Основные способы прогнозирования доходов и расходов предприятия

Укрупненный (темповой) – на основе ретроинформации и прогнозных значений задается темп роста доходов и расходов предприятия на весь период прогнозирования

Детализированный – оценивается значение каждой статьи доходов и расходов отдельно для каждого отрезка внутри периода прогнозирования

Анализ и прогноз инвестиций

Данный этап метода дисконтирования денежных потоков включает:

• определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компа­нии. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость;

• анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мера его износа и расширения производственных мощностей;

• расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования – требуемый уровень доходности, используемый для приведения суммы денежных средств полученных или выплаченных в будущем к текущему (настоящему) моменту времени.

Особенности:

• Зависит от требований конкретного инвестора.

• Используется для оценки будущего, однако, определяется на основе исторических данных (на практике).

• Чем выше риск, тем выше требуемая доходность, тем выше ставка приведения (дисконтирования и капитализации) - положительная корреляция.

• Чем выше риск, тем ниже приведенная стоимость - отрицательная корреляция.

• Основана на альтернативной доходности инвестиций.

Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов:

• наличия у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

• необходимости учета для инвесторов стоимости денег во времени;

• фактора риска или степени вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Ставка дисконтирования должна отражать временную стоимость денег, складывающуюся из трех основных составляющих:

Инфляция - определяется макроэкономическими процессами

Упущенные возможности - это процентная ставка по альтернативным вложениям (среднерыночная доходность) без учета инфляции

Риск - складывается из риска страны, отрасли и данного проекта. Премия за риск определяется экспертами по аналогии с похожими проектами

Виды моделей и методов расчета ставки дисконтирования

Модель кумулятивного построения

(Build-up Method)

Модель оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model)

Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Применяется для свободного денежного потока (FCF) к инвесторам

Применяются для денежного потока к акционерам (FCFE)

Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weight Average Capital Cost)

WACC характеризует средневзвешенную доходность, ожидаемую от всего вложенного в компанию капитала, как собственного, так и заемного.

где E - собственный капитал;

D - заемный капитал;

R_Е - требуемая доходность собственного капитала;

R_D - требуемая доходность заемного капитала;

Т - ставка налога на прибыль.

При расчете WACC необходимо учесть:

• по WACC дисконтируется, как правило, FCF. Денежный поток, дисконтированный по WACC, показывает рыночную стоимость всего вложенного капитала, или бизнеса;

• в расчетах «вложенного капитала» используются: «рыночные» стоимости собственного и заемного капитала;

• вложенный капитал (с левой стороны баланса) представляет собой разницу между рыночной стоимостью активов и коммерческой кредиторской задолженностью;

• если расчет ведется для оценки миноритарных пакетов, то структура капитала в формуле WACC – характерная для компании;

• если расчет ведется для оценки контрольных пакетов, то структура капитала в формуле WACC должна быть отраслевой, а не существующей на данный момент в компании.

Пример расчета WACC

№	Вид источника капитала	Величина, тыс. руб.	Стоимость источника капитала, % годовых	Доля источника	Ставка с учетом налогового щита, %	Взвешенная стоимость, %	Примечание
1	Собственный капитал	4 000	21
2	Облигационный займ	3 000	21
3	Кредиторская задолженность	1 000	3
4	Краткосрочный кредит	3 000	15
	Итого

Модель оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model)

где R — ставка дисконтирования; требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); — безрисковая ставка дохода; — коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); — премия для малых предприятий; — премия за риск, характерный для отдельной компании; С — страновой риск. Евробонды 3,741 – 5 летний, 5,082 – 10-летний. Сбербанк – вклад на 3 года в рублях от 3 млн. рубл. 8%

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам Сбербанке или других наиболее надежных банках). Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент β представляет собой меру систематического риска. Коэффициент β, оценивающий риски инвестирования в конкретный проект, рассчитывается методами регрессионного анализа на основе корреляции между доходностью индивидуальной акции (актива оцениваемой компании) и доходностью рынка.

Если beta=1, то доходность акции соответствует доходности рынка.

Если beta > 1, то колебания в уровне доходности акций выше рыночной амплитуды (в том же направлении).

Если beta < 1, то колебания в уровне доходности акций ниже рыночной амплитуды (в том же направлении)

Если beta < 0, то колебания доходности акций происходят в противоположную от общего тренда сторону.

В мировой практике коэффициенты β обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специали­зированными фирмами. Данные о коэффициентах β публикуются в ряде финан­совых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. В России первой стала публиковать данные о коэффициенте β известная консалтинговая фирма АК&М.

Примеры коэффициента β (Ibbotson Assotiated, 2005)

Отрасль	β	Отрасль	β
Металлодобывающая промышленность	0.32	Железнодорожный транспорт	0.57
Добыча нефти и газа	0.71	Авиационный транспорт	0.98
Жилищное строительство	0.89	Телекоммуникация	1.24
Продукты питания и сопутствующие товары	0.20	Снабжение электроэнергией, газом и коммунальные службы	0.39
Табачные изделия	0.73	Продовольственные магазины	0.68
Бумага и сопутствующие товары	0.41	Магазины одежды и сопутствующих товаров	1.31
Химическая продукция	0.60	Рестораны и закусочные	0.56
Переработка нефти и смежные отрасли	0.54	Розничная торговля	0.97
Первичная металлопереработка	1.99	Недвижимость	0.86
Компьютерное оборудование	1.85	Отели, пансионы и аренда помещений	1.11
Электроника и другое оборудование	2.21	Деловые услуги	1.72
Транспортное оборудование	0.68	Кинематография	2.05

Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие ( ) объяс­няется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансирования дальнейших капиталовложений по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых понача­лу убытков — следовательно, ненадежностью финансового плана развития малого предприятия) и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим разме­ром уставного капитала. Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента.

То же касается и численной величины премии за риск, характерной для отдель­ной компании, — .

Дополнительную премию за страновой риск (С) в индивидуальной ставке дис­конта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для него, т. е. издержки трансакций и ограничения, дискриминационны либо, наоборот, более предпочти­тельны, чем для отечественных инвесторов (по современному отечественному за­конодательству более вероятным все же является второе). Страновой риск обычно усматривается в случаях:

• конфискации имущества (утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновывалась текущей стоимостью ожи­давшихся от использования этих прав денежных потоков);

• непредвиденного изменения законодательства, приводящего (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;

• смены персонала в органах государственного и местного управления, тракту­ющего законодательство непрямого действия (готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов).

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной став­ки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному предприятию риски.

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:

• «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов) — риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтрольности, недобросовестности, некомпетентности и т. п.;

• недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

• недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов;

• недостаточной диверсифицированности продуктов предприятия;

• контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, а также юриди­ческой недееспособности контрагентов по контрактам;

• узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформиро­вания надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привле­ченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрес­сивных схем финансирования);

• финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности оборотом и т. п.) и т. д.

В общем виде ставка дисконта на собственный капиталJc выглядит следующим разом:

— безрисковая ставка процента (); — ставка премии за риск неликвидности (); — ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджменте; — ставка премии за прочие (дополнительные) риски.

В условиях развитого рынка метод кумулятивного построения дает достаточно хорошие результаты.

Метод капитализации доходов

В отличие от метода дисконтирования денежных потоков метод капитализации не требует прогноза денежных доходов, а основывается на ретроспективных данных. В этом его преимущества (простота, исключение ошибок расчета) и недостатки (денежный поток в перспективе может существенно отличаться от ретроспектив­ного).

Данный метод заключается в расчете текущей стоимости будущих доходов, по­лученных от использования объекта с помощью коэффициента капитализации:

где V — стоимость; I — периодический доход; R — коэффициент капитализации.

Оценщик должен решить две задачи:

• проанализировать и спрогнозировать размер периодического дохода;

• определить коэффициент капитализации.

Метод прямой капитализации применяется в тех случаях, когда имеется до­статочное количество данных для оценки дохода, доход является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы при­близительно будут равны будущим или темпы их роста умеренны. В силу того, что текущая стоимость очень чувствительна к изменениям коэф­фициента, для его использования необходимы четкие рыночные указания на его величину.

где - стоимость (бизнеса, собственного капитала) на дату оценки;

– периодический доход, для периода, следующего за датой оценки;

– периодический доход, для периода, следующего за датой оценки;

г - ставка дисконтирования, соответствующая периодическому доходу;

g - долговременный темп роста периодического дохода; R = г - g - ставка капитализации.

Основное преимущество этого метода — простота расчетов.

Однако метод не следует применять, когда отсутствует информация о рыноч­ных сделках по данному виду бизнеса. Метод имеет еще один серьезный недостаток. Дело в том, что в формуле расчета текущей стоимости присутствует ежегодный доход. В качестве этого дохода при оценке стоимости бизнеса берется так называемый чистый операционный доход. Это такой доход, который получается из потенциального валового дохода после вычи­тания из него всех возможных потерь и операционных расходов, включая амортизацию. Эта информация очень часто относится к разряду коммерческих тайн, и доступ к ней крайне ограничен. В силу этого задача сбора информации о рыночных сделках и, следовательно, расчет коэффициента капитализации явля­ются довольно сложной проблемой.

Схема оценки стоимости бизнеса методом капитализации

Шаг 1. Определение длительности прогнозного периода

Шаг 2. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Шаг 3. Анализ и прогноз расходов

Шаг 4. Анализ и прогноз инвестиций

Шаг 5. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Шаг 6. Определение ставки дисконта

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы.

1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при не­обходимости).

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет адекватной ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если тако­вые имеются).

6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцени­ваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

Выбор капитализируемой величины

В качестве капитализируемой величины прибыли может выступать либо чистая прибыль; прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо в виде денежного потока. Доходная база (база прибыли, денежного потока и др.) должна соответствовать специфике бизнеса. Для капиталоемких предприятий в качестве доходной базы целесообразно использовать денежный поток из-за значительной роли амортизационных отчислений. В рекламном, консалтинговом бизнесе, в оценке страховых агентств, юридических контор и т. п. доходной базой может быть объем услуг. Наиболее часто оценщики США и Западной Европы в качестве доходной базы используют прибыль до выплаты налогов и процентов по долгам. Естественно, что доходная база должна быть измеряема применительно к оцениваемой компании.

В российских условиях в большинстве случаев наиболее обоснованной базой капитализации может оказаться чистая прибыль. Этот показатель всегда и единообразно отражается в бухгалтерском учете и воспринимается потенциальными или реальными участниками рынка бизнеса.

Выбор ставки капитализации

С математической точки зрения ставка капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости. Существует несколько методов определения коэффициента (ставки) капитализации.

Ставка капитализации должна соответствовать периодическому доходу - чем ближе он к FCFE «чистому денежному потоку к владельцам СК», тем ниже ставка капитализации.

Способ WACC. Ставка капитализации может быть рассчитана как разница между WACC (или Re – стоимостью собственного капитала) и темпом роста:

• для оценки стоимости собственного капитала: R = Re - g ;

• для оценки стоимости инвестированного капитала R = WACC - g

Темп роста не должен превышать уровень инфляции + темп роста населения.

Способ рыночных мультипликаторов. Ставка капитализации (R) может быть рассчитана на основе рыночных мультипликаторов:

РЕ = 1/ R

Отсюда:

R = 1/РЕ

РЕ - price to earnings ratio - коэффициент, показывающий во сколько раз цена на акции превышает прибыль, приходящуюся на акцию, или, во сколько раз рыночная стоимость собственного капитала компании выше притока выгод, получаемых акционерами в виде чистой прибыли.

Способ рыночной экстракции для идентичных объектов. Основан на статистической обработке рыночной информации о величинах чистого операционног дохода и цен продажи предприятий. В соответствии с этим методом коэффициент капитализации в общем виде (R_о)рассчитывается по формуле:

где — коэффициент капитализации i-го объекта; — чистый операционный доход i-гo объекта; — стоимость i-гo объекта, n — количество объектов.

ПРИМЕР ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА МЕТОДОМ КАПИТАЛИЗАЦИИ

Задача 1. Оценить стоимость бизнеса методом капитализации, если периодический доход на дату оценки составляет 2 000 000 рублей, а ставка капитализации – на период оценки 20%, темп роста периодического дохода – 6%.

Показатель	Обозначение	Без учета темпов роста	С учетом темпов роста

Задача 2. Оценить стоимость бизнеса методом капитализации, если прогноз FCF на следующий год составляет 2 млн. руб. , темп роста периодического дохода равен 6%, средневзвешенная стоимость капитала компании составляет 18%, стоимость собственного капитала компании – 14%.

Показатель	Обозначение	Без учета темпов роста	С учетом темпов роста

Задача 3. Оценить стоимость бизнеса методом капитализации, если чистая прибыль на дату оценки составляет 2 млн. руб. , темп роста периодического дохода равен 6%. Ставку капитализации рассчитать методом мультипликаторов, методом рыночной экстракции.

Показатель	Обозначение	Без учета темпов роста	С учетом темпов роста

Компания-аналог	Стоимость бизнеса, руб.	Чистая прибыль, руб.
1. ОАО «Стрет»	12 000 000	3 000 000
2. ОАО «Пааск»	8 000 000	4 000 000
3. ОАО «Примс»	15 000 000	5 000 000

Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management, VBM)

Суть концепции управления стоимостью компании заключается в том, что, управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Т.е. все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости. В настоящее время концепция стоимости принята экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса.

Разработчиком концепции является компания Stern Stewart & Co, 1990-е годы.

Оценка стоимости бизнеса на основе показателя EVA:

где

IC – величина инвестированного капитала в бизнес, балансовая стоимость компании;

r – ставка дисконтирования;

EVA_i – экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added) за i-тый период времени - прирост стоимости компании за рассматриваемый период c учетом не только прибыли в традиционном понимании, но и затрат на капитал.