9.3. Мировой рынок ссудных капиталов

Исторически мировой рынок ссудных капиталов возник на базе международных опе­раций национальных рынков ссудных капиталов, затем сформировался на основе их интернационализации. Современный мировой рынок ссудных капиталов возродился в начале 60-х годов XX в. До этого в течение 40 лет он был парализован в результате миро­вого экономического кризиса 1929—1933 гг., второй мировой войны, валютных ограничений. В первона­чальный период этот рынок развивался медленно и преимущественно как мировой денежный рынок. В конце 60-х годов темпы его развития увеличились, а в 70—90-х годах масштабы рынка ссудных капиталов стали огромными. Атрибутом мирового рынка ссудных капиталов является направление национального ссуд­ного капитала за границу или привлечение иностранного капитала (рис. 9.1).

Рис. 9.1. Структура мирового рынка ссудных капиталов

Мировой кредитный рынок — специфическая сфера рыночных отношений, где осуществляется движение де­нежного капитала между странами на условиях возврат­ности и уплаты процента и формируется спрос и пред­ложение.

Объектом сделки на мировом рынке ссудных капиталов является капитал, привлекаемый из-за границы или передаваемый в ссуду юридическим лицам и гражданам иностранных госу­дарств. С функциональной точки зрения речь идет о системе рыночных отношений, обеспечивающих аккуму­ляцию и перераспределение ссудного капитала между странами в целях непрерывности и рентабельности про­цесса воспроизводства.

Традиционно различались рынок краткосрочных ссудных капиталов (денежный рынок) и рынок средне- и долгосрочных капиталов (рынок капи­талов). Это раз­граничение постепенно утрачивает свое значение. На практике постоянно происходит взаимный перелив ка­питалов, краткосрочные вложения трансформируются в средне- и долгосрочные кредиты (обычно с помощью банковских и государственных гарантий). Усиливается секьюритизация — замещение обычных банковских кре­дитов эмиссией ценных бумаг.

Классические иностранные кредиты и займы основа­ны на принципе единства места заимствования и един­ства валюты (обычно валюты кредитора). Например, французская фирма получает кредит в Лондоне в фун­тах стерлингов. С конца 50-х годов постепенно сформировался еврорынок, который почти непрерывно рас­ширяется, демонстрируя жизнеспособность не регламе­нтируемого государством рынка, хотя периодически проявляется его хрупкость (скажем, во время нефтяного кризиса в 70-х годах).

Еврорынок — часть мирового рынка ссудных капиталов, на котором банки осуществ­ляют депозитно-ссудные операции в евровалютах.

Ев­ровалюта — валюта, переведенная на счета иностран­ных банков и используемая ими для операций во всех странах, включая страну-эмитента этой валюты. Хотя евровалюты функционируют на мировом рынке, они сохраняют форму национальных денежных единиц. Приставка «евро» свидетельствует о выходе националь­ных валют из-под контроля национальных валютных органов. Это «бездомные» валюты. Например, евро­доллары, переведенные в иностранные банки, располо­женные за пределами США или в свободной банковской зоне в Нью-Йорке (с 1981 г.). Операции с евродол­ларами не подлежат регламентации со стороны США.

Первоначально к евродолларам относились долла­ры, принадлежавшие иностранцам и депонированные в банках за пределами США. Долларовые депозиты за пределами США существовали еще в конце XIX в., когда трехмесячные векселя оплачивались за счет де­позитов в европейских банках. В отличие от совре­менного рынка евродолларов тогда не было процент­ных ставок, не зависимых от национальных ставок; операции и количество участников были незначитель­ными; долларовые депозиты, попадая в руки заем­щиков, в дальнейшем обычно не переуступались, а вкладывались в США.

Рынок евровалют, вначале евродолларов, возник с конца 50-х годов. Если владелец долларового депозита переводит его из американского банка в иностранный, то образуется евродоллар. Сущность превращения доллара в евродоллар состоит в том, что средства владельца долларов поступают в качестве депозита в распоряжение иностранного банка, который исполь­зует их для кредитных операций в любой стране. По­степенно понятие евродолларов расширилось и стало включать доллары, используемые иностранными бан­ками, находящимися как за пределами США, так и на их территории в свободной банковской зоне.

Развитие рынка евровалют обусловили следующие факторы:

• объективная потребность в гибком международном валютно-кредитном механизме для обслуживания вне­шнеэкономической деятельности;

• введение конвертируемости ведущих валют с конца 50-х — начала 60-х годов;

• национальное законодательство стимулировало размещение средств банков и фирм в заграничных банках в целях извлечения прибылей.

Электронный валютный рынок Forex — самый крупный финансовый рынок в мире. В отличие от других финансовых рынков для Forex не существует цент­ральной биржи. Он функционирует по­средством электронной сети, узлами которой являются банки, корпорации и частные лица, торгующие валютами друг с другом. Отсутствие центрального узла позволяет рынку Forex работать круглосуточно, переводя в тече­ние суток основную свою деятель­ность из одного финансового ре­гиона мира в другой.

Объем валютного рынка превы­шает 680 трлн. долл. в год. Это означает, что на каждого жителя Земли приходится 120 тыс. долл. валютных, в основном спекулятив­ных, операций.

Мировой финансовой рынок — это часть рын­ка ссудных капиталов, где преимущественно осуществляются эмиссия, купля-продажа ценных бумаг, в том числе в евровалютах.

Мировой финансовый рынок специализируется пре­имущественно на эмиссии ценных бумаг (первичный рынок) и их купле-продаже (вторичный рынок).

Спрос на финансовом рынке предъявляют предприятия, в том числе банки, путем эмиссии ценных бумаг, а также государство, которое выпускает займы. Различаются иностранные и международные облигационные займы.

Классические займы в форме свободного выпуска облигаций на иностранном рынке ценных бумаг ос­нованы на принципе единства места (в Нью-Йорке, Лондоне либо других финансовых центрах), валюты (обычно валюты кредитора) и биржевой котировки. Например, французский заем на английском финан­совом рынке выпускался в фунтах стерлингов и приоб­ретался английскими инвесторами на основе лондонс­кой котировки. Однако после второй мировой войны возникли препятствия для размещения облигационных займов, особенно в Западной Европе. Это было связано с нехваткой долгосрочных источников ссудного капи­тала и недостаточным развитием институциональных инвесторов, неустойчивостью валют и платежных ба­лансов, строгим контролем за допуском иностранных заемщиков на национальные рынки ссудных капиталов.

В современных условиях эмитентами иностранных облигационных займов являются лишь ведущие стра­ны. В каждой из них сохраняется специфическое назва­ние выпускаемых ими облигаций: в Швейцарии — Chocolate Bonds, Японии — Samourai Bonds, США - Jankee Bonds, Великобритании — Bulldog. Рынок ино­странных облигационных займов регулируется законо­дательством страны-эмитента, но учитывает рыноч­ные условия в аспекте налогообложения процентов, порядка эмиссии и функционирования вторичного рынка. Этот сектор мирового финансового рынка имеет тенденцию к уменьшению.

Наряду с рынком иностранных облигаций с 70-х годов возник рынок еврооблигаций — облигаций в евровалютах (1970 г. — 3 млрд. долл., 1983 г. — около 50 млрд.долл., в начале 90-х годов — 172 млрд.долл.). Еврооблигации (Eurobonds) - облигации, размещаемые одновре­менно на рынках нескольких стран и номинированные в валюте, не являющейся национальной валютой заемщика или кредитора. Раз­мещаются через международные синдикаты финансовых институтов нескольких стран. Существует и официальное определение статуса евробумаг, которое дается в директиве Комиссии европейских со­обществ от 17 марта 1989 г. № 89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. В соответствии с директивой евробумаги - это торгуемые ценные бумаги, которые: проходят андеррайтинг и размещаются через посредство синдиката, по меньшей мере два участника кото­рого зарегистрированы в разных государствах; предлагаются в зна­чительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента; могут быть первоначально приобретены (в том числе по подписке) только при посредстве кредитной организа­ции или другого финансового института.

Ставший в последние годы одним из самых привлекательных рынков капиталов рынок евробумаг можно условно разделить на три сектора: краткосрочные долговые обязательства, евроакции и еврооблигации. Наиболее значительная часть рынка представлена последними: объем этих долговых обязательств, находящихся в обращении, сейчас составляет примерно десятую часть мирового рынка облигаций.

Еврооблигационный заем отличается рядом осо­бенностей:

• размещается одновременно на рынках ряда стран в отличие от традиционных иностранных об­лигационных займов (например, еврозаем в долларах США распространяется в Японии, ФРГ, Швейцарии);

• эмиссия осуществляется банковским консорциумом или международной организацией;

• еврооблигации приобретаются инвесторами разных стран на базе ко­тировок их национальных бирж;

• эмиссия еврооблига­ций в меньшей степени, чем иностранных облигаций, подвержена государственному регулированию, не под­чиняется национальным правилам проведения опера­ций с ценными бумагами страны;

• процент по купону не обла­гается налогом «у источника дохода» в отличие от обычных облигаций.

В процессе приспособления к условиям мирового рынка ссудных капиталов возникли разновидности ев­рооблигаций:

• обычные облигации с фиксированной и плавающей процентной ставкой на весь срок;

• долговые обязательства с плавающей процентной ставкой;

• кон­вертируемые облигации, которые можно обменять на акции компании-заемщика через определенное время в целях получения более высокого дохода;

• облигации с «нулевым купоном», процент по которым не выплачи­вается в определенный период, но учитывается при установлении эмиссионного курса (иногда дают дер­жателю дополнительные налоговые льготы), и др.

Выпуск облигаций в Европе проводит­ся в основном в целях реструктуризации активов или приватизации госсобственно­сти. Так, наиболее крупными событиями в последние несколько лет стали корпо­ративные займы Банка Англии (5 млрд. долл.), займы европейских самолетостро­ительных компаний (4 млрд. долл.) и це­лый ряд выпусков по реструктуризации за­долженности стран Восточной Европы и Латинской Америки.

В последние пять лет повышенный спрос наблюдался на краткосрочные бума­ги со стороны взаимных фондов. В резуль­тате рынок отреагировал ростом заимство­ваний как в евронотах, так и еврокоммер­ческих бумагах (Eurocommercial papers, ЕСР). По видам процентных выплат на ев­рорынке все больше доминируют обыкно­венные облигации с фиксированной став­кой процента (straight bonds, standard fixed-rate security issues) и с плавающей ставкой (floating rate). Наконец, широкое исполь­зование получили производные ценные бу­маги (asset-backed securities, ABS) в основ­ном, правда, в долларовом секторе. Пока обязательства, номинированные в амери­канской валюте, составляют около 50%. В целом круг валют, используемых на рынке еврозаймов, расширился: появились такие валюты, как аргентинские песо, южноаф­риканский ранд, польские злотые, хорват­ские куны и др.(табл. 9.1).

Таблица 9.1

Динамика еврооблигационного рынка (на 1.01.01)

Год	Объем выпуска, млн. долл.	Число выпусков
1980	16 628,43	252
1985	126 890,66	1230
1990	146 119,33	1138
1995	328 336,80	2697
2000	691 255,19	4015

Участники и инфраструктура рынка

Эмитенты. В настоящее время структура рынка по категориям эми­тентов выглядит следующим обра­зом: наднациональные институты; суверенные, квазисуверенные и суб­суверенные заемщики; корпорации нефинансового сектора; финансо­вые институты.

В 2001 г. на долю наднациональ­ных институтов пришлось более 10% общего объема эмиссии евро­облигаций, причем для стандарт­ных облигаций с фиксированным купоном эта доля еще выше — по­чти 13%. Предлагаемый еврорынком широкий спектр возможностей по­зволяет этим организациям варьи­ровать сроки погашения, валюты, фиксированные и плавающие став­ки дохода и другие параметры эмиссий. По числу выпусков в дан­ной группе лидирует Европейский инвестиционный банк (EIB).

Другая важная группа участников рынка — суверенные заемщики. Это как государства из числа раз­витых (Канада, Швеция, Испания, Италия) с высокими рейтингами, так и развивающиеся страны (та­кие как Аргентина, Ливан, Мекси­ка, Таиланд) с более низкими спе­кулятивными рейтингами.

В качестве квазисуверенных структур выступают государствен­ные или полугосударственные аген­тства (например, американские Федеральная национальная ипотеч­ная ассоциация (FNMA) и Федераль­ная корпорация жилищного ипотеч­ного кредита (FHLMC), нацио­нальные агентства по экспортному страхованию, кредитный риск по обязательствам которых мало отли­чается от кредитного риска соот­ветствующих правительств, по­скольку имеет место прямая или косвенная государственная гаран­тия возвратности заемных ресурсов. Рыночная доля выпусков данной группы заемщиков относительно стабильна и составляет в последние годы примерно 7%.

Под влиянием процессов децен­трализации политических и финан­совых полномочий и ответственно­сти на рынке стала расти доля за­емщиков, представленных регио­нальными (нецентральными) правительствами. Активность на рынке проявляют немецкие земли, итальянские регионы, провинции Бразилии и Канады. Риск субсуве­ренных заемщиков, как правило, тесно связан с риском страны в це­лом, но в отличие от рисков квази­суверенных структур дифференци­ация кредитоспособности регионов весьма велика.

Цель выходящих на рассматри­ваемый рынок эмитентов, прежде всего, диверсификация источников финансирования, поиск альтернативы традиционным источникам, доступным на внутрен­нем рынке (как правило, это кредитные линии банков). Рынок еврооблигаций гораздо менее зарегулирован: юридических формальностей и принимаемых на себя эмитентом обязательств меньше, чем в случае использова­ния любых сопоставимых форм финансирования. Экономия финансовых издержек на рынке еврооблигаций иной раз достигает 20%, а выигрыш во времени бывает еще более значительным.

Инвесторы. Несмотря на почти тридцатилетнее функционирова­ние, рынок евробондов во многом остается неясным, прежде всего, по источникам происхождения посту­пающего ссудного капитала.

На протяжении длительного вре­мени на еврооблигационном рын­ке среди двух главных категорий покупателей ценных бумаг (инсти­туциональных и розничных) гос­подствуют институциональные ин­весторы. Только очень крупные ин­дивидуальные инвесторы со значи­тельными капиталами могут конкурировать с институциональ­ными инвесторами, осуществляя движение капиталов, устанавливая связи с банковскими синдикатами-эмитентами, получая правильную информацию о движении цен на облигации и т.п. Нетрудно догадаться, что значительная часть инвесторов — клиенты европейских банков, к которым помимо различных компаний и фондов принадлежат индивидуальные инвесторы из стран с неустойчивой валютой. Приобретают евробонды и нефте­долларовые инвесторы из стран Среднего Востока. Американские резиденты не включены в эту группу (во всяком случае в группу первоначальных инвесторов), поскольку покупки нерегламентируемых ценных бумаг им запрещены решением Комиссии по ценным бумагам и фондовой бирже. Но это запрещение не распространяет­ся на покупку таких ценных бумаг на вторичном рынке, поэтому они могут приобретать евробонды через 90 дней после их первоначального предложения.

Наконец, третьим участником рынка еврооблигаций продолжают активно выступать посредники, к которым относятся инвестицион­ные банки (табл. 9.2).

Таблица 9.2