15.6. Виды биржевых сделок

Биржевые сделки в зависимости от срока их исполнения и характера товара де­лятся-на два класса. Первый охватывает сделки на реальный товар. Они именуются также реальными сделками и связаны с непосредственной передачей товара продав­цом покупателю. Второй класс — сделки на срок, или срочные сделки, называемые также фьючерсными. В них объектом купли-продажи служат обычно не сами товары, а контракты, обязательства на их поставку.

В зависимости от срока поставки сделки с реальным товаром делятся на две груп­пы: с немедленной поставкой и с поставкой в будущем. Близким по содержанию к сро­ку поставки является другой аналогичный критерий, который отражает срок оплаты и именуется обычно сроком исполнения сделки. Различают кассовые сделки, при которых оплата происходит в течение ближайших двух-трех дней, и сделки, при ко­торых права на товар передаются при заключении сделки, а денежная оплата осуще-. ствляется через определенный срок, то есть товар передается покупателю с оплатой как бы в кредит, в рассрочку.

Сделки с немедленной поставкой, а точнее, с коротким сроком поставки приня­то называть сделками на наличный товар. В иностранной терминологии они известны под названием «кэш» или «слот». Товар, на продажу которого заключена подобная сделка, должен находиться на складе биржи и быть передан покупателю в короткий срок, оговариваемый правилами биржи. В отечественной практике сделки на прода­жу наличного товара иногда называют «по факту».

Сделки на срок предусматривают поставку товара в срок, обусловленный за­ключенным биржевым контрактом, но по цене, зафиксированной в контракте. Продолжительность срока устанавливается биржей, но существуют и признанные нормативные сроки, обычно составляющие несколько месяцев. В оговоренный срок продавец товара обязан осуществить его поставку на склад, указанный бир-

жевым комитетом. После этого биржа либо полномочная экспедиторская фирма выдают продавцу сохранное свидетельство. Оно хранится обычно в банке и до ис­течения срока поставки передается покупателю товара, становящемуся его вла­дельцем. При этом, конечно же, покупатель обязан оплатить товар.

Сделки на срок с залогом заключаются между продавцом и покупателем товара (контрагентом по сделке) и предусматривают гарантию обязательств поставки или закупки в виде выплаты одним контрагентом другому оговоренной договором сум­мы. Она составляет ощутимую долю стоимости товара, вплоть до полной стоимости. При залоге на покупку его вносит покупатель, а при залоге на продажу — продавец. Залог возвращается, если сделка полностью завершена.

В условиях неплатежей, расстройства денежного обращения и безудержной ин­фляции приобрели популярность бартерные сделки на биржах. Это прямой, непо­средственный товарообмен по принципу «ты — мне, я — тебе». Так как бартерные операции на биржах не пользуются статусом официально признанных, разрешенных, то они проводятся под видом сделок «с условием». Такая сделка представляет разно­видность сделки с реальным товаром, заключающуюся в том, что продажа товара осу­ществляется только при условии одновременной покупки на вырученную сумму дру­гого товара. Таким образом, в итоге соединения двух сделок с реальным товаром возникает одна бартерная сделка.

В странах с рыночной экономикой приобретает широкое распространение вто­рой класс сделок на товарных биржах — срочные сделки.

Существует три основных вида срочных сделок: форвардные, фьючерсные и оп­ционные.

Форвардный контракт — это договор на поставку какого-либо актива в неко­торый определенный период в будущем. По сложившейся традиции форвард — это обычно внебиржевой договор с твердо оговариваемыми условиями (в том числе ценой) и оплатой в сроки, близкие к срокам поставки предмета форварда. Пред­метом соглашения могут выступать различные активы — товары, акции, облига­ции, валюта. Форвардные контракты, как правило, заключаются в целях осуще­ствления реальной продажи или покупки соответствующего актива. Они служат также для страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприят­ного изменения цены, но не позволяют участникам сделки воспользоваться воз­можной будущей благоприятной конъюнктурой, так как цена зафиксирована в контракте.

Условием договора предусматривается участие в нем двух лиц. Лицо, обязующее­ся поставить соответствующий актив по контракту, открывает короткую позицию, то есть продает форвардный контракт. Лицо, приобретающее актив по контракту, от­крывает длинную позицию, то есть покупает контракт. Закрытие контракта может производиться двумя способами: а) стороны договора могут заключить еще один до­говор с противоположными обязательствами и таким способом погасить обязатель­ства друг перед другом; б) стороны исполняют реально форвардный контракт путем поставки актива договора и его оплаты. Форвардный контракт заключается также с целью игры на разнице курсовой стоимости активов. В этом случае лицо, которое открывает длинную позицию, надеется на дальнейший рост цены актива, лежащей в основе контракта. При повышении цены покупатель контракта,выигрывает, а прода­вец проигрывает. И наоборот,, при понижении цены выигрывает продавец контракта и проигрывает покупатель.

Заключение контракта не требует от контрагентов каких-либо расходов. Особен­ностью форварда является то, что он не является стандартным по своему содержа­нию. В связи с этим вторичный рынок для него слишком узок или вовсе отсутствует, так как трудно найти какое-либо третье лицо, интересы которого в точности соответ­ствовали бы условиям данного контракта. Поэтому ликвидировать свою позицию по контракту одна из сторон может лишь с согласия контрагента.

Фьючерс (фьючерсный контракт) представляет собой биржевой стандартизирован­ный контракт на будущую поставку некоторого актива. В отличие от форварда фью­черсный контракт — это всегда биржевая сделка, гарантом исполнения которой вы­ступает расчетная палата фьючерсной биржи, в связи с чем они высоколиквидны и для них существует широкий вторичный рынок. Контракты жестко стандартизиро­ваны и очень редко доводятся до поставки, объектом биржевой сделки являются сами контракты, то есть зафиксированные в них права.

Опцион — сделка, дающая право ее владельцу на покупку (опцион колл) или про­дажу (опцион пут) некоторого актива в течение определенного срока или в опреде­ленный момент времени. Основные отличия опциона от фьючерса и форварда за­ключаются в том, что опцион — одностороннее обязательство продавца опциона перед его владельцем, это не обязательство, а право, которое может быть и не реализовано, если рыночная конъюнктура сложилась неблагоприятно и не имеет смысла вопло­щать свое право в реальное действие.

Чаще всего предметом опционного контракта выступают ценные бумаги. Ус­ловия опционов стандартны, что способствует высокой ликвидности этих инст­рументов. Существует первичный и вторичный рынок опционов. Опционы, об­ращающиеся на бирже, называются котируемыми опционами. На бирже они реализуются путем двойного аукциона, во внебиржевом обороте — на основе пе­реговоров. Цена опциона, фиксируемая в контракте, — называется страйковой ценой (ценой реализации). По срокам исполнения различают американский опци­он, который может быть исполнен в любой день до дня завершения опциона, и европейский тип опционов, который может быть исполнен только в день заверше­ния опциона.

Основные отличительные признаки различных срочных инструментов приведе­ны в табл. 15.6.1.

Таблица 15.6.1 Основные различия между форвардом, фьючерсом и опционом

	Форвард	Фьючерс	Опцион
1	2	3	4
Место торговли	Внебиржевой рынок	Фондовая и товарная биржи	Фондовая биржа и внебиржевой рынок
Стороны договора	Два конкретных контрагента	Обезличенные партне­ры через организацию, осуществляющую все­общий ' клиринг'/*4 рас­четную палату	Два конкретных контрагента

Продолжение таблицы 15.6.1

1	2	3	4
Размер контракта, срок исполнения, условия поставки	Устанавливаются по согласованию контрагентов	Стандартизированы биржей	Могут быть и договор­ными, и стандартизиро­ванными эмитентом
Кто несет ответствен­ность за выполнение условий	Оба контрагента	Владелец контрак­та и расчетная палата биржи	Эмитент
Частота исполнения	Около 100%	Не более 5%	Зависит от конъюнктуры
Основной способ закрытия контракта	Поставка против платежа	Покупка контракта с противоположными обязательствами	Поставка против плате­жа или отказ от прав, заложенных в ценной бумаге
Затраты при заклю­чении контракта	Обычно отсутствуют	Биржевые сборы и внесение гарантийно­го взноса, возвраща­емого при закрытии контракта	Опционная премия
Размер риска у сторон сделки (при условии исполнения ими взятых обязательств)	У обеих сторон конъюнктурные риски	У покупателя (продав­ца): конъюнктурные риски плюс биржевые сборы плюс потери от вывода из оборота средств на гарантий­ный взнос и поддержа­ние позиций; у расчет­ной палаты риски отсутствуют	У покупателя: опционная премия; у эмитента: конъюнктурный риск минус опционная премия
Ликвидность	Обычно низкая	Высокая	Различная, часто высо­кая

Основная задача контрагентов форвардного договора — страхование от неблаго-приятного изменения конъюнктуры или хеджирование (от английского слова «hedge»). Механизм хеджирования выглядит так: предположим, импортеру через пол­года потребуется 1 000 000 долл. Чтобы застраховать себя от неблагоприятного изме­нения курса, он заключает сегодня форвардный контракт на покупку валюты по те­кущему форвардному курсу и через полгода реализует данный контракт вне зависимости от состояния рынка на момент реализации контракта. Покупка фор­варда хеджирует от повышения стоимости актива контракта, а продажа — от пони­жения. Как уже упоминалось выше, по сложившейся на срочном рынке терминоло­гии лицо, продавшее обязательство на поставку, открывает короткую позицию, а лицо, купившее контракт, — длинную позицию.

Несколько иначе выглядит механизм заключения сделки на фьючерсном рынке. Открывая свою позицию на бирже, участник торговли кроме биржевого сбора обязан внести гарантийный взнос, размер которого обычно зависит от степени колебания цен базового актива на рынке реального товара. Учитывая возрастающую степень неопре­деленности ценовой динамики с увеличением срока до поставки, многие биржи вво­дят систему гарантийных взносов — размер которых зависит от удаленности срока по­ставки актива. Обычно гарантийный взнос составляет 5-10% стоимости контракта.

Кроме гарантийного взноса участник фьючерсной торговли должен оплачивать вариационную маржу, которая представляет собой разницу между стоимостью фью-

черсного контракта по текущей котировке и стоимостью по котировке, по которой данный контракт учтен на бирже. Если контракт заключен в последний торговый день, то это цена контракта, если ранее — то котировка предшествующего торгового дня. Размер вариационной маржи определяется как произведение стоимости одного пункта контракта на изменение котировки и размер контракта (каждый контракт имеет размер — 1000 долл., Юоблигаций, 10 т металла и т.д.). В случае благоприятно­го изменения цены вариационная маржа зачисляется на счет владельца открытой по­зиции, а в случае неблагоприятного — списывается.

Из необходимости оплачивать вариационную маржу вытекают основные досто-• инства и недостатки фьючерсных контрактов. С одной стороны, возникает так назы­ваемое плечо: с внесением залога в размере 5-10% стоимости актива (гарантийная маржа) появляется возможность получать доходы от полной стоимости, что привле­кает на фьючерсный рынок спекулянтов и повышает ликвидность рынка. С другой стороны, хеджеру для оплаты вариационной маржи в случае соответствующих изме- . нений конъюнктуры приходится отвлекать из оборота средства, а это существенно удорожает для него стоимость хеджирования.

В случае если фьючерсный контракт был доведен до поставки, биржа в жестко регламентированные сроки оповещает участников торгов, кто из них кому и что бу­дет поставлять.

Приобретая опционный контракт, покупатель рассчитывает, что цена базисного актива контракта за время его действия изменится минимум до величины, зафикси­рованной в опционе плюс уплаченная за опцион премия. В случае если прогноз по­купателя не оправдался, опцион не будет реализован. Следует иметь в виду, что в слу­чае частичной реализации прогноза, а именно если цена актива окажется между ценой по опциону и данной ценой плюс опционная премия, опцион будет реализован, так как в этом варианте убытки покупателя опциона от оплаты премии будут частично компенсированы выигрышем от курсовой разницы между ценой реализации опцио­на и текущей рыночной ценой базисного актива. Поясним это на примере. Предпо­ложим, был куплен европейский опцион колл на акции АО «Мегионнефтегаз» с це­ной реализации 4 долл. за акцию, сроком реализации 1 августа 1999 года и премией 0,5.долл. за акцию. Если цена акции в день реализации составит 4 долл. и менее, то покупатель опциона может считать 0,5 долл. премии своими убытками. Если цена будет находиться в интервале от 4 до 4,5 долл., то опцион будет реализован, а убытки сократятся до величины (Р — 4,5 долл.), где Р — цена акции в долларах США. И только в случае, если цена превысит 4,5 долл. у покупателя появится прибыль (см. рис. 15.6.1).

С точки зрения продавца опциона, если цена не достигнет 4 долл., то он получит прибыль в размере 0,5 долл., равную премии по нереализованному опциону, если же цена окажется в интервале от 4 долл. до 4,5 долл., опцион будет реализован, но про­давец все-таки получит прибыль от операции в размере (4,5 долл. — Р). В случае же, если цена превысит 4,5 долл., то убыток продавца от реализованного опциона можно определить по формуле (Р— 4,5 долл.) (см. рис. 15.6.2).

Перейдем к рассмотрению возможных стратегий работы на рынке срочных кон­трактов. Стратегии, применяемые на фьючерсном рынке, можно разделить на две груп­пы: стратегии с использованием базового товара контракта и стратегии, использую­щие только фьючерсы.

Применение стратегии первой группы обычно имеет целью получение гаранти­рованного дохода и страхование от неблагоприятного изменения конъюнктуры (хед­жирование). Стратегии второго типа чаще всего чисто спекулятивные.

Простейший вариант стратегии первого типа представляет собой классический случай хеджирования: некто (например, фермер) через определенный срок (к октяб­рю) будет иметь товар (урожай), который он бы хотел продать по цене не ниже, чем та, которая позволит ему расплатиться с кредиторами. Сегодняшняя конъюнктура рынка данного товара благоприятствует его владельцу. Если бы он имел товар сегодня, то он с лихвой окупил бы свои затраты, более того, цены срочного рынка прогнозируют небольшой рост спроса. Однако наш фермер не верит в перспективы рынка или про­сто не желает рисковать. Чтобы гарантировать себе прибыль, он уже сегодня может купить фьючерсный контракт на поставку всего своего урожая осенью по цене, кото­рую рынок прогнозирует сегодня. Теперь ухудшение конъюнктуры рынка не приведет к потерям для фермера, так как будет компенсировано выигрышем на фьючерсах.

Следует иметь в виду, что у хеджирования есть и недостатки. Часто урожай фер­мера не соответствует стандарту контракта, торгуемому на бирже, поэтому фермеру будет проще закрыть свою позицию на фьючерсах и продать свой урожай на товар­ном рынке. Кроме того, в случае роста цены на товар фермер уже ничего не выигры­вает — рост цены будет компенсирован убытками на фьючерсах. Данная операция по своему экономическому содержанию эквивалентна рассмотренному выше при­меру хеджирования валютных рисков с помощью форвардных контрактов.

Аналогичным образом могут быть хеджированы не только продажа, но и покупка различных товаров., а через щгерации-с валютными фьючерсами — валютные риски при экспортно-импортных операциях.

Кроме страхования валютных рисков возможны и другие способы использова­ния фьючерсов для снижения рисков при работе с различными финансовыми инст­рументами. Приведем пример использования фьючерсов при вложениях в бывший популярный вид ценных бумаг российского рынка — Государственные краткосроч­ные бескупонные облигации (ГКО). На современном рынке ГКО обращаются обли­гации более чем полутора десятков выпусков. Однако при всем разнообразии вари­антов инвестирования часто возникает проблема следующего содержания: инвестор может вложить денежные средства лишь на небольшой период, но вложения в обли­гации с близким сроком до погашения низкодоходны, а с далеким — слишком рис­кованны. Так как текущие котировки фьючерсов на ГКО обычно достаточно сильно связаны с реальным рынком, то в описанной ситуации возможна покупка ГКО с боль­шим сроком до погашения, чем срок вложений, и имеющими большую доходность, с одновременной продажей фьючерсного контракта на ГКО. Затраты по операции, бе­зусловно, возрастают, но при значительной разнице в доходностях «коротких» и «длин­ных» ГКО прирост доходности с лихвой окупает дополнительные затраты.

К стратегиям второй группы относятся так называемые спрэды. Термином «спрэд» обычно обозначают разницу в котировках однородных инструментов рынка, в на­шем случае это различные фьючерсные контракты. Спрэдовая стратегия предпола­гает одновременное открытие длинной и короткой позиции по фьючерсным кон­трактам с разными характеристиками. Преимущества данной стратегии заключаются в снижении рисков, так как изменение котировок фьючерсов, включаемых в спрэд, не совпадает по размеру, но совпадает по направлению. Таким образом, спрэд мини­мизирует риски, связанные с колебаниями общего уровня цен, за счет получения при­были вследствие недооценки или переоценки одного из контрактов. Кроме того, на некоторых биржах в случае, если сформирован спрэд с одним и тем же базовым акти­вом, снижается размер гарантийной маржи.

Основные виды спрэдов — временной и межтоварный.

При временных спрэдах игроки часто используют тот факт, что контракты с боль­шим сроком до погашения колеблются сильнее, чем с меньшим. Поэтому если спе­кулянт формирует спрэд и ожидает роста котировок, то он рассчитывает на увеличе­ние спрэда, а следовательно, покупает контракт с дальним сроком до погашения и продает — с длинным (спрэд «быка»). В противном случае открывается короткая по­зиция по контракту с дальним сроком и длинная — с ближним (спрэд «медведя»).

Более сложный вариант временного спрэда известен под названием спрэд «ба­бочка». Данная стратегия включает в себя комбинацию нескольких контрактов: спрэда «медведя» и спрэда «быка», у которых средние контракты одинаковы. В этом случае инвестор стремится получить прибыль на конъюнктурной рассогласованности спрэ­дов между разными контрактами. Предположим, что на бирже, торгующей фьючерс­ными контрактами на доллар США, по тенденции поддерживается ситуация, при ко­торой фьючерсные котировки прогнозируют одинаковый темп роста курса от месяца к месяцу (см. табл. 15.6.2). Однако в ходе торгов сложилась ситуация, когда контракт намай котировался по 25,50 рубля за доллар (R/S), на июнь — 26,00 R/$, на июль — 27,00 R/S. Таким образом, прогноз темпа прироста курса с мая по июнь составляет 2%, а с июня по июль — 3,8%. Учитывая общую тенденцию рынка, инвестор прогно­зирует, 'что в ближайшее время спрэды между контрактами изменятся таким об­разом, чтобы уравнять прогноз темпа роста, но^;у «его: есть сомнение: или возрастет спрэд «май-июнь», или уменьшится спрэд «июнь-июль», что затрудняет приме-

нение спрэдов «быка» и «медведя», но делает удобным применение спрэда «бабоч­ки». В этом случае инвестор открывает короткие позиции по контрактам на май и июль и две длинные — по контрактам на июнь. Возможные результаты от реализа­ции такой стратегии отражены в табл. 15.6.2 (все котировки и результаты в таблице указаны в рублях за доллар США, темпы роста — в % в месяц, результаты приведены в пересчете на один контракт, а не на все открытые). Таким образом, спрэд «бабочка» дает возможность получить прибыль при выравнивании межконтрактных спрэдов, каким бы образом ни произошло это выравнивание. Причем выигрыш инвестора в

любом случае примерно одинаков.

Таблица 15.6.2 Результаты реализации игровой стратегии спрэд «бабочка»

Классический межтоварный спрэд заключается в открытии короткой и длинной позиций с одинаковым сроком поставки на разные, но взаимосвязанные товары (пше­ница — кукуруза, соя — соевое масло и т.д.). Котировки таких контрактов изменяют­ся более или менее взаимосвязанным образом, и для получения прибыли нужно про­дать переоцененный контракт'и купить недооцененный. Из-за слабого развития в России рынка товарных фьючерсов межтоварные спрэды применяются очень редко.

Перейдем к характеристике опционных стратегий.

Схемы работы с опционами, использующие простые комбинации покупки-про­дажи опциона и его базисного актива, достаточно очевидны и не требуют подробно­го описания. Более интересные стратегии формируются с помощью продажи и/или покупки нескольких опционов.

Стратегия «стеллаж» представляет собой комбинацию опционов колл и пут на один и тот же базисный актив с одними и теми же сроком и датой исполнения. По­купка «стеллажа» имеет смысл, если инвестор предполагает значительные измене­ния конъюнктуры, но не может предсказать направление изменения курса ценной бумаги, а продажа — если инвестор рассчитывает на незначительные колебания кур­са. Зависимость прибыли покупателя и продавца стеллажа отражена на рис. 15.6.3.

Месяц конт­ракта	Коти­ровка	Темп при­роста, %	Возможные варианты движения котировок
			Коти­ровка	Темп прироста, %	Резуль­тат, руб.	Коти­ровка	Темп прироста, %	Резуль­тат, руб.	Коти­ровка	Темп прироста, %	Резуль­тат, руб.
май	25,50		25,70		-0,20	25,30	-	+0,20	25,60		-0,10
июнь	26,00	2,0	26,37	2,6 .	+0,74	26,19	3,5	+0,38	25,98	1,5	-0,04
июль	27,00	3,8	27,05	2,6	-0,05	27,10	3,5	-0,10	26,37	1,5	+0,63
Итого					+0,49			+0,48			+0,49

Стратегия «стрэнгл» предполагает сочетание опционов пут и колл на один и тот же базисный актив с одним и тем же сроком исполнения, но разными ценами реали­зации. «Стеллаж» — разновидность «стрэнгла», отличие заключается в более широ­ких областях убытков покупателя и прибылей продавца, что видно из рис. 15.6.4.

В зависимости от вероятности повышения (понижения) курса акций «стрэнгл» и «стеллаж» могут быть построены с двумя опционами колл (пут), что делает более кру­той (пологой) правую ветвь графика. Комбинация из опциона пут и двух опционов колл носит название стратегии «стрэп», а двух опционов пут и одного опциона колл — стратегии «стрип».

С помощью опционов можно конструировать различного рода спрэды. Спрэды «быка» и «медведя» включают покупку и продажу опционов на один и тот же базис­ный актив с одним и тем же сроком исполнения, но с разными ценами реализации. При спрэде «быка» с использованием двух опционов продаваемый опцион должен иметь более высокую цену реализации; при спрэде «медведя» — наоборот.

Кроме спрэдов «быка» и «медведя» могут быть построены другие спрэды с помо­щью покупки-продажи опционов с разными характеристиками, но на российском рынке это пока не актуально из-за слабого развития опционного рынка и отсутствия на нем различных видов опционов.

Среди других опционных стратегий следует отметить построение синтетических ценных бумаг. К таким стратегиям прибегают, когда покупка-продажа реальных цен­ных бумаг по каким-либо причинам нежелательна или невозможна. Продажей оп­циона пут и покупкой опциона колл на одну и ту же ценную бумагу с одними и теми же ценой исполнения и датой реализации контрактов достигается синтетическая позиция покупки ценной бумаги (см. рис. 15.6.5). Продажа опциона колл и покупка опциона пут равнозначна продаже ценной бумаги.

Надо отметить, что рассмотренные опционные стратегии в основном отражают операции с европейскими опционами; стратегии работы с американскими опциона­ми схожи, хотя и осложнены возможностью реализации опциона в нефиксирован­ные сроки.

Важное значение для поддержания ликвидности биржевого рынка имеют сдел­ки, проводимые с целью получения прибыли от перепродажи. Такие сделки именуют биржевыми спекуляциями. Данный вид сделок особенно распространен на фондо­вых и фьючерсных биржах.

Участников торговли, играющих на повышение курсов товаров, называют «бы­ками», так как они как бы поднимают цены «на рога». «Бык» покупает товар по курсу, зафиксированному при заключении сделки, и затем ждет повышения курса либо сам стремится повлиять на курс в сторону его повышения, если это возможно. В случае удачного стечения обстоятельств к моменту завершения сделки он сможет продать товар дороже и выиграть на курсовой разнице.

Биржевых спекулянтов, играющих на понижение цен, называют «медведями», так как они «заваливают» цены. Обычно «медведи» продают акции, валюту, товары, ко­торых у них пока нет в наличии, по действующей цене с условием передать куплен­ное покупателю через некоторый срок в надежде, что по истечении срока сделки цены снизятся. Если предположение оправдывается, то «медведь» к моменту истечения срока сделки имеет возможность закупить ценные бумаги (валюту, товар) по более низкой цене, рассчитаться по всем сделкам и получить прибыль. Такие операции носят название продажи без покрытия. Кроме этого, «медведи» могут проводить и простые операции продажи товаров с целью последующей их покупки по более низкой цене.