Сфера применения сравнительного подхода

Метод сделок

Метод рынка капитала

При недостатке данных для доходного подхода

При необходимости получить «мгновенную» оценку

Оценка контрольных пакетов акций

Оценка контрольных пакетов акций

Компании, работающие в развитой системе слияний и поглощений

Оценка миноритарных пакетов акций

Компании, котирующиеся на фондовом рынке

Закрытые компании, имеющие аналоги, котирующиеся на рынке

При недостатке данных для доходного подхода

При необходимости получить «мгновенную» оценку

Сравнительный подход: метод рынка капитала

Сущность метода:

Определяется мультипликатор, связывающий стоимость акций компании- аналога с одним из ее финансовых или операционных показателей (например, РЕ). Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Схема оценки стоимости бизнеса методом рынка капиталов

Этап 1. Подготовка финансовой отчетности оцениваемой компании (5 лет).

Этап 2. Нормализация отчетности. Выделение неоперационных активов, стоимость которых следует учесть отдельно

Этап 3. Учесть налоговый эффект нормализации.

Этап 4. Подбор компаний-аналогов.

Этап 5. Подготовить финансовые отчеты компаний-аналогов.

Этап 6. Выполнить нормализацию отчетности компаний-аналогов, применяя те же принципы, что и в п.2 (соблюдать принцип соответствия).

Этап 7. Определить список мультипликаторов, в наибольшей мере отражающих бизнес оцениваемой компании.

Этап 8. Выбрать период времени, наиболее адекватно отражающий результаты оцениваемого бизнеса. Как правило, это - последние 12 мес, иногда - средние результаты за ряд периодов, иногда - прогнозные данные на следующий год.

Этап 13. Присвоить «весовой коэффициент» каждому из полученных значений.

Этап 12. Рассчитать стоимость оцениваемой компании с применением выбранных мультипликаторов.

Этап 11. Сделать поправки к выбранным мультипликаторам (вверх или вниз) в соответствии с особенностями оцениваемой компании.

Этап 10. По каждой из компаний-аналогов выбрать соответствующий мультипликатор.

Этап 9. Рассчитать мультипликаторы по компаниям-аналогам в соответствии со списком п.7.

Этап 14. Окинуть взором полученные данные. Применить «здравый смысл».

Этап 15. Добавить к полученному значению ранее «вычеркнутые» неоперационные активы. Или, если вы считаете, что оцениваемая компания работает с дефицитом активов, следует сделать «поправку» в сторону уменьшения стоимости бизнеса на величину потребности в дополнительных активах.

Этап 16. Применить скидки и премии в зависимости от наличия ликвидности и контроля.

Нормализация отчетности

Для проведения анализа следует скорректировать финансовую отчетность компании (провести нормализацию):

1. Выделить активы, обязательства, доходы, расходы и денежные потоки, которые имеют отношение к оцениваемому бизнесу. Сделать коррекцию.

2. Выделить специфические потоки экономических выгод, которые объясняются особенностью владения. Сделать коррекцию.

3. Методы амортизации - на уровне принятых в отрасли.

4. Избыточные (лишние, неоперационные) мощности корректируются.

5. Нерыночный уровень вознаграждений собственников.

6. Необычные активы и операции исключаются из оценки.

Подбор компаний-аналогов

Данная процедура является наиболее трудоемкой, занимает много времени, зависит от суждений, предположений и опыта оценщика. Сходных компаний можно и не найти!

1. Составить список компаний - конкурентов, акции которых котируются. Как правило, основные конкуренты – наилучшие аналоги. Источник информации:

• переговоры с менеджерами компании;

• подборка публикаций;

• данным аналитических агентств, органов статистики.

2. Составить полный список критериев «аналогичности» компании, сократить список с учетом специфики бизнеса.

Критерии подбора компаний-аналогов:

• Степень диверсификации бизнеса. Какой процент дохода компании получен за счет данного вида бизнеса.

• Схожесть продаваемой продукции

• Стадия жизненного цикла компаний. Запуск? Рост? Зрелость? Спад? Зрелые компании имеют более устойчивую маржу, больше лояльных покупателей.

• Тип рынка, на котором работают компании. Промышленный? Потребительский? Аналогами могут быть компании, продающие разные продукты, но работающие на сходных рынках.

• Размер компаний: объемы продаж, прибыли, активов, число работающих, количество торговых точек. Публично-торгуемые компании, конечно, больше по размеру, чем «товарищества», однако, могут быть приняты в качестве аналогов.

• Географическая диверсификация. Прибыли компании, расположенных в разных географических регионах, менее волатильны.

• Эффективность менеджмента, взаимоотношения с покупателями, поставщиками. Например, у крупной компании маржа выше,. поскольку поставщики предоставляют скидки, однако. это не означает. что и мультипликатор будет выше, поскольку не- всегда эффективность менеджмента в крупной компании выше, чем в средней (большее количеств советников, юристов, консултантов, бюрократии…).

• Структура капитала. Компания, имеющая большую допю СК могут вытеснять конкурентов за счет снижения цен, т.к. не имеют постоянных расходов на выплату процентов по ЗК.

• Тенденции развития бизнеса оцениваемой компании и аналогов. Перспективы роста компаний.

• Способность к выплате дивидендов. Dividends paying capacity.

• Успешность НИОКР компаний в прошлом.

• Взаимоотношения с банками. Кредитная история. Доступность источников финансирования.

• Операционный риск: структура затрат компании.

3. Сократить список компаний-аналогов, ранжируя их по степени важности критериев «аналогичности». В списке остаются только те компании, которые сопоставимы с оцениваемой компанией по критериям «аналогичности». Среднее количество компаний-аналогов должно быть 7-9. Но лучше этот список будет короче, при этом в аналогичности компаний будут минимальные сомнения.

Пример возможности манипуляций с сопоставимыми фирмами

Предположим, оценщик оценивает первичное предложение акций (IPO - initial public offer) фирмы «СSO», производящей программное обеспечение. Прибыль компании составила 3 000 000 $. При этом мультипликаторы «цена/прибыль» других публичных корпораций, производящих программное обеспечение, следующие:

Фирма	Мультипликатор «Цена/прибыль»		Фирма	Мультипликатор «Цена/прибыль»		Фирма	Мультипликатор «Цена/прибыль»
Adobe Systems	23,2		Adobe Systems	23,2		Adobe Systems	23,2
Autodeck	20,4		Autodeck	20,4		Autodeck	20,4
Brodenbund	32,8		Brodenbund	32,8		Brodenbund	32,8
Computer Associates	18,0		Computer Associates	18,0		Computer Associates	18,0
Lotus Development	24,1		Lotus Development	24,1		Lotus Development	24,1
Microsoft	27,4		Microsoft	27,4		Microsoft	27,4
Novell	30,0		Novell	30,0		Novell	30,0
Oracle	37,8		Oracle	37,8		Oracle	37,8
Software Publishing	10,6		Software Publishing	10,6		Software Publishing	10,6
System Software	15,7		System Software	15,7		System Software	15,7
Средний мультипликатор	24,0		Средний мультипликатор	27,0		Средний мультипликатор	21,0
Стоимость «CSO»	72 000 000		Стоимость «CSO»	81 000 000		Стоимость «CSO»	63 000 000

Пример финансовых показателей для анализа сопоставимости компаний

			Данные балансового отчета				Данные отчета о доходах			Налог на прибыль			Чистый доход	Данные об акциях
№	Наименование	Страна	Краткосрочная задолженность	Долгосрочная задолженность	Собственный капитал	Чистая выручка от реализации	Износ и амортизация	Расходы по выплате процентов	Прибыль до налогообложения					Текущая рыночная цена	Количество акций
1	2	3	4	5	6	7	S	9	10		11	12		13	14
1	AALBOROPORTLAN	Дания	479714	1286128	1929090	2500198	270925	214193	148904		4O005	104294		472	2856
2	ASLAND.SA	Испания	1581	1200867	94287015	51308772	2815327	1287664	15222956		4369321	10671476		1170	46227
3	ASLAWCATALUNY	Испания	20399	0	21853301	12731364	1333364	236596	3778677		1410053	2368624		1000	28942
4	CAlCESTRVZnSP	Италия	473398000	63753000	414281000	1196967000	37783000	48688000	138745000		60229000	75521000		8150	337625
5	CEMENWRIADIB	Италия	2653000	46109000	140107000	85244000	9226000	3799000	24991000		17103000	17861000		4510	13778

Определение списка мультипликаторов, в наибольшей мере отражающих бизнес оцениваемой компании

Для расчета ценового мультипликатора необходимо:

1. Определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога, что даст значение числи­теля в формуле;

2. Вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т. д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки — это даст величину знаменателя.

Общий вид ценового мультипликатора

Виды мультипликаторов:

• интервальные – мультипликаторы, в знаменателе которых финансовая база представлена в виде показателя за некоторый интервал времени;

• моментные – мультипликаторы, в знаменателе которых финансовая база представлена в виде показателя на определенную дату.

Интервальные мультипликаторы
P/E	Цена предприятия/Чистая прибыль (Price/Earnings). Наиболее часто применяется при оценке компаний. Особенно уместен, когда прибыль относительно высока и отражает реальное экономическое состояние компании.
P/R	Цена предприятия/Валовые доходы (Price/Revenue). Применяется, когда оцениваемая и сопоставимые компании имеют сходные операционные расходы. Типичным примером служат компании сферы услуг.
P/EBT	Цена предприятия/Прибыль до налогообложения (Price/Earnings before taxes). Наиболее предпочтителен для сопоставления компаний, имеющих различные налоговые условия.
P/EBIT	Цена предприятия/Прибыль до налогообложения (Price/Earnings before interests, taxes). Наиболее предпочтителен для сопоставления компаний, имеющих различный доступ к финансовым ресурсам.
P/EBITDA	Цена предприятия/Прибыль до налогообложения (Price/Earnings before interests, taxes, depreciation, amortization). Наиболее предпочтителен для сопоставления компаний, имеющих различный доступ к финансовым ресурсам.
P/CF	Цена предприятия/Денежный поток (Price/Cash Flow). Особенно уместен, когда компания имеет относительно низкий доход, сравниваемый с амортизацией.
P/S	Цена предприятия/Выручка от реализации (Price/Sales). Применяется в случае, когда «покупатель» намерен получать «совсем другую прибыль» от того же дохода в будущем.
P/Div	Цена предприятия/Дивиденды (Price/Dividends). Используется редко. Целесообразен, если дивиденды выплачиваются стабильно и по аналогам, и по оце­ниваемой компании либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогно­зирована.
Моментные мультипликаторы
P/BV	Цена предприятия/Балансовая стоимость (Price/Book Value). Показатель наиболее применим к компаниям, имеющим на балансе значительные величины активов, и когда имеется устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генерируемым компанией доходом.
P/NAV	Цена предприятия/Чистые активы (Price/ Net Assets Value). Можно применять, если соблюдаются следующие условия: • оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность; • основными видами деятельности компании являются хранение, покупка и продажа собственности.

Отношение P/E:

P/E можно представить, как «срок окупаемости» инвестиций в компанию прибылью, полученной от ее деятельности. Коэффициент показывает, сколько «годовых объемов прибыли» готов заплатить инвестор, покупая акции компании. Чем выше коэффициент, тем более высокие ожидания связывает акционер с данной компанией.

Использование коэффициента Р/Е в Российских условиях имеет сложность по следующим причинам:

• отчетность по международным стандартам ведется не на всех предприятиях;

• различия в учетной политике при расчете чистой прибыли;

• различия в ставках налогообложения (по странам).

Что делать? Перейти к Р/ЕВТ, сделав коррекцию на налог, или на мультипликаторы EBIT, EBITDA, Доход.

Отношение P/EBITDA свободно от некоторых недостатков, таких, например, как:

• различие в нормах и методах начисляемой амортизации;

• процентов по кредитам, займам и лизингу;

• налогу на прибыль.

Недостаток - EBITDA не является показателем, публикуемым в «Отчете о прибылях и убытках», и требует вычисления.

Примечание: некоторые предприятия начали публиковать EBITDA в своих годовых финансовых отчетах и расценивают ее как ключевой показатель

Отношение P/Sales (P/S):

• относительно недавно стал использоваться профессиональными оценщиками;

• можно использовать в качестве «проверки на здравый смысл» полученных результатов;

• результаты будут сильно зависеть от структуры финансирования компаний;

• рассматривается как «последний шанс» в поиске соответствующего мультипликатора;

• применяется в случае, когда «покупатель» намерен получать «совсем другую прибыль» от того же дохода в будущем.

Последовательность применения MVIC/Sales (P/S):

• рассчитайте показатели по компаниям-аналогам и оцениваемым бизнесом;

• рассчитайте показатель ROS (return on sales) по компаниям-аналогам, как (чистая) прибыль к выручке;

• постройте график зависимости P/S от ROS по компаниям- аналогам;

• рассчитайте ROS по оцениваемой компании и с помощью регрессионного анализа (здравого смысла), оцените возможную величину P/S

Применение P/Book Value (P/BV), или P/Net Assets Value:

• под book value обычно понимается балансовая стоимость материальных чистых активов компании (собственного капитала) или балансовая стоимость вложенного капитала;

• величина book value берется или на дату оценки, или по данным за последний отчетный период;

• обычно не принимаются в расчет нематериальные активы;

• можно применять к финансовым институтам, а также к компаниям, чей бизнес основан на материальных активах

Отраслевые нефинансовые мультипликаторы:

• в предприятиях связи отношение стоимости компании к числу абонентов (как источнику будущих доходов);

• в нефтяной отрасли это отношение стоимости компании к доказанным запасам;

• для добывающих предприятий это отношение стоимости к объему добычи;

• в розничной торговле это отношение стоимости компании к площади торговых залов;

• в транспортной отрасли - отношение стоимости к протяженности перевозок.

Выбор временного диапазона

Возможные варианты:

1. Последние 12 месяцев (LTM - last 12 months) - наиболее часто используется. Данные приближены к дате оценки, однако, не всегда доступны по компаниям-аналогам.

2. Последний финансовый год или отчетный период, пересчитанный на год (LQA - last quarter actualized) -наиболее доступны для анализа, но важно, чтобы дата оценки и дата отчетности не сильно разнились.

3. Прогнозные показатели (Forward) - наилучший вариант, но наиболее сложный и дорогой в применении. Некоторые специализированные агентства публикуют прогнозные значения ряда показателей: доход, прибыль, EBITDA.

4. Усредненные за ряд периодов (Average) - используются в случае, если бизнес достаточно стабилен, тенденции будут продолжены.

Методы расчета мультипликаторов и их применимость