное решение было выгодным с

коммерческой точки зрения, необходимо, чтобы денежные оттоки, связанные с ним

(инвестиции, текущие затраты, налоги), как минимум компенсировались денежными

притоками. Однако, учитывая принцип временной стоимости денег, то есть тот факт, что

разновременные денежные потоки имеют неодинаковое значение, требуется сначала привести

их к одному моменту времени.

Следовательно, чтобы оценить инвестиционное решение, следует:

1. рассчитать и приурочить к сооветствующим моментам (интервалам) времени все

денежные потоки, которые генерирует данное решение;

2. привести эти потоки по ставке, соответствующей их риску, к одному моменту времени

(моменту оценки);

3. просуммировать полученные приведенные денежные потоки с учетом их знака

(притоки – со знаком “плюс”, оттоки - со знаком “минус”). Полученная в результате величина

называется чистой приведенной стоимостью (чистым приведенным доходом) NPV.

NPV – сумма дисконтированных денежных потоков, относящихся к данному

инвестиционному решению (проекту).

Таким образом, NPV - это сумма денежных потоков, связанных с данным

инвестиционным решением, приведенная по фактору времени к моменту оценки.

В качестве ставки дисконта r используется требуемый уровень доходности,

определенный с учетом инвестиционного риска.

Интерпретация NPV

NPV > 0 означает, что

- выраженный в “сегодняшней” оценке эффект от проекта составляет

положительную величину; 12

- общая рыночная стоимость простых акций компании, осуществляющей проект,

должна повыситься при принятии данного решения на величину, равную NPV;

- проект имеет доходность, более высокую, чем ставка дисконта r, требуемая на

рынке капиталов от инвестиций с таким уровнем риска.

Таким образом, данный критерий идеально подходит для оценки отдельных

инвестиционных проектов, абсолютной величины их эффекта.

Пример

Рассмотрим ситуацию с мини-вездеходом. Определим значение критерия NPV для

проекта организации производства мини-вездехода на автомобильном заводе, используя ставку

требуемой доходности (ставку дисконта) 20% годовых.

Денежный поток проекта состоит из:

- единичного платежа в 0-м периоде, равного - $8575 тыс.;

- аннуитета, состоящего из 9 равных денежных притоков, $4216 тыс. каждый;

- единичного денежного притока, приходящегося на 10-й интервал времени,

равного $4791 тыс.;

Это означает, что

а) ожидаемый абсолютный эффект от данного проекта составляет 9 млн. 193 тыс. $

США;

б) доходность проекта ожидается на уровне, более высоком, чем 20% годовых в

валюте США.

Для того, чтобы оценить доходность инвестиционного решения в % годовых,

используется другой критерий, называемый внутренней ставкой доходности.

Внутренняя ставка доходности (IRR)

IRR - это позитивная доходность инвестиционного проекта, рассчитанная по ставке

сложного процента с ежегодной капитализацией доходов.

Зная, как интерпретируется показатель NPV, легко объяснить, почему IRR определяется

как такая ставка дисконта, при которой NPV = 0.

Таким образом, для того, чтобы найти IRR, необходимо решить уравнение:

Тогда IRR = x. Формулы, позволяющей решить такое уравнение, не существует. Поэтому

уравнение решается приближенными методами, чаще всего с использованием линейной

интерполяции:

а) наугад берутся две ставки дисконта -

б) используя каждую из ставок рассчитывают два значения NPV - NPV1 и NPV2;

в) приближенное значение IRR получают по формуле: 13

Правило использования и целевое назначение IRR

Если IRR < r, то есть доходность проекта меньше, чем требуемая инвесторами

(барьерная) ставка дохода на вложенный капитал, проект отвергается. Требуемый уровень

доходности зависит от риска проекта и состояния финансового рынка.