104

Московский технический университет связи и информатики

Кафедра МЕНЕДЖМЕНТА

И.С. Школьник

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ ДЛЯ УГЛУБЛЕННОГО ИЗУЧЕНИЯ КУРСА

Москва 2013

Школьник И.С.

Финансовый менеджмент. КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ /МТУСИ. – М., 2013.

Конспект лекций для углубленного изучения курса «Финансовый менеджмент» разработан в соответствии с примерной программой дисциплины «Финансовый менеджмент», одобренной советом ФЭУ МТУСИ для экономических специальностей .

СОДЕРЖАНИЕ

Московский технический университет связи и информатики 1

тема 1 Особенности инвестиционного процесса как экономического явления 4

тема 2 Денежные потоки, связанные с инвестиционным проектом 15

тема 3 Методы оценки инвестиционных проектов в условиях определенности 25

ТЕМА 4 АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ 37

ТЕМА 5. ИНВЕСТИРОВАНИЕ В ЦЕННЫЕ БУМАГИ 48

ТЕМА 6 СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА 61

тема 7 теории структуры капитала: Модель Модильяни – Миллера. 74

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК 85

ПРИЛОЖЕНИЕ 1 86

Тема 1 Особенности инвестиционного процесса как экономического явления

Инвестирование – это долгосрочное вложение экономических ресурсов с целью создания и получения выгоды в будущем.

Любые инвестиции связаны с отказом использования имеющихся средств для удовлетворения потребностей субъекта (или группы субъектов) в настоящее время, ради получения выгод в будущем.

Очевидно, эти выгоды должны быть значительны, поскольку они должны компенсировать инвестору:

• отсрочку в удовлетворении имеющихся у него потребностей на срок, необходимый для реализации инвестиционного проекта и возврата вложенных в него средств;

• риск, связанный с возможностью потерять сделанные вложения, если проект окажется неудачным.

Каждый потенциальный инвестор может выбрать следующие варианты вложений имеющихся у него средств:

• вложения в реальные основные фонды (земля, оборудование и т.д.), приносящие доход или гарантирующие сохранность владений;

• покупка ценных бумаг.

Любой из этих путей соответствует следующему определению инвестиций.

“Инвестиции – это расходы, приносящие выгоды за пределами текущего отчетного периода”.

В процессе планирования инвестиций должны быть определены следующие позиции:

• Размеры средств, которые могут быть инвестированы (следует иметь в виду, что инвестировать можно как собственные, так и заемные средства).

• Требования к ликвидности приобретаемых активов. Ликвидные активы необходимы для осуществления платежей в ближайшем будущем или непредвиденных платежей.

• Суммы уплачиваемых налогов до и после инвестирования. Доходы по некоторым видам инвестиций освобождаются от уплаты налогов, поэтому они могут оказаться более выгодными, чем те, что приносят большие доходы, но не имеют льгот по налогообложению.

• Цели инвестиций. Инвестор должен четко представлять, какой доход он хочет получить от инвестиций (регулярные небольшие надежные платежи или большую прибыль в будущем).

• Отношение к риску. Инвестор должен решить, что его больше устраивает:

• получать значительный доход, но при этом идти на большой риск потерять все свои сбережения;

• получать небольшой доход, но практически без всякого риска потерять свои вложения.

Предусматривается использование следующих форм инвестиций:

• денежные средства и их эквиваленты (целевые вклады, оборотные средства, кредиты, займы, залоги);

• любое имущество, имеющееся в производстве и обладающее ликвидностью;

• имущественные права, оцениваемые в денежном выражении (лицензии, патенты).

Источниками инвестиций могут быть:

• собственные финансовые средства (прибыль, накопления, амортизационные отчисления и т.д.);

• заемные средства (кредиты банков, инвестиционных фондов, страховых и пенсионных фондов, облигационные займы и т.д.);

• ассигнования из федерального, региональных и местных бюджетов, предоставляемые на безвозмездной или льготной основе;

• иностранные инвестиции, предоставляемые в форме участия в уставном капитале совместных предприятий, а также в виде прямых вложений в денежной форме различных международных организаций и финансовых институтов.

Все коммерческие организации в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью.

Разработка инвестиционной политики фирмы предполагает выполнение следующих этапов:

1. Формирование долгосрочных целей деятельности фирмы.

2. Поиск новых перспективных сфер инвестирования.

3. Разработка инженерно-технологических, маркетинговых и финансовых прогнозов.

4. Подготовка бюджета капитальных вложений.

5. Оценка альтернативных проектов.

6. Оценка последствий реализации предшествующих проектов.

На принятие решения об инвестировании оказывают влияние ряд факторов:

1. Причины, обуславливающие необходимость инвестиций.

Причины, обуславливающие необходимость инвестиций, можно подразделить на три вида:

• обновление имеющейся материально-технической базы;

• наращивание объемов производственной деятельности;

• освоение новых видов деятельности.

Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна.

Так, если речь идет о замещении имеющихся производственных мощностей, решение может быть принято достаточно безболезненно, поскольку руководство фирмы ясно представляет себе, в каком объеме и с какими характеристиками необходимы новые основные средства. Задача осложняется, если речь идет об инвестициях, связанных с расширением основной деятельности, поскольку в этом случае необходимо учесть целый ряд новых факторов:

• возможность изменения положения фирмы на рынке товаров и услуг;

• доступность дополнительных объемов материальных, трудовых и финансовых ресурсов;

• возможность освоения новых рынков сбыта и др.

2. Стоимость инвестиционного проекта.

Важным является вопрос о размере предполагаемых инвестиций. Так, уровень ответственности, связанной с принятием проектов с объемом инвестиций соответственно 1 млн. руб. и 500 млн. руб., различен. Принятию решения должна предшествовать экономическая оценка инвестиционного проекта.

3. Множественность доступных проектов.

Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимоисключающих проектов, т.е. возникает необходимость сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то формализованных критериях. Очевидно, что таких критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то один проект будет предпочтительнее других по всем критериям значительно меньше 1. В этом случае приходится отдавать приоритет какому-то одному критерию, устанавливать их иерархию или использовать дополнительные неформализованные методы оценки.

4. Ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования.

Любая фирма имеет ограниченную величину свободных финансовых ресурсов, доступных для инвестирования. Поэтому всегда актуальна задача оптимизации инвестиционного портфеля.

5. Риск, связанный с принятием того или иного решения.

Весьма существенен фактор риска. Так, в момент приобретения новых основных средств никогда нельзя точно определить экономический эффект этой операции.

Классификация инвестиционных проектов:

а) По объемам капиталовложений: крупные, традиционные, мелкие.

б) По виду выгод для фирмы, которые могут выражаться:

• в увеличении денежных поступлений;

• в снижении риска;

• в косвенных выгодах (например, улучшение социального положения работников; сокращение затрат; выход на новые рынки сбыта).

в) По степени взаимной зависимости. Это значит, что проекты могут быть:

• полностью независимыми (решение о принятии проекта А не влияет на решение о принятии проекта Б);

• взаимодополняющими (выполнение проекта А способствует росту доходов по проекту Б);

• взаимоисключающими (если проект А выполняется, проект Б не может быть выполнен);

• взаимозаменяемыми (выполнение проекта А снижает денежные поступления от проекта Б).

г) По степени статистической взаимосвязи. Эта связь характеризует зависимость эффективности функционирования одного проекта от эффективности функционирования другого. Она может быть:

• положительной;

• отрицательной;

• полностью отсутствовать.

д) По типу денежных потоков. Обычный денежный поток (ординарный) – это поток, у которого знак за рассматриваемый период (т.е. период, на который рассчитан проект) меняется только один раз:

Необычный поток (неординарный) – это поток, у которого знак меняется несколько раз:

е) По социальной направленности проекта. Например: коммерческая, оборонная, социальная и т.д.

ж) По степени и характеру участия государства. Соответственно государство может либо непосредственно в нем участвовать (иметь пакет акций, финансировать и т.д.), либо предоставлять льготы (налоговые).

з) По степени риска: рисковые (проекты, связанные с созданием новых производств и технологий); безрисковые (надежные ценные бумаги, приносящие стабильный доход, ГКО).

Существуют значительные отличия инвестирования в материальные активы (реальные активы) и ценные бумаги.

Особенности затрат на приобретение материальных активов (земля, сооружения, оборудование):

а) Они требуют больших расходов.

б) Фонды вкладываются на длительные периоды времени, причем решения об инвестициях нельзя (или очень трудно) изменить.

в) Решения об инвестициях, как правило, оказывают решающее влияние на способность фирмы достичь своих финансовых целей.

г) Решение о замене материальных активов определяет пути дальнейшего развития фирмы.

д) Инвестиции в материальные активы требуют соответствующих инвестиций и в оборотный капитал.

Разработка инвестиционного проекта в реальные активы – сложный процесс, который включает четыре стадии (рис. 1-1).

1. Исследование, планирование и разработка проекта.

2. Реализация проекта.

3. Текущий контроль и регулирование в ходе реализации проекта.

4. Оценка и анализ достигнутых результатов по завершению проекта.

Рис. 1.1 Стадии разработки инвестиционных проектов в реальные активы

Конкретное содержание решаемых задач зависит от особенностей проекта.

При выборе второго пути осуществления инвестиций – инвестирование в ценные бумаги (ЦБ) проводится тщательный анализ ЦБ, имеющихся на рынке, и формируется инвестиционный портфель.

Следует стремиться к оптимальной диверсификации портфеля с целью повышения его эффективности.

Эффективный портфель – это набор инвестиционных проектов, обеспечивающий наивысшую норму доходности при приемлемом для инвестора уровне риска.

Получение эффективного портфеля и является целью управления им. Управление портфелем – процесс динамичный, непрерывный. Весь комплекс решаемых при этом задач представлен на схеме рис. 1.2.

Рис. 1.2 Планирование инвестиций в ценные бумаги.

В целом желание инвестировать определяется воздействием двух факторов:

• доходом от инвестиций;

• уровнем риска, связанного с инвестициями.

Доход от инвестиций - это абсолютное увеличение богатства в денежном выражении в результате реализации инвестиционного проекта.

Для сравнения альтернативных инвестиционных предложений используется относительный показатель дохода – норма доходности.

Норма доходности за некоторый период t определяется выражением:

,

где , – стоимость актива соответственно в конце и начале рассматриваемого периода;

- ежегодный приток реальных денег.

Связанный с инвестициями риск принято делить на несколько видов.

а) Систематический риск - это риск, обусловленный протекающими в обществе экономическими, социальными и политическими процессами. Инвестор не может влиять на уровень этого риска.

Этот вид риска включает:

• риск, связанный с инфляцией;

• риск, связанный с изменением ставки процента;

• риск, связанный с нестабильностью рынка капитала.

б) Несистематический риск – это риск, зависящий от действий самого инвестора (фирмы). Он включает:

• риск, связанный с ведением деловой активности (риск бизнеса);

• финансовый риск, обусловленный использованием заемных средств.

Конечная цель любых инвестиций – увеличение богатства инвестора. Для ее достижения должны быть обеспечены:

• долгосрочная доходность;

• стабильность.

Для фирмы, занятой в сфере производства, достижение общей цели сводится к достижению частных целей. Этими целями являются:

• максимизация прибыли;

• максимизация объема продаж;

• выживание фирмы;

• достижение удовлетворительного уровня прибыли;

• завоевание намеченной доли рынка;

• минимальная текучесть кадров;

• создание благоприятного климата в коллективе;

• максимизация заработка и премий менеджеров.

При достижении этих целей необходимо разумно сочетать стремление к высоким прибылям с разумным отношением к риску. В частности, если речь идет о выживании фирмы, может оказаться целесообразным временно свернуть свою деятельность и вложить свои средства в государственные ценные бумаги. В целом, рекомендуется добиваться удовлетворительного уровня показателей, чем их максимальных значений.

При инвестировании в ценные бумаги после тщательного анализа ситуации частными целями становятся:

0. получение максимальных дивидендов;

1. увеличение рыночной стоимости портфеля ценных бумаг;

2. снижение уровня риска.

В целом любой инвестор, принимая решение об инвестиции, должен руководствоваться "схемой компромисса", представленной на рис.1.3.

Рис.1.3 Соотношение между максимизацией богатства и максимизацией стоимости обыкновенных акций фирмы

Практически главная цель инвестиций – рост богатства - реализуется посредством притока денежных средств после реализации инвестиционного проекта или приобретения ценных бумаг. Этот приток является результирующей составляющей двух противоположно направленных денежных потоков:

• притока, обусловленного запланированным результатом функционирования инвестиций;

• оттока, обусловленного запланированными затратами на обеспечение функционирования инвестиций и возможными непредвиденными обстоятельствами.

Таким образом, центральное место в процессе принятия решения при выборе варианта инвестиционного проекта занимает определение связанных с этим проектом денежных потоков и их количественная оценка.

Учитывая все вышеизложенное, можно сформулировать следующие основные требования к методам, используемым для количественной оценки вариантов инвестиционных проектов.

1. При оценке денежных потоков, связанных с инвестиционным проектом, должна использоваться временная теория денег, поскольку все эти потоки разновременные. Следовательно, для сопоставления и анализа они должны быть путем дисконтирования приведены к одному моменту времени.

2. Детерминированными величинами практически являются только капитальные вложения, осуществляемые в начальный момент времени. Все остальные потоки должны появиться в будущем и в момент принятия решения их величина может быть оценена лишь с некоторой степенью вероятности. Поэтому, используемые при выборе инвестиционных проектов методы, должны в той или иной степени учитывать неопределенность будущих ситуаций.

3. Система налогообложения играет исключительно важную роль при выборе инвестиционных проектов. Это также должно найти отражение в используемых для этого методах. Система налогообложения является важнейшим фактором, влияющим на принятие решения в сфере инвестирования – в материальные активы или в ценные бумаги.

Исключительно важную роль в инвестиционном процессе занимает стратегическое планирование.

Наиболее важная задача стратегического планирования фирмы – найти возможные сферы для инвестиций.

После того, как такие сферы найдены, следует проанализировать соответствие возможных инвестиционных проектов стратегическим целям фирмы, текущему состоянию ее активов и открывающимся перспективам выбора направления развития при реализации этих проектов.

Принято считать, что у фирмы всегда есть возможность выбирать проекты с положительным NPV. Это в значительной мере справедливо для технических проектов, связанных с совершенствованием технологического процесса. Возможности (или условия) инвестирования следует разделить на два вида:

• позволяющие осуществлять обязательные инвестиции технического характера для замены оборудования;

• требующие выбора среди альтернативных вариантов инвестиций, определяющих дальнейшее направление развития фирмы.

Оценка проектов, осуществляемых в условиях первого вида, производится традиционными методами с использованием дисконтированных денежных потоков.

Для оценки инвестиционных проектов, осуществляемых в условиях второго вида, требуются специальные методы, учитывающие неопределенность будущих ситуаций и связанные с этим риски. Решающую роль здесь играет прогнозирование этих ситуаций. Решение всего комплекса возникающих здесь задач является важнейшим элементом стратегического планирования инвестиционных решений.

Таким образом, стратегическое планирование должно определить наиболее эффективные пути развития фирмы с учетом ее материальных и финансовых возможностей и динамики внешнего окружения.

Цель стратегического планирования – поиск инвестиционных возможностей, при которых фирма может получить экономическую отдачу. Для получения избыточной отдачи следует искать ситуации, в которых рассматриваемые инвестиционные проекты могут иметь NPV>0. Фирма должна получить некоторые преимущества по сравнению с конкурентами. Инвестиции в развитие фирмы должны создать эти преимущества и поддерживать их как можно дольше. Можно предложить следующий перечень вариантов инвестиций, способных обеспечить эти условия.

1. Инвестиции с большими первоначальными капитальными вложениями, поскольку они отпугивают конкурентов.

2. Инвестиции в разработку нового дифференцированного изделия высокого качества. В случае успешной сегментации рынка и правильного позиционирования изделия, можно полностью захватить рынок на длительный срок и не допустить на него конкурентов.

3. Инвестиции в каналы сбыта и распределения продукции.

4. Инвестиции, использующие преимущества, возникающие в результате введения мер государственного регулирования по охране окружающей среды, импорту, охране труда и т.д. Преимущества появляются в том случае, если необходимость соблюдать вводимые государством ограничения не требуют от фирмы дополнительных капиталовложений и, в то же время, создают барьер для конкурентов.

5. Инвестиции, учитывающие возможность снижения производственных издержек фирмы благодаря ее удачному территориальному положению, легкому доступу к сырью, способности оказывать влияние на цены некоторых факторов производства.

Особое внимание должно уделяться учету риска при реализации альтернативных вариантов инвестирования.

Учет в стратегических планах ожидаемых рисков особых затруднений не вызывает. Предсказать же и учесть в планах неожиданные риски крайне сложно. Также надо принимать во внимание, что некоторые неожиданные явления, нарушая стабильность функционирования рынка в целом, по-разному влияют на положение отдельных фирм. Учет риска при разработке стратегических планов необходимо производить в два этапа:

• на первом этапе осуществляется систематизация рисков, т.е. отбираются факторы, неопределенность в оценке которых может существенно повлиять на денежные потоки инвестиционного проекта;

• на втором этапе анализируется “концентрация рисков”, т.е. степень подверженности хозяйственной системы фирмы воздействию отобранных факторов.

Такой подход позволяет установить связь между стоимостью фирмы и уровнем риска от воздействия факторов, способных существенно повлиять на денежные потоки фирмы.

Для учета риска при стратегическом планировании удобно использовать следующую диаграмму (рис.1.4).

Все рассматриваемые инвестиционные проекты разбиваются на 4 класса в зависимости от нормы их доходности и уровня связанного с ними риска:

0. предпочтительные;

1. агрессивные;

2. нежелательные;

3. защищающиеся.

Линия XX на диаграмме рис.1.4 характеризует отношение фирмы к риску. Она называется “базовой линией риск-доходность” и по смыслу аналогична линии стоимости капитала в модели CAPM (модель САРМ рассматривается в главе 5). Из приведенных на диаграмме рис.1.4 вариантов инвестиционных проектов следует принять A,B и C, а проекты D,E,F должны быть отклонены.

Ось А - норма доходности;

Ось В - дисперсия ожидаемых денежных потоков (уровень риска);

- размер инвестиционных возможностей.

Рис.1.4 Учет уровня риска при стратегическом планировании

Об эффективности стратегического планирования инвестиций можно судить по тому, в какой мере принятые проекты способствовали росту рыночной стоимости фирмы. Численным показателем такого роста может быть отношение:

(рыночная стоимость фирмы) / (балансовая стоимость фирмы) (или ).

Очевидно, что если , это обусловлено рентой, полученной благодаря удачно выбранным инвестиционным возможностям принятых проектов. Рост рыночной стоимости фирмы MV в этом случае происходит благодаря тому, что инвестиции увеличили разность [(норма отдачи от собственного капитала)–(стоимость капитала фирмы)^] (или ROE – ). Предлагаемый подход к оценке инвестиционных стратегий иллюстрируется рис.1.5.

А,В,С - варианты инвестиционных ситуаций;

Рис.1.5 Использования критерия ( ) для оценки инвестиционных стратегий

Необходимо отметить особенности стратегического планирования инвестиций совместных предприятий.

Проблема поиска и анализа инвестиционных возможностей за рубежом осложняется необходимостью учитывать целый ряд дополнительных факторов:

1. Различие в системе правительственных учреждений.

2. Другая система налогообложения.

3. Специфика в политике регулирования экспорта и импорта и т.д.

Кроме того, должны быть глубоко изучены местные обычаи и условия ведения хозяйственной деятельности. В целом можно сказать, что стратегическое планирование инвестиций за рубежом связано с большей неопределенностью, чем в границах своего государства, и со значительно большим уровнем совокупного риска. Цель инвестиций для межнациональных фирм (корпораций) та же, что и для национальных: увеличить стоимость фирмы путем увеличения рыночной стоимости обыкновенных акций. Это значит, что для любого проекта сумма дисконтированных притоков денег должна превышать сумму дисконтированных их оттоков, а в ставке дисконта должен учитываться риск, связанный с принятием данного проекта.

Планирование инвестиций для межнациональных (совместных) фирм предусматривает выполнение следующих операций:

• определение денежных потоков, связанных с реализацией рассматриваемого проекта;

• определение денежных средств, которые могут быть вывезены в страну, осуществляющую инвестиции;

• конвертирование этих средств в валюту страны-инвестора;

• оценка рисков для корректировки с учетом этой оценки нормы доходности проекта;

• выбор минимальной нормы доходности;

• расчет доходности инвестиционного проекта;

• принятие или отклонение рассматриваемого проекта.

Особенно следует обратить внимание на два специфических вида рисков, которым подвержены межнациональные предприятия:

• риск, связанный с разными уровнями инфляции в странах, где находятся главное и дочернее предприятие;

• риск, связанный с непредвиденным изменением обменного курса валют этих стран.

Степень подверженности этим рискам зависит от характера деятельности предприятия, а именно:

• связана эта деятельность исключительно с внутренним рынком, или ориентирована на экспорт;

• зависит ли деятельность фирмы только от сырья и материалов местного производства, или для нее необходим их импорт.

При анализе чувствительности межнационального инвестиционного проекта к рискам, необходимо учитывать следующие обстоятельства:

• если в стране, где осуществляется проект, ожидается рост инфляции, рост цен может снизить спрос на производимую продукцию;

• в случае девальвации местной валюты спрос может увеличиться;

• инфляция может привести к росту издержек производства;

• инфляция может привести к росту затрат по замене оборудования, если при этом будет разрешена его переоценка, то возрастут и амортизационные отчисления;

• появление нового дочернего предприятия может сократить объемы продаж уже существующих дочерних предприятий; это следует учесть путем корректировки денежных потоков, связанных с реализацией рассматриваемого проекта;

• ежегодные бюджеты создаваемого дочернего предприятия следует планировать на период не более 10 лет;

• следует предусмотреть возможность в будущем введения новых правил контроля за обменным курсом валют.

Важной проблемой для межнациональной фирмы является выбор наилучшего способа использования полученной от дочернего предприятия прибыли. Как правило, рассматриваются следующие варианты ее использования:

• вывоз в страну-инвестор для передачи главному предприятию;

• инвестирование на месте для расширения дочернего предприятия;

• частичный вывоз, частичное использование на месте.

Решающую роль при выборе варианта играет состояние дочернего предприятия, перспективы роста внутреннего рынка, общее экономическое и политическое положение в стране.