1.6.2. Агентские отношения

Менеджеры уполномочены владельцами фирмы — ее акционерами — принимать управленческие решения. Однако у менеджеров всегда имеются и личные интересы, которые могут вступать в противоречие с задачей максимального наращивания благосостояния акционеров. Подобные потенциальные конфликты интересов изучаются в разделе финансовой науки, называемой агентской теорией (agency theory).

Агентские отношения (agency relationship) возникают всегда, когда один или больше отдельных людей, называемых принципалами (principals), нанимают других специалистов или организации, называемые агентами (agents), для выполнения определенных услуг и затем делегируют этому агенту принятие решении. В контексте финансового менеджмента основными агентскими отношениями являются отношения: 1) между акционерами и менеджерами и 2) между акционерами и кредиторами.

Первый тип агентского конфликта: акционеры против менеджеров

Потенциальная агентская проблема (agency problem) возникает всегда, когда менеджер фирмы владеет меньше чем 100% ее обыкновенных акций. Если фирма является единоличным владением и управляется ее владельцем, то можно предположить, что владелец-менеджер будет работать с тем, чтобы максимально увеличить собственное благосостояние, которое учитывает и величину его банковского счета, и время его досуга, и получение всевозможных не денежных благ и льгот типа персональных дач и лимузинов, предоставляемых за счет фирмы. Однако если владелец-менеджер решит объединить с кем-нибудь свой бизнес и передает другой стороне часть акций своего предприятия, немедленно возникает потенциальный конфликт интересов. Теперь он может решить вести более расслабленный образ жизни и не менее напряженно работать над совершенствованием своего бизнеса: на его долю будет приходиться меньшая часть и прибылей, и потерь. Он также сможет попытаться увеличить за счет фирмы личное потребление различных благ, поскольку часть соответствующих затрат будет ложиться на сторонних акционеров. В сущности, явление, заключающееся в том, что владелец-менеджер не будет ни получать всей выгоды от собственных управленческих усилий, ни нести всех затрат, будет стимулировать такие действия, которые идут вразрез с интересами других акционеров.

В наиболее крупных корпорациях потенциальные агентские конфликты особенно существенны, поскольку менеджеры крупных фирм обычно владеют небольшим процентом ее акций. В подобной ситуации увеличение благосостояния акционеров может оказаться далеко не главным приоритетом менеджеров. Например, многие считают, что основной целью некоторых менеджеров является, максимально быстрое увеличение масштабов их фирм. Создавая крупную, быстро развивающуюся фирму, менеджеры могут: 1) гарантировать собственную занятость на данном предприятии, смена политики или состава собственников такой компании без согласия ее руководства будет менее вероятно; 2) повысить собственные влияние, статус в обществе и зарплату и 3) создать больше возможностей для карьерного роста своих подчиненных среднего и нижнего звена. Более того, поскольку менеджеры большинства крупных фирм владеют лишь небольшим процентом их акций, нередко говорят о том, что с ростом фирмы они начинают щедро жертвовать деньги корпорации на свои «любимые» благотворительные проекты, потому что это добавляет им известности в обществе, а затраты ложатся не на них, а на акционеров.

Очевидно, менеджеров можно стимулировать действовать в интересах акционеров с помощью всевозможных поощрении, ограничений и взыскании. Однако эти средства наиболее эффективны только тогда, когда акционеры имеют возможность эффективно контролировать действия, совершаемые менеджерами. Потенциальная проблема морального риска (moral hazard), когда агенты самостоятельно принимают решения и совершают действия в интересах личной выгоды, возникает потому, что акционерам фактически невозможно проконтролировать все действия менеджеров.

Для предотвращения как агентских конфликтов, так и возникновения морального риска акционеры должны нести агентские издержки (agency costs), которые включают все затраты, которые акционеры несут для стимулирования и принуждения менеджеров в первую очередь заботиться об увеличении цены акций фирмы и уже только во вторую — о собственном благосостоянии. Существуют три основные категории агентских затрат: 1) затраты на мониторинг деятельности менеджеров (например, затраты на аудит) и прямое принуждение менеджеров, чьи шаги признаны неадекватными, к корректировке своих действий (вплоть до судебных издержек); 2) затраты на структурирование организации таким образом, чтобы ограничить нежелательное поведение менеджеров (например, создание независимого совета директоров) и 3) потери, связанные с неиспользованными возможностями, которые возникают из-за накладываемых акционерами ограничений на действия менеджеров (например, необходимость созыва собрания акционеров для голосования по определенным вопросам или ограничения на использование заемного финансирования фирмы), даже в том случае, когда соответствующие действия последних на самом деле направлены на рост благосостояния акционеров.

Если акционеры не будут предпринимать попыток как-либо влиять на поведение менеджеров (а значит, и не будут нести агентские издержки), почти наверняка будут иметь место потери акционеров из-за неправильных действий менеджеров. И наоборот, агентские затраты могут оказаться неоправданно высокими, если акционеры попытаются обеспечить полное совпадение каждого действия менеджеров с их интересами. Таким образом, оптимальная величина агентских затрат должна определяться, как и любое другое решение о капиталовложении, так, чтобы каждый вложенный доллар приносит не менее доллара дополнительной прибыли для акционеров.

Существуют две крайние точки зрения в отношении того, как разрешать агентские конфликты между акционерами и менеджерами. С одной стороны, если менеджеры фирмы получают вознаграждение, зависящее только от величины цен ее акций, а контроль за их действиями полностью упраздняется, то агентские затраты будут невелики, потому что у менеджеров будет очень сильный стимул для максимального увеличения благосостояния акционеров. Однако будет очень сложно, если вообще возможно, привлечь на таких условиях квалифицированных управленцев, поскольку на доходы фирмы, а значит, и на цены акций и на доходы менеджеров будут влиять события, управлять которыми они будут не властны. С другой стороны, акционеры могу принять решение контролировать каждое действие менеджеров, чтобы не допустить принятие последними неэффективных решений, но это будет дорогостоящим и очень трудным мероприятием. Оптимальное решение находится где-то посередине, когда вознаграждение руководящих сотрудников связано с эффективностью работы фирмы, но при этом осуществляется и определенный контроль их работы. Вот некоторые характерные механизмы, которые используются для мотивации менеджеров действовать в интересах акционеров фирмы: 1) меры по стимулированию менеджеров, 2) прямое вмешательство акционеров в оперативное управление компанией, 3) угроза увольнения (решением акционеров собственной фирмы) и 4) угроза поглощения компании (с последующим увольнением менеджеров решением акционеров фирмы-захват­чика).

1. Вознаграждение менеджеров. Очевидно, менеджеры должны получать вознаграждение, и структура их компенсационного пакета должна разрабатываться с учетом того, чтобы соответствовать двум главным целям:

1) привлекать и удерживать в компании компетентных менеджеров и 2) максимально приводить в соответствие действия менеджеров и интересы акционеров, которые в первую очередь заинтересованы в максимальном повышении цены на акции компании. Различные компании следуют различным моделям компенсации, но обычно компенсационный пакет исполнительного руководителя старшего звена состоит из трех составляющих: 1) фиксированного ежегодного жалования, которое должно обеспечивать ему определенный уровень жизни; 2) денежных премии или премиальных акций, которые передаются менеджеру по итогам компании за год. 3) фондовых опционов на приобретение акций фирмы в качестве вознаграждения руководителя за долгосрочный эффективный труд па благо компании.

Менеджеры более склонны в своих действиях ориентироваться на цены акций, если они сами являются крупными акционерами. Часто компании безвозмездно премируют старших менеджеров премиальными акциями (stock bonus), когда руководитель получает определенное количество акций в зависимости от результатов работы компании и срока непрерывной службы руководителя в фирме. Например, компания Соса-Соlа пообещала 1 млн акций на общую сумму в 81 млн долларов своему исполнительному директору Роберто Гойзуэта (Roberto Coizueta). Так акционеры отметили успехи компании под руководством Гойзуэта, но при этом ставилось условие, что он получит акции только в том случае, если останется в компании до окончания своей карьеры менеджера.

Большинство крупных корпораций также предоставляют своим руководителям фондовые опционы (executive stock options), которые позволяют менеджерам приобрести акции своей фирмы по заранее фиксированной, обычно относительно невысокой цене в некоторый момент в будущем. Очевидно, что менеджер, у которого имеется опцион на покупку, скажем, 10 тыс. акций по цене 10 долларов за акцию в течение последующих пяти лет, будет иметь стимул увеличивать цену акций как можно более этого уровня в 10 долларов.

Количество премиальных акций или фондовых опционов обычно ставится в зависимость от ряда объективных критериев деятельности фирмы. В прошлом основными такими критериями были такие бухгалтерские показатели, как прибыль на одну акцию (Earnings per Share, EPS) или рентабельность акционерного капитала (Return on Eguitu, РОЕ). В последнее время большее внимание уделяется рыночной стоимости акций фирмы, или — еще лучше — их рыночному положению на рынке по отношению к другим акциям данной отрасли.

Все большим и большим числом фирм используется такой относительно новый показатель эффективности работы менеджеров, как экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, ЕУА), чтобы точнее соотнести вознаграждение менеджеров и рост благосостояния акционеров компании. Экономическая добавленная стоимость — это способ измерения действительной, а не учетной бухгалтерской рентабельности фирмы. В самом деле, стоимость заемного капитала (процентные расходы) вычитается из выручки для расчета чистой прибыли, но стоимость собственного капитала фирмы — нет. Следовательно, в экономическом смысле чистая прибыль превышает прибыль «истинную». Экономическая добавленная стоимость ликвидирует этот пробел в обычном бухгалтерском учете.

Экономическая добавленная стоимость определяется при вычитании стоимости всего капитала, используемого фирмой за год, из операционной прибыли компании после налогообложения. Чем выше значение экономической добавленной стоимости, тем больше богатства создает фирма для своих акционеров. Экономическая добавленная стоимость, также ее сравнительная мера, рыночная добавленная стоимость, подробно будут рассматриваться ниже.

Для расчета программ вознаграждения менеджеров используются различные процедуры, а удачно выстроенные компенсационные пакеты бывают весьма сложными. Тем не менее, давно установлено, что хорошо сформулированная программа вознаграждения может буквально чудесным образом вызывать рост эффективности финансовой деятельности компаний.