Тема 7. Понятие фундаментального и технического анализа

Фондовый анализ (англ. equity research, securities analysis, securities research) – дисциплина, изучающая вопросы прогнозирования фондового рынка. Направлениями (разделами) фондового анализа являются, в частности фундаментальный анализ, технический анализ, численный анализ (quantative analysis).

Фундаментальный анализ — термин для обозначения ряда методов прогнозирования рыночной (биржевой) стоимости компании, основанных на анализе финансовых и производственных показателей ее деятельности.

Фундаментальный анализ используется инвесторами для оценки стоимости компании (или ее акций), которая отражает состояние дел в компании, ее доходность. При этом анализу подвергаются финансовые показатели компании: выручка, EBITDA, чистая прибыль, чистая стоимость компании, обязательства, денежный поток, величина выплачиваемых дивидендов и производственные показатели компании.

«Внутренняя стоимость» в большинстве случаев не совпадает с ценой акций компании, которая определяется отношением спроса и предложения на фондовом рынке. Инвесторов, использующих в своей деятельности фундаментальный анализ, интересуют в первую очередь ситуации, когда «внутренняя стоимость» акций компании превышает цену акций на бирже. Такие акции считаются недооцененными и являются потенциальными объектами инвестиций. Покупая недооцененные акции, инвесторы рассчитывают, что в условиях эффективности рынка цена акций на фондовом рынке будет стремиться к «внутренней стоимости», т.е. в случае недооцененных акций будет расти.

В основе американской школы фундаментального анализа лежит классический труд Бенджамина Грэхема (англ. Benjamin Graham) и Дэвида Додда (англ. David Dodd) «Анализ ЦБ» (англ. «Security Analysis»), опубликованный ими в 1934 году. Сам Грэхем пользовался фундаментальным анализом на практике и был успешным инвестором. Один из наиболее известных последователей Грэхема, использующих фундаментальный анализ – Уорен Баффет (англ. Warren Buffett).

Фундаментальный анализ - анализ финансового состояния компаний, оценка активов и финансовых показателей компании с целью определения справедливой цены.

Весь фундаментальный анализ можно поделить на две части:

• сравнительный анализ (с выставлением таргета с помощью мультипликаторов);

• DCF-анализ (анализ с помощью построения модели DCF) (он считается более точным и применяется большинством, ведущим контор).

Фундаментальный анализ делает оценку стоимости акций только на основании финансовых результатов компании. Аналитик не смотрит на графики компании. Если компания торгует с существенным дисконтом к аналогам, то он будет рекомендовать ее к покупке. Или если при построении модели DCF выявлен потенциал в 50 %, то даже на падающем рынке, акции также будет присвоена рекомендация – «Покупать».

Для более точного прогноза рекомендуется использовать оба вида анализов: и сравнительный, и dcf-анализ. При таком варианте нужно определить вес анализа, который из них более значимый (весомый). Обычно устанавливается 70 % на анализ с помощью модели DCF и 30 % на сравнительный анализ (анализ, проведенный с помощью таких мультипликаторов, как P/S, P/E, EV/EBITDA и других).

Выбор рекомендации зависит от потенциала роста:

• покупать - потенциал роста больше 15 %;

• держать - потенциал от - 15 % до + 15 %;

• продавать - потенциал падения больше 15 %.

Не обязательно все должно вертеться вокруг 15 %. Это зависит от рынка (от ставки рефинансирования в стране, от уровня инфляции, от доходности государственных облигаций). Если рынок растет на 5 % в год, то акции с потенциалом в 10 % будет выставлена рекомендация «Покупать».

Сравнительный анализ. Мультипликаторы. Сравнительный анализ считается менее точным, но используется не менее часто, чем анализ с помощью построения модели DCF.

Причина - достаточная простота сравнительного анализа.

В сравнительном анализе не надо строить модель DCF, прикидывая капитальные затраты компании или административные расходы, самое главное - выручка, EBITDA, чистая прибыль, денежный поток.

Уже из названия сравнительного анализа понятно, что его цель - сравнить.

С помощью сравнительного анализа тоже вычисляют таргеты (справедливую стоимость) и выставляют рекомендации, но вычисления менее точные. Когда при анализе эмитента (акции) строится модель DCF и проводится сравнительный анализ, модели DCF присваивается больший вес (обычно 70-80 %).

Цель сравнительного анализа выбрать из компаний одной отрасли более привлекательные для инвестирования.

Рассчитав все коэффициенты можно приступить к вычислению справедливой стоимости компании. Для этого надо присвоить каждому мультипликатору свой вес (конечно, можно их всех приравнять). Для каждой отрасли свой коэффициент будет более правдоподобным.

Более весомым считается EV/EBITDA, потому что он учитывает наличность компании и ее долги. Предприятие, обремененное обязательствами будет стоить меньше предприятия, у которого на банковском счете $ 10 млрд.

P/E - почти всегда самый обманчивый коэффициент. Многие компании (особенно в России) занижают свою чистую прибыль. Или иногда компания совершает крупные приобретения, которые чистую прибыль либо снижают, либо уводят ее в отрицательную область. Зато в США очень любят мультипликатор P/E и его аналог EPS (прибыль на одну акцию).

Причина проста - если у компании низкое значение P/E, то у нее большая чистая прибыль (по крайней мере для этой капитализации). Если значение чистой прибыли велико, то почти наверняка, у предприятия положительный денежный поток. Это в свою очередь скажется при построении модели DCF (метод дисконтированного денежного потока).

Коэффициент P/S не учитывает рентабельности предприятия. У компании могут быть большие издержки (допустим, раздутый штат). Однако, коэффициент P/S этого не покажет.

Именно для этого рекомендуется использовать несколько мультипликаторов, присваивая им разный вес.

Одной строкой скажу об отраслевых коэффициентах. В каждой отрасли есть свои коэффициенты. Например, P/запасы или P/добычу, или P/кол-во линий. Зачастую они имеют более важное значение.

Статья V.DCF-анализ. Построение модели DCF. DCF - дисконтированный денежный поток. Построение модели DCF достаточно трудоемкий процесс и требует кропотливого изучения как минимум БО исследуемой компании. В словах «построение модели» уже заложен глубокий смысл. Цель аналитика построить модель.

Таблица 6.1

Используемые показатели

1. Акции и капитализация

1.1. Капитализация обыкновенных акций 1.2. Капитализация привилегированных акций 1.3. Количество обыкновенных акций в обращении 1.4. Количество привилегированных акций в обращении 1.5. Цена обыкновенной акции 1.6. Цена привилегированной акции

2. Баланс

2.1. Внеоборотные активы 2.2. Денежные средства 2.3. Долгосрочные обязательства 2.4. Капитал и резервы 2.5. Краткосрочные обязательства 2.6. Оборотные активы

3. Иные показатели

3.1. Балансовая стоимость обыкновенной акции 3.2. Привлеченные средства 3.3. Собственные оборотные средства 3.4. Собственные средства 3.5. Стоимость чистых активов (собственный капитал) 3.6. Уставной капитал

4. Прибыли и убытки

4.1. Валовая прибыль 4.2. Выручка 4.3. Прибыль до налогообложения 4.4. Чистая прибыль (убыток)

5. Финансовые коэффициенты

5.1. Отношение стоимости акции к валовой прибыли 5.2. Коэффициент текущей ликвидности 5.3. Коэффициент быстрой ликвидности 5.4. Выручка на акцию в рублях 5.5. Выручка на акцию в % 5.6. Валовая прибыль на акцию в рублях 5.7. Валовая прибыль на акцию в % 5.8. Индекс постоянного актива 5.9. Коэффициент автономии собственных средств 5.9. Коэффициент автономии собственных средств 5.10. Оборачиваемость капитала 5.11. Оборачиваемость дебиторской задолженности 5.12. Норматив достаточности капитала 5.13. Норматив мгновенной ликвидности 5.14. Норматив текущей ликвидности 5.15. Норматив долгосрочной ликвидности 5.15. Норматив долгосрочной ликвидности 5.16. Максимальный размер крупных кредитных рисков 5.17. EBT/S 5.18. EPS рублей 5.19. EPS% 5.20. EV 5.21. EV/EBT 5.22. EV/S 5.23. EV/валовая прибыль 5.24. EV/Е 5.25. P/B 5.26. P/E 5.27. P/S 5.28. ROA % 5.29. ROC % 5.30. ROE % 5.31. ROS % 5.31. ROS % 5.32. Использование собственных средств для приобретения акций других юр. лиц

6. Коэффициенты ликвидности (Liquidity ratios)

6.1. Коэффициент текущей ликвидности (Current ratio) 6.2. Коэффициент быстрой ликвидности (Quick ratio, Acid test)

7. Коэффициенты оборачиваемости активов(Asset managemet ratios)

7.1. Коэффициент оборачиваемости активов или Ресурсоотдача (Asset managemet ratio) 7.2. Коэффициент оборота запасов (Inventory turnover ratio) 7.3. Срок оборота дебиторской задолженности (Days sales outstanding, DSO) 7.4. Коэффициент оборота основных средств (Fixed assets turnover ratio) 7.5. Коэффициент оборота активов (Assets turnover ratio) 7.6. Коэффициент структуры капитала (Capital structure)

8. Коэффициенты управления задолженностью (Debt ratios)

Коэффициент левериджа (Debt ratio) Коэффициент покрытия процентов (Times-interest-earned ratio, TIE) Коэффициент покрытия фиксированных платежей EBITDA (EBITDA coverage ratio)

9. Коэффициенты рентабельности (Profitability ratios)

. Рентабельность продаж (Profit margin, Margin on sales) Коэффициент способности активов порождать прибыль (Basic earning power) Рентабельность собственного капитала (ROE) Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) Рентабельность примененного капитала (ROCE) Рентабельность суммарных активов (ROTA) Рентабельность активов бизнеса (ROBA) Рентабельность чистых активов (RONA) Рентабельность активов (ROA)

10. Коэффициенты рыночной стоимости (Market value ratios)

Отношение цена/прибыль на акцию (Price-to-earnings ratio, P/E) . Отношение цена/денежный поток на акцию (Price/cash flow ratio) .Отношение рыночная/бухгалтерская стоимость акций (Market/book value ratio, M/B)

Технический анализ – пpoгнoзиpoваниe изменений цен в будущем на основе анализа изменений цен в прошлом. В его основе лежит анализ временны́х рядов цен и их графиков - «чартов» (от англ. chart). Помимо ценовых рядов, в техническом анализе используется информация об объемах торгов и другие статистические данные. Наиболее часто методы технического анализа используются для анализа цен, изменяющихся свободно, например, на биржах.

В техническом анализе разработано множество различных инструментов и методов, но все они основаны на одном общем предположении – путем анализа временны́х рядов цен и объема торгов можно выделить повторяющиеся па́ттерны и тренды, чтобы определить общее состояние рынка.

Технический анализ и его традиционный оппонент фундаментальный анализ – основные школы анализа ЦБ. При анализе валютного рынка Фо́рекс технический анализ занимает доминирующие позиции.

Существуют различия в методах технического анализа на Фо́рексе, где сделки заключаются между банками, и на бирже, где сделки регистрируются торговой палатой – например, на валютном рынке нельзя получить объем всех сделок, и трейдеры смотрят в первую очередь на цену, а затем уже изучают объем торгов (по нескольким брокерам). Тем не менее, общие принципы технического анализа на всех рынках одинаковы.

На международном уровне интересы технических аналитиков представлены Международной федерацией технического анализа (The International Federation of Technical Analysts, IFTA). Данная некоммерческая организация занимается вопросами организации обмена информацией, организацией конференций и встреч, осуществляет поддержку создания локальных обществ технических аналитиков, а также проводит сертификацию технических аналитиков.

Технический анализ не рассматривает причины того, почему цена изменяет свое направление (например, вследствие низкой доходности акций или изменения других цен), но учитывает лишь тот факт, что цена уже движется в определенном направлении. С точки зрения аналитика, доход может быть получен на любом рынке, если верно распознать тренд, а затем вовремя закрыть торговую позицию. Так, если цена упала до нижнего предела, надо пользоваться случаем и покупать, а если цена выросла до верхнего предела и развернулась – продавать без покрытия. Возможна также «игра по тренду» - сокращение и восстановление позиций во время колебаний цены, подтверждаемых объемом торгов.

Помимо трендов в техническом анализе проверяются так называемые па́ттерны – рисунки, появляющиеся на графиках. Например, из истории известно, что цена во многих случаях возрастает непрерывно и падает скачками (это происходит из-за закрытия коротких позиций). Такие наблюдения можно использовать для того, чтобы вовремя открыть и закрыть торговую позицию.

Выводы, полученные на основании технического анализа, могут расходиться с выводами, получаемыми от фундаментального анализа. В основном, фундаментальный анализ основывается на том, что стоимость той или иной ЦБ отличается от ее рыночной цены – она переоценена или недооценена. Если можно рассчитать «верную» цену, то можно предполагать, что рынок «скорректируется» до нужного уровня (коррекция может происходить вверх или вниз). Поэтому фундаментальный анализ может рекомендовать открыть длинную позицию, в то время как технический анализ будет рекомендовать встать в короткую.

Необходимо отметить, что оба метода не учитывают возможного искажения рыночной коньюктуры пользователями инсайдерской информации.

Паттерн. Паттернами в техническом анализе называются устойчивые повторяющиеся сочетания данных цены, объема или индикаторов. Анализ паттернов основывается на одной из аксиом технического анализа «история повторяется»: считается, что повторяющиеся комбинации данных приводят к одному и тому же результату.

Паттерны также называют шаблонами или «фигурами технического анализа».

Паттерны условно разделяются на:

• неопределенные (могут вести и к продолжению и к смене текущей тенденции). К ним относят флаги и клин;

• паттерны продолжения существующей тенденции. К ним относятся флаг, вымпел и т.д.;

• паттерны смены существующей тенденции. К ним относятся голова-плечи, двойная и тройная вершины (двойное и тройное основание), бриллиант и др.

Наиболее распространенные паттерны технического анализа: голова-плечи; двойная вершина (двойное основание; тройная вершина (тройное основание); треугольник; клин; флаг; вымпел; бриллиант.

Три аксиомы технического анализа.

1. Движения цен на рынке учитывают всю информацию. Согласно этой аксиоме вся информация, влияющая на цену товара, уже учтена в самой цене и объеме торгов и нет необходимости отдельно изучать зависимость цены от политических, экономических и прочих факторов. Достаточно сосредоточиться на изучении динамики цены/объема и получить информацию о наиболее вероятном развитии рынка.

2. Движение цен подчинено трендам (тенденциям). Данная аксиома является центральной аксиомой технического анализа и утверждает, что цены изменяются не просто случайным образом, а следуют при этом некоторым тенденциям, то есть временны́е ряды цен можно разбить на интервалы, в которых преобладают изменения цен в определенных направлениях.

3. История повторяется. Эта аксиома утверждает, что имеет смысл применять модели изменения цен, разработанные на основе анализа исторических данных, поскольку изменения цен отражают довольно устойчивую психологию рыночной толпы - на схожие ситуации участники реагируют схожим образом.

Критика технического анализа. Несмотря на то, что многие технические аналитики верят, что их техника дает им преимущество перед другими участниками торгов, далеко не все исследователи разделяют эту уверенность. Технический анализ графиков цен в прошлом не позволяет угадать «точки разворота» цен в будущем, а когда цены развиваются в уже известном направлении, теханализ дает простейшую стратегию «покупать и держать».

В защиту технического анализа. Цель многих участников торгов – распознать направление, в котором движется рынок. George Lane (англ.), технический аналитик, стал известен своей фразой: «The trend is your friend!» («Направление - ваш друг»). Чтобы распознать тренд, нужен какой-то инструмент. И тот же самый инструмент должен применяться для того, чтобы вовремя выйти из торговой позиции. Технический анализ помогает это сделать (хотя точно предсказать он ничего не может).

Многие участники рынка действуют на основе своего опыта, полагая, что «успех лежит за дальней стороной ошибки» (цитата: Томас Уотсон-старший (англ.), основатель IBM). Изучение цен и объема торгов требуется для того, чтобы получить опыт в совершении сделок на бирже.

Можно ли применять технический анализ сегодня. До появления он-лайн торговли техническим анализом интересовался только узкий круг специалистов. Сейчас учебники по тех. анализу продаются во многих магазинах. Таким образом, знание технического анализа стало доступно практически любому человеку.

В результате на Форексе примерно с лета 2004 года начались так называемые «разводки». Слишком многие участники торгов следуют графикам цен, не видя общего объема торгов, а потому оказалась верной фраза «Ваши ожидания сбываются» (цитата: Брайан Трейси, «Достижение максимума»).

Этот период был отмечен падением доллара США (USD) против всех валют, и то, что USD будет падать, предполагали многие. Но его падение превысило все прогнозы технических аналитиков и достигло исторических максимумов третьего тысячелетия.

Если раньше пробитие «канала» (полосы, в которой движется цена) на 5-7 процентов гарантировало его полную отмену, то сейчас даже 15-процентное пробитие канала вполне может оказаться ложным, и цена вернется в то же состояние. Причем, по мнению «Русского Форекса», разброс цен на рынке будет увеличиваться.

Термины и методы. Существует множество различных методов и индикаторов, которые могут быть использованы для изучения и (в некоторых случаях) предсказания рыночных трендов. К наиболее известным показателям относятся:

• Первичная информация:

• объем торгов и ликвидность ЦБ или валюты, их «востребованность»;

• цена, в том числе «японские свечи», показывающие волатильность, или «разброс цен»;

• спрос и предложение на рынке, эти значения дают «свечи» и стакан торгового терминала.

• Запаздывающая (или инерционная) информация:

• скользящее среднее – запаздывающая линия, показывает направление долгосрочного тренда;

• метод схождения и расхождения – поиск точек пересечения «быстрой» и «медленной» средних;

• аллигатор (фондовый рынок) – поиск точек расхождения на основе трех запаздывающих средних.

• Аналитическая информация, первая и вторая производные от цены:

• моментум – анализ скорости и направления изменения цены (первая производная, «изменение во времени»);

• стохастический индикатор – анализ ускорения изменения цены (вторая производная или «скорость роста скорости»);

• индекс относительной силы RSI – сравнение скорости роста и скорости падения цены в выбранном промежутке времени.

• Прочие индикаторы:

• линии тренда (англ.);

• линии Боллинджера;

• поддержка/сопротивление (англ.);

• открытый интерес (англ.);

• взвешенный объем (англ.);

• направленность цены и объема (англ.);

• индекс накопления/распределения;

• индикатор MACD;

• анализ опционных уровней;

• индикатор Ишимоку;

• метод волновой симметрии;

• индикаторы настроения рынка.

Первичные и вторичные источники информации. Нередко участники торгов совершают следующую ошибку: они считают индикаторы первичным источником информации, так как в книгах по техническому анализу они преподносятся как нечто, что предсказывает будущее. Сравнивая формулы расчета индикаторов изменения цен и формулы расчета скорости и ускорения движения в обыкновенной школьной физике, можно увидеть, что индикаторы показывают первую и вторую производные от цены, то есть все те же скорость и ускорение. С их помощью можно изучить график цены, но сами по себе они ничего предсказать не могут: это означало бы, что причина и следствие поменялись местами. Основными показателями остаются цена и объем торгов, а также спрос и предложение, эти графики изучаются с помощью свечей и запаздывающих линий, и только затем уже изучаются скорость и ускорение.

Неправильное представление об индикаторах может привести к ошибкам: например, «Моментум» и «Стохастика» полезны на медленном рынке, когда цена плавно растет и затем прекращает свой рост, но на быстро меняющемся рынке, когда спрос и предложение приводят к тому, что график цены становится «разорванным» (она движется «ступеньками» и два дня подряд открываются «с гэпом» вверх-вниз, от англ. gap - «брешь»), эти индикаторы не показывают ровным счетом ничего и только запутывают участника торгов. В списке вверху порядок названий был выбран произвольно, хотя первичные и вторичные источники информации были разделены.

Независимые и зависимые показатели. Источники информации в приведенном выше списке могут быть разделены на независимые и зависимые, то есть связанные с другими, второстепенные. Первичные источники информации не зависят друг от друга: объем торгов может никак не влиять на цену (это можно увидеть на графике FTSE вверху на странице). Независимые показатели определяют число степеней свободы биржевой позиции (то есть, любая точка графика выглядит как «объем сделок, цена, спрос и предложение», например, в координатах «X, Y, Z»). С точки зрения аналитика, график не колеблется вверх-вниз — у него больше состояний, и некоторые из них свидетельствуют о том, что биржевая позиция проходит через так называемые «точки продолжения» и «поворотные точки».

Попытки распознать направление рыночного тренда делаются на основе первичных источников информации и независимых показателей. Например, технический аналитик может сделать следующее предположение: «на графике видно, что рост цены прекратился, но резко увеличился объем сделок, а спрос и предложение показывают, что держатели больших пакетов акций продают их - следовательно, длинные позиции пора закрывать, начинается распродажа» (такие рассуждения можно дать применительно к графику BSE вверху). Общее правило выглядит так: спрос и предложение устанавливают цену и она подтверждается объемом. Второстепенные показатели здесь не имеют значения.

После того, как тренд распознан, делаются попытки установить, как ведет себя цена, насколько быстро она растет или падает, что можно получить и потерять, совершив сделку. В этом случае применяются второстепенные показатели — средние линии цены или объема, а также скорость и ускорение.

Всего известно более ста пятидесяти технических индикаторов, но лишь немногие из них могут быть полезны.

Численный анализ. Для численного анализа используют вычислительную математику — раздел математики, включающий круг вопросов, связанных с производством вычислений и использованием компьютеров. В более узком понимании вычислительная математика – теория численных методов решения типовых математических задач.

К задачам вычислительной математики относят:

• решение систем линейных уравнений;

• нахождение собственных значений и векторов матрицы;

• нахождение сингулярных значений и векторов матрицы;

• решение нелинейных алгебраических уравнений;

• решение систем нелинейных алгебраических уравнений;

• решение дифференциальных уравнений (как обыкновенных дифференциальных уравнений, так и уравнений с частными производными);

• решение систем дифференциальных уравнений;

• решение интегральных уравнений;

• задачи аппроксимации;

• задачи интерполяции;

• задачи экстраполяции;

• задачи численной оптимизации.