5. Стадії та особливості процесу венчурного фінансування.

Венчурні інвестори надають підприємству капітал на різних стадіях в загальному вигляді фінансування інноваційних проектів можна представити так як це показано на малюнку: Як демонструє малюнок процес венчурного фінансування можна розділити на етапи:

1 - етап достартового фінансування;

2 - етап стартового фінансування;

3 - етап початкового розширення;

4 - етап швидкого розширення;

5 – вихід з ризикових капіталовкладень.

Кожен з наведених етапів має свої особливості у вигляді набору певних заходів, що відбуваються на даному етапі.

Рівень беззбитковості

Розробка продукту

Запуск продукту

Проникнення на ринок

Зрілість продукту

Посівне фінансування

“Стартап”

Стадія проникнення

Стадія виходу

Початкове фінансування

Капітал - розширення

Викупи - IPO, PP, LBO, MBO

Інвестиційний цикл – 7-10 років

Deal-flow. Пошук і добір компаній (search, screening і deal-flow) - важлива складового процесу інвестування.. Основні джерела інформації про компанії, що зростають - преса, виставки, спеціалізовані асоціації, бюлетені і брошури що видаються організаціями підтримки бізнесу (вітчизняними і західними), особисті контакти менеджерів венчурних фондів і компаній з підприємцями, винахідниками. Поза залежністю від орієнтації і преваг венчурних фондів, загальним критерієм оцінки для усіх них є відповідь на єдине питання: чи здатна компанія (і бізнес, у якому вона знаходиться) до швидкого розвитку. Фінансовий ризик венчурного інвестора може виправдати тільки відповідну винагороду, під яким розуміється повернення на вкладений капітал вище за середній рівень. На цій стадії зацікавлений новатор чи винахідник, який запатентував свій винахід, бачить в ньому ринковий потенціал може самостійно підготувати початкову пропозицію інвесторам у вигляді бізнес-плану і розіслати його разом із супутніми документами потенційним інвесторам – існуючим венчурним інвесторам або приватним інвесторам «бізнес-ангелам».

Мережі бізнесів-ангелів широко поширені в США і Великобританії; але існують також у Франції й Австралії. Вони діють звичайно як не фінансові утворення, що ставлять своєю ціллю організацію неформального ринку венчурного капіталу і формуючий свій прибуток із внесків користувачів, що підключаються до мережі. У більшості випадків мережі бізнесів-ангелів діють на основі мережі Інтернет. Інвестиційні проекти містяться в мережу самими підприємцями або організаціями, що спеціалізуються на інкубації малого бізнесу або на залученні фінансування. Потенційними інвесторами можуть виступати самі бізнеси-ангели або їхні представники, а також:

• інвестиційні фонди;

• спеціальні відділи банків;

• корпорації, що бажають придбати акції в інших компаніях для приєднання останніх.

Як правило, інвестор одержує доступ до бази даних про інвестиційні проекти. Обираючи цікавий для нього проект інвестор робить запит у мережу і підприємцю, що розмістив про себе інформацію, автоматично посилається електронний лист або факс з ім'ям і телефонним номером потенційного інвестора. Рішення про контакт з інвестором залишається за підприємцем. Основні функції організації, що курує мережа, містять у собі:

• первинний аналіз і добір заявок підприємців;

• технічну підтримку користувачів по «гарячої лінії»;

• систематичне інформування про нові зареєстровані проекти і нові члени мережі;

• детальний опис поданих у мережі проектів;

• регулярний інформаційний бюлетень для членів мережі.

Деякі мережі бізнесів-ангелів проводять також форуми для інвесторів, на яких підприємці роблять короткі презентації в аудиторії, що перебуває з потенційних інвесторів. Крім того, важливою функцією мереж є допомога підприємцям в оформленні і презентації своїх проектів. Сюди відноситься допомога в підготуванні бізнес-планів, а також навчання навикам риторики і ведення переговорів. Деяким підприємцям дадуться рекомендації з захисту інтелектуальної власності.

Due Diligence. Після того, як бізнес-ідея та компанія потрапляє в поле зору венчурного інвестора, починається довгий і непростий процес взаємного вивчення і обговорення, що зветься "ретельне спостереження" або "вивчення" (due diligence). Даний термін фактично означає проведення технологічної, технічної, фінансової, економічної і юридичної експертизи розробки, продукту і підприємства, зв’язки з можливим або існуючими споживачами. Особливо ретельно Венчурная фірма оцінює компетентність управлінських кадрів підприємства, тому що їхня компетентність і досвід - єдина гарантія для венчурного інвестора, що підприємство буде успішним. Ця стадія - сама тривала у венчурному інвестуванні, що продовжується часом до півтора року, завершується прийняттям остаточного рішення про інвестицій або відмові від них. Розгляду піддаються всі аспекти компанії і справи. За результатами такого дослідження, якщо приймається позитивне рішення, складається інвестиційна пропозиція або меморандум (investment offer або memorandum), де підсумовуються усі висновки-вигоди/ризики і формулюється пропозиція для інвестиційного комітету (investment committee), що і виносять остаточний вирок. Як правило, упорядкування меморандуму означає майже остаточне рішення, оскільки у венчурному бізнесі прийнято довіряти партнеру: інвестиційний комітет безумовно покладається на думку виконавчого директора або менеджера венчурного фонду, що у свою чергу несуть повну відповідальність за зробленою їм пропозицією.

Після вичерпного дослідження й аналізу, венчурні інвестори вирішують вкладати капітал у підприємство. Більшість інвестиційних фірм підготовляє пропозиція по фінансуванню з вказанням розміру інвестицій, частки акцій підприємства, необхідної за таке інвестування, методи фінансування, а також визначаються механізми захисту (наприклад, уведення до складу правління свого представника, відповідального за використання інвестиційних засобів). Ця пропозиція буде обговорено з керівництвом підприємства. Буде укладена угода по інвестуванню - компроміс між керівництвом підприємства і інвестором. Важливі елементи цього компромісу: власність, контроль і керування, щорічні виплати, кінцеві цілі.

Seed/Start up – фінансування. На даному етапі уже досягнута домовленість про фінансування, початкові транші якого надходять у вигляді внеску в статутний фонд новоствореного підприємства (засновниками є розробник товару, ідеї і венчурний інвестор). Розмір фінансування визначається кошторисом витрат на завершення розробки продукту, його патентування і випробування. Джерелами фінансування є кошти розробника, його родини, приватних інвесторів та венчурних фондів широкого профілю та фондами початкових інвестицій. Після остаточного доопрацювання продукту починається пробний маркетинг, який передбачає створення певної кількості продукції для її продажу на певному ринку – продукт з’являється на ринку – оцінюється попит на нього та потенціал росту і прибутковості. На цій стадії заявляються початкові інвестиції у виробничі фонди, наймається персонал запускається невелике серійне виробництво. Сума інвестицій збільшується у кілька разів. Кошти для них надходять від чергового збільшення статутного фонду і незначна частина може почати поступати від реалізації продукції-новинки. На цій стадії можливе часткове використання боргового фінансування – бридж-фінансування.

Фінансування венчурним капіталом не буває дешевим для власників підприємства. Партнери фактично купують частину акцій підприємства в обмін на інвестицію. Відсоток акцій у різних випадках різний і залежить від інвестованої суми, вартості підприємства, очікуваної доходності інвестицій. Він може коливатися від 10 % у випадку устояного, прибуткового підприємства, до 80 - 90 %, якщо підприємство створюється на порожньому місці, або якщо підприємство має фінансові або інші проблеми. Більшість венчурних інвесторів, принаймні спочатку, не вимагає більше, ніж 30 - 40 %, тому що вони хочуть, щоб власник мав стимул продовжувати будувати бізнес. Якщо потім буде потрібно додаткове фінансування, щоб підтримати діловий ріст, частка інвестора може перевищувати 50 %.

Велика частина інвестицій великих фондів надходить на стадії розширення компаній. На «посівні» і «стартові» інвестиції в цілому становлять біля 30%, інші 70% - на інвестування стадії розширення. Але якщо говорити про структуру інвестицій бізнесів-ангелів, то одержимо цілком іншу картину. Біля 80% інвестицій бізнесів-ангелів надходить у стартові і молоді компанії, а інші 20% - на фірми, що вже функціонують.

Пакети венчурного фінансування можуть бути різного типу. Трьома основними є:

1. Звичайні акції.

2. Привілейовані акції.

3. Субординований та конвертований кредит.

Фінансування компанії, що знаходиться на стадії розширення. Перший раунд фінансування дозволяє компанії, що знаходиться на стадії розширення, почати повномасштабне виробництво продукту, організувати продажі і вийти на ринок.

Другий раунд дозволяє компанії, що вже продає свій продукт, найняти додаткове число нових співробітників - фахівців із маркетингу, продажам, інженерів. Оскільки багато компаній стадії розширення ще не є цілком прибутковими, вони часто використовують «вливання» капіталу для покриття негативного грошового потоку.

Третій раунд або мезонинное фінансування дозволяє провести значне розширення підприємства, включаючи збільшення виробничих площ, проведення додаткових маркетингових досліджень, розробку нового продукту. На даній стадії компанія є беззбитковою або вже приносить прибуток.

Оцінка інвестованого підприємства – раунди фінансування. Фінансування підприємства, що знаходяться на стадії "розширення", тобто вже існуючого і функціонуючого бізнесу, вимагає розрахунку його вартості. Для цього використовуються два основних методи оцінки початкової вартості компанії (pre-money evaluation). Перший - заснований на оцінці вартості активів або чистих активів. Другий - на розмірі річного обороту або об'єму продажів (turnover або sales). Розрахунок початкової вартості необхідний для визначення структури угоди (deal structure). З огляду на, що в переважній більшості випадків, при первинному інвестуванні венчурний інвестор претендує на пакет акцій, менше, ніж контрольний пакет, об'єм наданих інвестицій повинен бути пропорційний попередній оцінці вартості компанії. Звідси - найбільше поширена схема внесення інвестицій у малі і середні компанії, що практикується серед інвестиційних венчурних фондів

Акціонерний капітал збільшується до розумного розміру (як правило 30% від необхідних інвестицій). Він розподіляється між акціонерами відповідно до досягнутих домовленостей. Тоді не велика сума інвестицій забезпечить інвестору значний пакет акцій, а власники – розробники збережуть контроль над підприємством вона і вноситься у виді прямих інвестицій. Частина, що залишилася дається у виді інвестиційного кредиту, терміном на 5 - 7 років з процентною ставкою, що перевищує LIBOR на 2-4% (що складає приблизно 8-10% річних). Згодом цей кредит може бути конвертований в акції або облігації з одночасною додатковою емісією. Основна частина інвестицій при цьому відображається у фінансовій звітності як довгострокові зобов'язання компанії.

Однак у венчурному фінансуванні існують і успішно застосовуються три підходи до формування структури капіталу і створенню різних класів цінних паперів.

1. Відповідно першому найбільш простому підходу, при формуванні структури капіталу використовуються тільки звичайні акції для всіх категорій інвесторів.

2. Відповідно до другого найбільш поширеному в даний час серед професійних венчурних інвесторів підходові, при формуванні структури капіталу компанії використовуються привілейовані конвертовані акції для інституціональних і венчурних інвесторів, а для засновників компанії і до венчурних інвесторів (так називаних «ангелів») використовуються звичайні акції.

3. Відповідно до третього нового підходу, венчурні інвестори використовують «низку» із звичайних акцій і привілейованих неконвертованих акцій.

Розглянемо на конкретному прикладі розходження між першим і другим підходами. Молода компанія планує провести перший раунд фінансування в розмірі 2 млн. Керівництво володіє 100% пакетом акцій компанії й оцінює її доінвестиційну вартість у 3 млн. Таким чином, після вливання інвестицій у розмірі 2 млн. після інвестиційна вартість компанії складе 5 млн. Зовнішні інвестори будуть володіти 40% акціонерного капіталу, а керівництво збереже 60% власності в компанії. Припустимо, що через визначений час після інвестицій компанія продана усього за 4 млн., що на 1 млн. менше, ніж після інвестиційна вартість компанії після першого раунду. У цьому випадку за умовами першого підходу до структури капіталу (у компанії є тільки звичайні акції) керівництво одержить 60% або 2,4 млн., а інвестори одержать 40% або 1,6 млн. і понесуть втрати розміром $400 тис. Природно, інвестори будуть незадоволені таким результатом, тому що менеджери, що відповідають за невдачі компанії, зароблять значну винагороду при поганій роботі.

Саме з цієї причини венчурні фонди не бажають використовувати перший підхід, а віддають перевагу одержувати конвертовані привілейовані акції з доданим до них ліквідаційним привілеєм. Якщо компанія успішно розвивається, то в утримувачів привілейованих акцій існує мотивація для конверсії своїх акцій у звичайні. Наприклад, якщо компанія проводить IPO за 20 млн., то тримачі конвертованих привілейованих акцій можуть конвертувати їх у звичайні акції й одержати за них $8 млн, у той час як керівництво одержить 12 млн. за свої звичайні акції. Однак якщо справи компанії йдуть не дуже успішно, то привілейовані акції, з одного боку, дають інвесторам визначений захист, а з іншого боку, створюють основу для конфлікту інтересів між звичайними і привілейованими акціонерами. Ліквідаційний привілей і право викупу захищають тримачів привілейованих акцій. У приведеному прикладі продажі компанії за 4 млн. при однократному ліквідаційному привілеї інвестори одержать 2 млн., а залишок дістанеться керівництву фірми. При дворазовому ліквідаційному привілеї інвестори одержать цілком 4 млн.

Розглянемо на прикладі використання третього підходу, що останнім часом стає усі більш популярним: звичайні акції і привілейовані неконвертовані акції повинні бути продані інвесторам у «низці». У цьому випадку загальна оцінка вартості залишається без зміни. У наведеному прикладі інвестори за 2 млн. інвестицій одержать 40% власності компанії. Однак інвестиції діляться на дві частини: за 90% інвестицій (1,8 млн.) інвестори куплять неконвертовані привілейовані (із правом викупу) акції, а за 10% інвестицій (200 тис.) інвестори куплять 40% звичайних акцій компанії. Співвідношення 90:10 не є єдино можливим. У практику успішно використовується також співвідношення 80:20. У різних раундах дане співвідношення може змінюватися.

При такому підході (коли 40% звичайних акцій були куплені за $200 тис.) ціна всіх звичайних акцій складає 500 тис. Якщо 1,8 млн. привілейованих акцій скласти з 500 тис. звичайних акцій, то повна вартість дорівнює 2,3 млн. Таким чином, при даній структурі 2,3 млн складають точку беззбитковості для інвесторів. Якщо компанія буде продана за цю суму, то інвестори повернуть собі свої інвестиції - спочатку вони в першочерговому порядку одержать вартість привілейованих акцій 1,8 млн., а потім вони розділять 500 тис. у пропорції 40:60 із власниками звичайних акцій. Припустимо, що компанія була продана за 5 млн. У цьому випадку 1,8 млн. одержать інвестори за привілейовані акції в порядку першочерговості, а 3,2 млн. - тримачі звичайних акцій. Інвестори одержать 40% від 3,2 млн. (1,28 млн.). Загальна сума, що одержать інвестори, складе 3,09 млн., тобто 54%. Керівництво компанії одержить 60% від 3,2 млн. (1,92 млн.). У випадку якщо компанія буде продана за 20 млн., то інвестори одержать у порядку першочерговості 1,8 млн. за привілейовані акції, а кошти що залишилися 18,2 млн. будуть розділені між тримачами звичайних акцій: 40% (7,28 млн.) - інвесторам, і 60% (10,92 млн.) - керівництву компанії. Загальна сума, що одержать інвестори, складе 9,08 млн., що на 1,08 млн. (14%) більше, ніж при використанні першого і другого методу фінансування.

Очевидно, що третій підхід до формування капітальної структури більш вигідний для інвесторів, чим перші два. З погляду керівництва компанії даний метод зменшує його частку. Однак, слід зазначити, що при проведенні IPO привілейовані акції викуповуються за допомогою отриманих при IPO засобів і по своєму розмірі не грають істотної ролі в розподілі отриманих засобів.

Найбільше важливою перевагою третього підходу до формування капітальної структури, на відміну від другого підходу, є суміщення інтересів інвесторів і керівництва компанії. У цьому випадку всі учасники стають тримачами звичайних акцій. Неконвертовані привілейовані акції служать захистом основної частини інвестицій (90%), але права власності сконцентровані у володінні звичайними акціями. Таким чином, інвестори і керівництво компанії зацікавлені в максимізації вартості звичайних акцій компанії, тобто в максисимізації вартості самої компанії.

Ефект від суміщення інтересів інвесторів і керівництва компанії підсилюється тим, що інвестори платять за звичайні акції суму в десять разів меншу, чим якби вони заплатили, наприклад, за умовами першого підходу (тільки звичайні акції). У результаті вони починають діставати прибуток від інвестицій у звичайні акції набагато раніш, ніж при альтернативних підходах до фінансування. Той факт, що інвестори одночасно володіють і привілейованими неконвертованими акціями, також впливає на інвесторів: у момент виникнення конфлікту інтересів між звичайними і привілейованими акціями (що відбувається у важкі для компанії фінансові періоди) інвестори менше схильні протиставляти свої інтереси інтересами керівництва компанії.

Після прийняття позитивного рішення про інвестування в компанію, наступає етап фактичного переведення коштів і підписання необхідних документів. Стандартний комплект юридичних документів, що оформляють угоду з венчурним фондом або компанією, перебуває з:

1. Угоди між акціонерами (Shareholders Agreement)

2. Статут (Charter)

3. Зобов'язання про розкриття інформації (Disclosure Letter)

Останній документ - підтвердження, що підписується всіма акціонерами, що продають акції, того, що ними правдиво повідомлені всі зведення, що можуть мати який негативний ефект на стан тепер уже спільної компанії за участю венчурного капіталу (venture-backed company). Якщо структура угоди передбачає змішану форму внесення інвестицій: частково - в акціонерний капітал, частково - у формі довгострокового кредиту, у цьому випадку компанія підписує кредитну угоду з організацією, що дає такий кредит. Частіше в цій ролі виступають західні банки, що уклали спеціальну угоду з венчурним фондом (back-to-back agreement - угода про надання позики в одній країні або валюті, гарантоване депозитом в іншій країні або валюті).

Hands-on. Коли підготовча робота завершена і підприємець із своєю компанією одержують інвестиції, наступає нова стадія, що носить назву "hands-on management" або "hands-on support". Інвестору небайдуже, як компанія використовує надані її засоби. Представник венчурного фонду, як правило - інвестиційний менеджер, входить до складу ради директорів (правління, спостережної ради). Він є присутнім на регулярних засіданнях і бере участь у розробці стратегічних рішень. З кожним наступним етапом фінансування інвестори одержують додаткові голоси в раді директорів, що приводить до тому, що з часом контроль у раді директорів переходить від підприємця до венчурного інвестора. Відповідно до результатів одного з найбільше масштабних досліджень у 77% фірм контроль над радою директорів здійснювали венчури. Треба відзначити, що аналізовані компанії пройшли через три раунди фінансування. Цього було досить для переходу контролю над радою директорів у руки венчурних інвесторів. При проведенні IPO привілейовані акції конвертуються в звичайні і втрачають особливі права в раді директорів. Таким чином, при успішному IPO контроль над радою директорів повертається до засновників компанії. Положення про конверсію є частиною неформального контракту між венчуром і засновником компанії.

Негативні (заборонні) зобов'язання (negative covenants). У більшій частині венчурних контрактів негативні зобов'язання відіграють роль «захисних механізмів». Найбільш важливими негативними зобов'язаннями є ті зобов'язання, що захищають положення венчурних інвесторів у компанії, як-от:

• заборона на проведення бізнесів-комбінацій (81% усіх контрактів) - будь-яка угода по бізнесах-комбінаціях повинна одержати схвалення з боку венчурних інвесторів;

• заборона на внесення в статут компанії змін без схвалення венчурними заборона (91% усіх контрактів);

• заборона на викуп компанією звичайних акцій у їхніх тримачів;

• заборона на виплату дивідендів по звичайних акціях;

• заборона на додаткову емісію привілейованих акцій.

Більшість інвестиційних контрактів містять декілька негативних зобов'язань (заборон). Негативні зобов'язання перестають діяти після проведення IPO.

Протидія розмиванню капіталу. У міру того як підприємство розвивається,йому будуть потрібні подальші раунди фінансування. Нове надходження коштів, швидше за все, прийме форму прямого інвестування в акціонерний капітал, здійсненого діючим або новим інвестором, особливо під час інвестиції початкових стадій. Новий інвестор (або інвестори) будуть, таким чином, купувати частину власності компанії, і це означає, що повинні будуть випускатися нові акції. Наслідки для існуючих акціонерів будуть такі, що якщо вони не зможуть збільшити свої інвестиції на відповідну суму, то їм після завершення нового раунду фінансування будет належати вже менша частка компанії.

Однак у статуті компанії можуть існувати визначені обмовки, покликані захищати позиції діючих акціонерів при випуску нових акцій. Ці обмовки проти розмивання капіталу приймають форму опціонів або інструментів, що можуть бути конвертовані в прості акції під час будь-якого нового їхнього випуску на наступному раунді інвестиційного фінансування.

У основі захисного механізму лежить ціна, по якій відбувається конвертація:

Коли вступає в дію механізм протидії розмиванню капіталу (full ratchet anti-dilution). При використанні цього методу, конвертація здійснюється по найнижчій ціні з тих, по яких продавалися прості акції. Наприклад, якщо ціна простих акцій на самому початку була 2 грн, а нові акції в наступному раунді фінансування випускаються за ціною 1 грн. за штуку, то власники конвертованих опціонів на покупку акцій з обмовками щодо механізму протидії розмиванню капіталу по методі "full ratchet" будуть мати право конвертувати їх за ціною 1 грн. за акцію. Це ефективно подвоює кількість акцій, одержаних ними в результаті конвертації.

Механізм зваженої середньої (weighted average anti-dilution) - ціна конвертації усереднюється. Наприклад, якщо під час початкової інвестиції був мобілізований капітал на суму 2 млн при ціні 2 грн. за акцію, а в наступному раунді - капітал на суму 2 млн. при ціні 1 грн. за акцію, то власники конвертованих опціонів на покупку акцій з умовою проти розмивання капіталу по методу зваженої середньої будуть мати право конвертувати їх за ціною 1.5 грн. за акцію.

У багатьох випадках метод зваженої середньої забезпечує прийнятне для обох сторін компромісне рішення. Хоча деякий ступінь розмивання капіталу неминуче супроводжує кожному новому випуску акцій, але його ефект зм'якшується.