Тема 4. Базовые концепции финансового менеджмента

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ:

1. Концепция идеальных рынков капитала.

2. Концепция дисконтированного денежного потока.

3. Концепция структуры капитала стоимости (цены) капитала и дивидендов.

4. Концепция компромисса между риском и доходностью

• Концепция портфеля;

• Модель оценки доходности финансовых активов.

5. Концепция ценообразования опционов.

6. Гипотеза эффективности рынка капитала.

7. Концепция агентских отношений.

8. Концепция ассиметричности информации.

9. Концепция альтернативных затрат.

10. Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта.

КОНЦЕПЦИЯ ИДЕАЛЬНЫХ РЫНКОВ КАПИТАЛА

Идеальный (или совершенный) рынок капитала – это рынок, на котором обмен ценных бумаг и денег совершается свободно без затруднений и не сопряжён с капитальными затратами.

Его характерные черты:

1. Отсутствие трансакционых (брокерских) затрат;

2. Отсутствие налогов.

3. Имеется большое количество покупателей и продавцов и не один из них не может воздействовать на цены обращающихся на рынке ценных бумаг;

4. Как физ. Так и юр. Лица имеют равный доступ на рынок.

5. Отсутствуют информационные затраты и все субъекты рынка обладают одинаковым объёмом информации.

6. Все субъекты рынка имеют одинаковые ожидания;

7. Отсутствуют затраты, связанные с фин. затруднениями (н-р, банкротство), т.е. предполагается, что отсутствуют финансовые затруднения.

Очевидно, что большинство из этих условий в реальной экономике не соблюдается. Тем не менее рассмотрение идеального рынка капитала позволило создать теории, объясняющие реальную экономику. Большинство ранних теорий финансов основано на допущении существования идеальных рынков капитала. Эта теория стала базой для развития др. реальных теорий.

КОНЦЕПЦИЯ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

Концепция предполагает:

1. Идентификацию денежного потока, т.е. определение его продолжительности и вида.

2. Оценку факторов, определяющих величину денежного потока.

3. Выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставлять элементы денежного потока, генерируемые в различные моменты времени.

4. Оценку риска, связанного с данным потоком и способ его учёта.

В рамках данной концепции анализируют денежный поток как совокупность генерируемых этим проектом притоков и оттоков денежных средств.

Анализ дисконтированного денежного потока основан на понятии временной стоимости (ценности) денежных ресурсов.

Сущность временной стоимости денег состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня и денежная единица ожидаемая к получению через какое-то время неравноценны.

Причины неравноценности:

1. Инфляция;

2. Риск неполучения ожидаемой суммы. Любой договор имеет ненулевую вероятность быть неисполненным вовсе или исполненным частично. Эта вероятность неисполнения приводит к неравноценности денежной единицы в разные временные промежутки, т.е. к временной стоимости денежных ресурсов.

3. Оборачиваемость. Денежные средства с течением времени должны генерировать доход по ставке, которая является оптимальной ля владельца этих средств. Сума ожидаемая к получению через некоторое время должна превышать первоначальную на величину приемлемого (оптимального) дохода.

Вопрос о временной стоимости денежных средств возникает перед финансовым менеджером при выборе вариантов целесообразного вложения денежных средств. Для решения этого вопроса финансовый менеджер осуществляет сравнение, учёт и анализ денежных потоков генерируемых в разные периоды.

КОНЦЕПЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА, СТОИМОСТИ (ЦЕНЫ) КАПИТАЛА И ДИВИДЕНДОВ

Основоположниками являются Франко Модельяни и Миллер. В 1958 г. ими опубликована работа по стоимости капитала. Их основной вывод:

1. Стоимость фирмы зависит исключительно от её будущих доходов: как от уровня доходов, так и от рискованности доходов.

2. Стоимость фирмы не зависит от соотношения между заёмным и акционерным капиталом, т.е. не зависит от структуры капитала фирмы (структура капитала – это совокупность источников финансовых ресурсов или финансирования капитала (пассив)).

Согласно оценке Ассоциации финансовых менеджеров (США) данный вывод Модельяни и Миллера и их основные работы оказали на практику управления финансами большее влияние, чем все ранее опубликованные работы по финансовому менеджменту. Эта теория основана на концепции идеальных рынков капитала. Они показали прямую связь между ценой акций фирмы и использованием фирмой заёмного капитала. Согласно их теории фирмам следует практически на 100% финансироваться за счёт займов. Такой вывод объясняется структурой налогообложения корпораций США, где из прибыли вычитаются проценты по займам и включаются в состав себестоимости. В результате уменьшается количество налогов уплачиваемых фирмой, и к инвесторам поступает более значительная доля прибыли.

Но в реальной действительности, на практике доля заёмных средств в капитале фирм значительно меньше 100%. Это обстоятельство поставило под сомнения выводы учёных и потребовало модификации этой теории. Модифицированная теория Модельяни и Миллера получила название «теории компромисса». Согласно ей по мере роста заёмного капитала собственность фирмы и её стоимость увеличиваются благодаря экономии от снижения налогов за счёт вычета процентов из налогообложения прибыли. Однако, начиная с определённого момента, когда достигается оптимальная структура капитала данной фирмы, рост задолженности ведёт к снижению стоимости фирмы, т.к. экономия от снижения налогов перекрывается растущими затратами, связанными с поддержанием высокой доли заёмного капитала.

Итак, теория компромисса позволяет лучше понять влияние различных факторов (в частности фактора финансовых затруднений) на процесс формирования оптимальной структуры капитала фирмы.

Смысл концепции стоимости (цены капитала):

1. Обслуживание любого источника финансовых ресурсов обходится предприятию неодинаково;

2. Каждый источник финансирования имеет свою цену.

3. Стоимость (цена) капитала показывает минимальный уровень дохода необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника и позволяющего предприятию не оказаться в убытке.

4. Стоимость (цена) капитала имеет количественную оценку:

• В анализе инвестиционных проектов;

• В выборе альтернативных вариантов инвестирования;

• В финансировании деятельности предприятия.

КОНЦЕПЦИЯ КОМПРОМИССА МЕЖДУ РИСКОМ И ДОХОДНОСТЬЮ

Смысл: получение любого дохода сопряжено с риском. Между доходом и риском существует прямо пропорциональная зависимость: чем выше доходность, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением доходности. С точки зрения финансового менеджмента в отношении дохода и риска могут ставиться и решаться предельные задачи:

1. Максимизация доходности;

2. Минимизация риска.

Но чаще всего речь идёт о достижении так называемого компромисса между риском и доходностью.

С точки зрения финансового менеджмента категория риска анализируется:

1. При оценке инвестиционных проектов;

2. При формировании инвестиционного портфеля;

3. При принятии решений по структуре капитала;

4. При обосновании дивидендной политики.

Концепция портфеля

Базируется на оценке риска и доходности.

Основоположник: Генри Марковиц.

Основной вывод: как правило, общий риск может быть снижен при объединении отдельных рисковых активов в портфеле.

Теория портфеля указывает:

1. Что с целью минимизации риска, инвесторам следует формировать активы в инвестиционный портфель;

2. Рисковость отдельного актива следует измерять с точки зрения его влияния на общую рисковость диверсифицированного портфеля.

Теория портфеля учит инвестора измерять и снижать риск, но она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью по инвестициям – это недостаток теории портфеля.

Модель оценки доходности финансовых активов

Преодолевает недостаток теории портфеля.

Основоположник: Уильям Шарп (ученик Марковица).

Суть: требуемая доходность для любого рискового актива представляет собой функцию из трёх факторов:

1. Безрисковая доходность, т.е. риск при неё = 0;

2. Средняя доходность на рцб;

3. Индекс колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

КОНЦЕПЦИЯ ЦЕНООЬРАЗОВАНИЯ ОПЦИОНОВ

До недавнего времени считалось, что теория опционов не считалась важной для управления финансами. Однако доказано, что многие финансовые решения м.б. проанализированы в рамках теории опционов. Модель ценообразования опционов появилась в 70-х г.г.

Основоположники: Блэк, Скоуз.

Опцион – это вид биржевой сделки с премией, уплачиваемой за право продать или купить в течение предусмотренного опционным контрактом срока ценную бумагу, валюту, реальный товар в обусловленном количестве и по заранее оговорённой цене.

Различают опцион на покупку (call option) предоставляющий право покупки по оговорённой цене; опцион на продажу (put option) предоставляющий право продажи по оговорённой цене.

Двойной опцион (или стеллаж) (double option, stellage), предоставляющий одновременно право покупки или продажи по согласованной цене.

КОНЦЕПЦИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА КАПИТАЛА

Концепция эффективности рынка капитала определяется следующими момен­тами. В условиях рыночной экономики большинство компаний в той или иной степени связано с рынком капитала. Как правило, крупные компании выступают на нем в роли кредиторов и инвесторов, а участие мелких фирм чаще всего ограничивается решением краткосрочных задач инвестиционного характера. Объем сделок по покупке или прода­же ценных бумаг зависит от того, насколько точно текущие цены соответствуют внут­ренним стоимостям. Предположим, что на рынке, находившемся в состоянии равнове­сия, появилась новая информация о том, что цена акций некоторой компании заниже­на. Это обстоятельство приведет к немедленному повышению спроса на акции и после­дующему росту цены до уровня, соответствующего внутренней стоимости этих акций. Таким образом, уровень эффективности рынка отражает то, насколько быстро инфор­мация отражается на ценах.

КОНЦЕПЦИЯ АССИМЕТРИЧНОЙ ИНФОРМАЦИИ

С концепцией эффективности рынка капитала тесно связана концепция ассимет­ричной информации. Ее смысл состоит в том, что отдельные категории лиц могут вла­деть информацией, не доступной всем участникам рынка в равной мере. Если такое по­ложение имеет место, то говорят о наличии асимметричной информации. Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владель­цы компаний. Эта информация может использоваться ими различными способами в за­висимости от того, какой эффект — положительный или отрицательный — может иметь ее обнародование. В определенной мере асимметричность информации способст­вует существованию рынка капитала, поскольку каждый потенциальный инвестор име­ет собственное суждение по поводу соответствия цены и внутренней стоимости ценной бумаги, базирующееся чаще всего на убеждении, что именно он владеет некоторой ин­формацией. И чем большее число участников придерживается такого мнения, тем бо­лее активно осуществляются операции на рынке капитала.

КОНЦЕПЦИЯ АГЕНТСКИХ ОТНОШЕНИЙ

Концепция агентских отношений. Поскольку, как мы уже упоминали ранее, боль­шинству фирм в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функ­цией управления и контроля, то интересы владельцев компании и ее управленческого персонала могут не совпадать. И чтобы в определенной степени нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров исходя из собственных интересов, владельцы компании вынуждены нести так называемые агентские издержки.

КОНЦЕПЦИЯ АЛЬТЕРАТИВНЫХ ЗАТРАТ

Концепция альтернативных затрат состоит в следующем. Принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отка­зом от какого-то альтернативного варианта. Например, можно производить инструмент собственными силами, а можно прибегнуть к услугам специализированных организа­ций. В этом случае решение принимается в результате сравнения альтернативных за­трат, выражаемых чаще всего в виде относительных показателей. Альтернативные за­траты представляют собой доход, который могла бы получить компания, если бы пред­почла иной вариант использования имевшихся у нее ресурсов. Считается, что особен­но ярко концепция альтернативных затрат проявляется при организации систем управ­ленческого контроля. С одной стороны, любая система контроля стоит определенных денег, то есть связана с затратами, которых в принципе можно избежать; с другой сто­роны, — отсутствие систематизированного контроля может привести к гораздо боль­шим потерям.

КОНЦЕПЦИЯ ВРЕМЕННОЙ НЕОГРАНИЧЕННОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ХОЗЯЙСТВУЮЩЕГО СУБЪЕКТА

Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта заключается в том, что компания, однажды возникнув, будет существовать вечно. Безусловно, эта концепция в известном смысле условна. В любой стране еже­годно создается и одновременно ликвидируется достаточно большое число различных компаний. Поэтому следует отметить, что данная концепция применима не к какому-то конкретному предприятию, а к механизму развития экономики путем создания самосто­ятельных конкурирующих между собой фирм. Как правило, основывая некую компанию, ее владельцы обычно исходят из стратегических, долгосрочных установок, а не из сию­минутных соображений. Данная концепция служит основой стабильности и определен­ной предсказуемости динамики цен на рынке ценных бумаг.