8. Привлечение средств в инфраструктурные проекты путем выпуска облигаций

Достижение высоких темпов экономического роста, обеспечение национальной безопасности и обороноспособности страны, улучшение качества жизни населения, поступательная интеграция России в мировую экономику требует эффективного и устойчивого функционирования инфраструктуры.

Проблема развития и усовершенст­вования инфраструктуры остается одной из самых острых в российской экономике на протяжении последних десятилетий. Для долговременного экономического роста требуются крупные инфраструктурные инвестиции в разные отрасли производственной и социальной сферы. При этом такие инвестиции рассматриваются как важнейший инструмент создания условий для экономического развития и новых рабочих мест. По расчетам главного экономиста компании Moody`sAnalytics США Марка Занди, государственные капиталовложения в инфраструктуру стимулируют частные инвестиции: каждый доллар, потраченный на инфраструктурные проекты, вызывает мультипликационный эффект в размере 1,59 долл.

Кондратьев В.Б. выделяет две большие категории инфраструктуры: экономическую (производственную) и социальную.¹ Экономическая включает в себя транспорт, связь, энерго- и водоснабжение. Социальная – объекты образования и здравоохранения. Однако деление достаточно условно, так как отдельные элементы инфраструктуры несут в себе как экономические, так и социальные черты.

При измерении инфраструктуры используются два основных подхода: натуральный и стоимостной. Натуральные показатели применятся при исследовании отдельных сегментов инфраструктуры и измеряются, например, длиною тепловых сетей, дорог с твердым покрытием, количеством школьных зданий, объемом перевалки грузов и др. Финансовые показатели измеряют аккумулированные инвестиции или накопленный капитал в конкретных отраслях инфраструктуры (например, стоимость дорог, энергосетей или дошкольных учреждений).

Инфраструктура обеспечивает долговременный экономический рост путем оптимального соотношения инфраструктурных инвестиций в различные отрасли. В таблице 1 приведены данные о развитии инфраструктуры нашей страны за последние двадцать лет. Так, в 1990-2011 гг. ввод в действие новых автомобильных дорог уменьшился в 6,7 раз, водопроводных сетей в 3 раза, канализационных сетей в 2,5 раза. Строительство линий электропередач в 1995-2011 гг. сократилось в 1,4 раза. Новых электростанций было построено в 2,5 раз меньше, тепловых сетей – в 3,8 раз меньше, школьных зданий в 8 раз меньше, дошкольных учреждений – в 5 раз.

Таблица 1.

Ввод в действие отдельных объектов инфраструктуры в России¹

	1990	1995	2000	2005	2008	2010	2011
Электростанции турбинные, млн. кВт	3,7	0,3	0,4	2,2	0,8	1,9	1,5
Линии электро- передачи, тыс. км	н/д	4,9	2,6	2,3	2,8	2,1	3,4
Автомобильные дороги общего пользования с твердым покры- тием, тыс. км	12,8	7,5	6,6	2,0	3,3	2,2	1,9
Водопроводные сети, тыс. км	7,5	2,6	1,4	1,5	2,4	2,2	2,6
Канализационные сети, тыс. км	1,0	0,5	0,2	0,2	0,4	0,5	0,4
Тепловые сети, тыс. км	1,5	0,5	0,3	0,3	0,3	0,2	0,4
Взлетно-посадоч-ные полосы с твердым покры- тием, тыс. кв. м	н/д	-	567	162	33	150	938
Школьные здания, тыс. мест	514	218	133	73	68	68	61
Дошкольные учреждения, тыс. мест	225	28	7	5	28	23	45
Учреждения профессиональ-ного образования, тыс. мест	14	3	0,6	0,3	0,1	1,2	3,5

Недостаточное развитие и высокий физический износ объектов инфраструктурных отраслей в значительной степени ограничивает прогрессивные технологические и институциональные изменения в экономике России. Производственная инфраструктура страны эксплуатируется еще с советских времен. Темпы выбытия мощностей во многих отраслях достигли критического уровня. Так, в транспортном комплексе износ основных фондов составляет 55–70%, выработали срок службы 14% газопроводов, износ магистральных нефтепроводов превышает 70%. Более 60% федеральных автомобильных дорог на сегодняшний день не соответствуют целому ряду нормативных эксплуатационных показателей, начиная от качества покрытия и заканчивая освещением. Уровень износа инфраструктуры в российских аэропортах, по некоторым оценкам составляет от 40 до 90%. Износ основных фондов предприятий электроэнергетики России на сегодняшний день составляет почти 60%. Согласно данным Минрегионразвития РФ, износ теплосетей, водопроводов, оборудования по раз­ным регионам России колеблется от 60 до 80%: физический износ котельных достиг 55%, электрических сетей - 58%, канализации - 56%, около 30% основных фондов ЖКХ полностью отслужили нормативные сроки. Капитального ремонта требует треть зданий российских больниц и поликлиник. Низок, по сравнению с развитыми странами мира, уровень обеспеченности населения России жильем, объектами социокультурного назначения и сферы услуг, автодорогами, аэропортами и т. д. Проблема физического износа усугубляется высоким уровнем износа морального. Например, генерирующие мощности в России в основном представляют собой электростанции с паросиловым циклом, КПД которых на 40-45% ниже парогазовых или газотурбинных электростанций, используемых в большинстве развитых стран. Высокий моральный и физический износ всех видов оборудования в электроэнергетике, помимо растущей угрозы технических отказов, сбоев в работе и крупномасштабных аварий с тяжелыми последствиями, несет большой процент потерь электроэнергии, при котором энергосбережение и модернизация экономики, предусматривающие увеличение ее КПД, невозможны.

Несбалансированность инфраструктурного обеспечения становится одним из следствий недопустимо большого разрыва между наиболее и наименее экономически развитыми регионами страны: по душевому региональному продукту - 60 раз, объему инвестиций на душу населения - 150 раз, уровню потребления - 30 раз, безработицы - 24 раза.

В рейтинге глобальной конкурентоспособности Всемирного экономического форума Россия в 2012-2013 гг. занимает по «качеству инфраструктуры в целом» 101 место, она значительно отстает от многих стран по качеству дорог (136 место). Объем средств выделяемых на развитие инфраструктуры в России в последние десятилетия был недостаточен. Эти инвестиции составляли примерно 2% ВВП России. В Китае этот показатель составляет 8%, в Индии 6,4%. В соответствии с данными исследования Всемирного Банка инфраструктура в России отличается низким качеством в связи с недостаточным инвестированием в поддержание состояния и замену существующих объектов инфраструктуры.

Главными причинами проблем с воспроизводством в инфраструктурных отраслях являются недостаток бюджетных средств, неготовность государства к передаче определенных имущественных прав бизнесу и высокие риски инвестирования в долгосрочные капиталоемкие объекты при отсутствии законодательных гарантий со стороны власти.

В экономической литературе проекты, которые характеризуются с одной стороны высокой государственной значимостью, с другой – низкой рентабельностью и длительными сроками вложения средств, принято относить к инфраструктурным. Условно инфраструктурные проекты подразделяют на два вида:

- муниципальные проекты, которые реализуются для создания или восстановления инфраструктуры, находящейся в коммунальной собственности (инженерные сети, ЖКХ, автомобильные дороги местного значения);

- государственные проекты, реализация которых направлена на создание объектов государственной собственности, не подлежащих отчуждению в частную собственность, на землях государственной собственности (автомобильные магистрали государственного значения, железные дороги, здания вокзалов, портов и аэропортов, трубо- и нефтегазовые проводы).

Финансирование инфраструктурных проектов на протяжении длительного времени было функцией государства, однако на сегодняшний момент бюджетных средств для этих целей уже недостаточно.

Основной особенностью инфраструктурного проекта является то, что в результате его реализации создаваемый (реконструируемый) объект не переходит в частную собственность. Поэтому возникает сложная ситуация с привлечением инвестиций в инфраструктурные проекты, изначально не предполагающие определенные гарантии для инвесторов и не позволяющие ему приобрести в собственность объекты инвестирования.

Современная действительность нуждается в объединении государственного и частного капитала с целью строительства новых и модернизации действующих объектов инфраструктуры.

В настоящее время для финансирования инвестиционных проектов используются различные инструменты привлечения средств на долгосрочной и краткосрочной основе. К ним можно отнести: банковские кредиты, синдицированные кредиты, выпуск векселей, привлечение акционерного капитала с помощью IPO, лизинг.

Наиболее приемлемый инструмент финансирования долгосрочного инфраструктурного проекта должен сочетать длительные сроки и специальный, разработанный для конкретного проекта, график погашения, быть номинирован в местной валюте, иметь фиксированную процентную ставку и при этом учитывать валютные риски, риски колебания процентных ставок на рынке, риски проекта.

Перспективным инструментом привлечения долгосрочного финансирования масштабных инфраструктурных проектов, позволяющим решить большинство из вышеуказанных проблем, является эмиссия долговых ценных бумаг (облигации, еврооблигации и т.д.) под конкретные инфраструктурные проекты.

В этих условиях вопрос использования инфраструктурных облигаций с целью привлечения финансирования для строительства или реконструкции инфраструктурных проектов является особенно актуальным.

Инфраструктурная облигация является подвидом облигаций, выпускаемых государственными организациями или частными компаниями, основная функция которых заключается в финансировании строительства инфраструктурных объектов.

Понятие инфраструктурных облигаций в русском языке появилось в результате заимствования англоязычного термина infrastructure bonds, применяемого в зарубежной практике как экономическом, так и в юридическом смыслах. В научных публикациях¹ под инфраструктурными облигациями, в экономическом смысле слова, понимают облигации, выпуск которых создает условия финансирования инфраструктурных проектов. В юридическом значении данный термин означает облигации, которые соответствуют критериям, установленным в законодательстве тех стран, где этот термин имеет законодательное закрепление и которые выпускаются для финансирования или модернизации инфраструктурного объекта.

Эмитент таких ценных бумаг получает денежные средства на момент их выпуска в обмен на обязательство выплатить их основную стоимость и проценты (фиксированные или плавающие) по истечении определенного периода. Срок обращения может составлять 5, 10 и даже 30 и более лет. Эмитент указанных ценных бумаг вкладывает средства, полученные от их размещения, в капитальные объекты. Из-за специального налогового режима, применяемого к большинству инфраструктурных облигаций в зарубежной практике, проценты по ним часто невысоки по сравнению с другими типами заимствований. Это делает данный вид ценных бумаг привлекательным способом получения финансирования для эмитента.

Наиболее известным и распространенным в США является термин revenue bonds, закрепленный в законодательстве штатов и подразумевающий в себе облигации, финансирующие инфраструктурные проекты.

Исходя из источника погашения облигаций, принято выделять две ключевые группы инфраструктурных облигаций:

- GeneralObligationBonds - облигации под общие гарантии

- RevenueBonds - доходные облигации.

Все остальные виды существующих инфраструктурных облигаций является производными от настоящих групп.

В зависимости от статуса эмитента в мировой практике различают следующие виды инфраструктурных облигаций:

- муниципальные целевые облигации – это облигации, выпуск которых осуществляет орган местного самоуправления и которые имеют целевое использование средств. Примером стран, в которых выпускаются такие облигации являются США, Индия, Чили.

- корпоративные инфраструктурные облигации – облигации, которые выпускают корпорации для финансирования инфраструктурных проектов, при этом эмитентом облигаций является специально созданное юридическое лицо. Такие облигации выпускаются в Австралии, Казахстане.

Особенности инфраструктурных облигаций по сравнению с корпоративными облигациями заключаются в следующем:

- выпуск инфраструктурных облигаций осуществим в рамках применения принципов государственно-частного партнерства на основе концессионных соглашений;

- срок обращения инфраструктурных облигаций зависит от срока создания и периода эксплуатации объекта инфраструктуры (в среднем до 20-30 лет);

- обеспечение выпуска инфраструктурных облигаций государственными и муниципальными гарантиями, банковскими гарантиями и поручительствами;

- инфраструктурные облигации – финансовый инструмент для институциональных и других консервативных инвесторов.

Основным преимуществом инфраструктурных облигаций среди различных способов финансирования строительства объектов инфраструктуры, являются возможность их публичного обращения и дробность инвестиций. Это говорит о ликвидности инвестиционных вложений, присутствии официального открытого контроля за реализацией проекта и доступности для большой аудитории потенциальных инвесторов.

Способность обращения инфраструктурных облигаций на биржевом и внебиржевом рынках, обеспечивает право выхода инвестора из числа участников финансирования проекта во всех случаях проявления потребности. При этом инвестор оставляет за собой право выхода без значимых стоимостных и временных затрат, создавая таким образом единственно ликвидный инструмент финансирования проектов, в качестве инфраструктурных облигаций. Обладая такой спецификой, инфраструктурные облигации способствуют снижению стоимости привлечения финансовых ресурсов, а также снижают риск инвестора, путем обеспечения возможности возврата вложенных средств в любой момент времени. Также инфраструктурные облигации снимают преграды для инвесторов с коротким временным интервалом финансирования, путем предоставления небольших сроков инвестирования.

За счет обращаемости и небольшого объема средств финансирования, инфраструктурные облигации способны в полном объеме обеспечить потребные размеры финансирования, путем значительного увеличения числа потенциальных инвесторов. Представителями данной категории инвесторов могут быть как небольшие частные инвесторы и банки, неготовые кредитовать проектные компании, так и пенсионные фонды, страховые компании, как обладатели денежных средств с возможностью длительного периода их оборота.

Таким образом, инфраструктурные облигации позволяют не только расширить круг потенциальных инвесторов, но и обеспечить максимизацию средств финансирования проектов.

Организация выпуска инфраструктурных облигаций, являясь одним из публичных инструментов, обеспечивает высокий уровень надзора инвестиционным сообществом за процессом реализации инфраструктурного проекта, с соблюдением достаточно высоких стандартов публичности информации.

Инфраструктурные облигации как самостоятельный институт не регламентированы российским законодательством и фактически представляют собой корпоративные облигации, выпускаемые эмитентом-концессионером, чтобы привлечь финансирование для реализации определенного концессионного соглашения. До настоящего времени предпринимались попытки законодательного регулирования выпуска инфраструктурных облигаций. Так, в сентябре 2009 года на сайте ФСФР¹ был опубликован проект Федерального закона «Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций», а в июле 2012 года на сайте Минрегионразвития РФ² опубликован проект Федерального закона «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» с целью создания благоприятных условий для инвестирования средств в облигации концессионера».

Вместе с тем такой инструмент – инфраструктурные облигации существует, и позволяет привлекать долгосрочное финансирование в инфраструктурные проекты, реализуемые в формате ГЧП, как концессионные соглашения (Федеральный закон от 21.07.2005г. № 115-ФЗ «О концессионных соглашениях»). Для реализации концессионных проектов уже сейчас возможно привлечение заемного финансирования с открытого рынка путем выпуска облигаций концессионера. Для таких облигаций установлены некоторые особенности правового регулирования: в частности, в соответствии с Приказом ФСФР России от 28.12.2010г. № 10-78/пз-н «Об утверждении положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг» (пункт 4.10.7) они включаются в котировальные списки организаторов торговли в упрощенном порядке (наряду с облигациями, обеспеченными государственной гарантией Российской Федерации, поручительством или банковской гарантией государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)»), без соблюдения ряда формальных требований. Также было принято Постановление Правительства РФ от 14.12.2010г. № 1017 «О порядке предоставления в 2012-2013 годах государственных гарантий Российской Федерации по кредитам либо облигационным займам, привлекаемым юридическими лицами, отобранными в порядке, установленном Правительством Российской Федерации, на осуществление инвестиционных проектов» (вместе с «Правилами предоставления в 2012-2013 годах государственных гарантий Российской Федерации по кредитам либо облигационным займам, привлекаемым юридическими лицами, отобранными в порядке, установленном Правительством Российской Федерации, а осуществление инвестиционных проектов»). В соответствии с Правилами предоставления государственных гарантий РФ, предусмотренными данным Постановлением, государственные гарантии предоставляются в обеспечение исполнения обязательств принципалов по возврату суммы кредита (по выплате номинальной стоимости облигаций при их погашении) и уплате процентов за пользование кредитом (по выплате дохода по облигациям в виде процентов) в объеме до 100% названных обязательств. При этом гарантии предоставляются на сумму, составляющую не более 50% стоимости инвестиционных проектов, осуществляемых (финансируемых) принципалами.

Предварительные оценки реальной потребности в финансировании строительства объектов инфраструктуры до 2020 года, определены Правительством страны в размере не менее 1 трлн. долларов. Данная сумма является лишь подтверждением минимально потребного объема финансирования.

Оценочная величина потребных субсидий подтверждает факт невозможности возложения на бюджеты различных уровней потребного объема финансирования проектов. В связи с чем, развитие в России механизма участия частного капитала в финансировании строительства объектов инфраструктуры, является единственным приемлемым способом в настоящее время.

Сейчас финансирование инфраструктурных проектов России осуществляется за счет следующих источников:

1. Федеральный бюджет Российской Федерации, бюджеты субъектов и местные бюджеты. В настоящее время наибольшая нагрузка по финансированию проектов инфраструктуры ложиться именно на данную группу источников. За счет средств бюджетов разного уровня производится строительство автомобильных дорог, объектов жилищно-коммунального характера, а также строительство учреждений здравоохранения и образования.

2. Инвестиционный фонд Российской Федерации, представленный государственным инвестиционным фондом, функция которого заключается в софинансировании проектов инфраструктуры. Финансирование со стороны государства бизнес-проектов осуществляется при соблюдении следующих условий: суммарная стоимость проекта должна составлять не менее 5 млрд. руб.; вклад частного инвестора оценивается в размере более 25%, операционная рентабельность проекта располагается в диапазоне от 4-11%. Использование средств инвестиционного фонда, как средства государственной поддержки, возможно в следующих видах:

- софинансировании инвестиционных проектов на договорных условиях, с обеспечением права собственности государства на проект, путем вступления его акционерный капитал проектной компании;

- инвестирование фондом свободных денежных средств в уставные капиталы юридических лиц;

- в случае применения в проекте банковских кредитов или выпуска акций, как источника финансирования, государство оставляет за собой право предоставления гарантий по обеспечению привлеченных средств.

В настоящее время нашли одобрение в Правительстве реализация финансирования более 20 проектов на 30% за счет средств Инвестиционного фонда Российской Федерации. Суммарная потребность финансирования настоящих проектов оценивается в размере более 1 трлн. руб. наиболее крупными из одобренных проектов являются: строительство «Западного скоростного диаметра» в Санкт-Петербурге, совершенно нового выхода на МКАД с федеральной автомагистрали М-1, строительство Орловского тоннеля, строительство участка магистрали Москва-Санкт-Петербург, развитие транспортной инфраструктуры Забайкальского края, строительство на территории Ростовской области совершенно новых систем водоснабжения и водоотведения и прочие.

Президент России В.В.Путин на пленарном заседании Петербургского международного экономического форума (июнь 2013г.) заявил о принятии решения направить около 450 миллиардов рублей из Фонда национального благосостояния на реализацию трех крупнейших инфраструктурных проектов в стране. Государство готово выступить соинвестором развития инфраструктуры при условии участия сильных заинтересованных частных партнеров. Средства из Фонда предлагается вложить на возвратной основе в три проекта: высокоскоростная магистраль Москва-Казань, пилотный участок между центром Поволжья и Уральским экономическим регионом; создание Центральной Кольцевой автодороги (ЦКАД), которая пройдет по Московской области и районам Новой Москвы на расстоянии 30-70 километров от существующей МКАД (ЦКАД должна изменить всю логистику перевозок европейской части России, разгрузить Москву от транзита); кардинальная модернизация Транссибирской железной дороги как пути к растущим азиатским рынкам, расширение ее пропускной способности.

3. Государственно-частное партнерство. Механизм данного взаимодействия закреплен в Федеральном законе от 21 июля 2005г. № 115-ФЗ «О концессионных соглашениях». На основании закона одна из сторон концессионного соглашения, именуемая концессионером, берет на себя обязательства по реконструкции или созданию определенного объекта инфраструктуры за свой счет, при этом право собственности на данный инфраструктурный объект принадлежит другой стороне, называемой концедентом. Также концессионер обязуется осуществлять деятельность по эксплуатации объекта, при этом другая сторона, концедент, принимает на себя обязательства по безусловной передаче второй стороне соглашение права владения и пользования данным объектом на установленный срок.

Государственная поддержка настоящих соглашений, в данном случае, подразумевает частичное финансирование затрат на создание и эксплуатацию объекта соглашения, с предоставлением государственных гарантий концессионеру, с возможностью применения к нему некого налогового режима.

Тем не менее, при использовании концессионного соглашения существует и целый ряд проблем:

- продолжительная процедура согласования в первую очередь за счет высокого государственного формализма;

- отсутствие четкого понимания концессионного механизма, способного стимулировать экономию издержек. При этом доля участия частных компаний незначительна;

- наличии низкой заинтересованности в финансировании проектов многих финансовых организаций, по причине отсутствия у концессионера права привлечения дополнительного объема заемных средств как под залог требований концессионного соглашения, так и под залог его объекта. Данный факт противоречит имеющейся международной практике;

- при принятии участия в тендере существуют значительные ограничения по допуску, что в свою очередь приводит к отсутствию конкуренции среди подрядчиков;

- среди возможных видов взаимоотношений в рамках государственно-частного партнерства, механизм концессионного соглашения строится на принципе BuildOperateTransfer, BOT – строительство, управление и передача. Данный принцип является ключевым ограничением применения государственно-частного партнерства в России.

По многочисленным мнениям участников рынка, действующий в стране механизм применения частного финансирования, не является достаточно эффективным.

При анализе подписанных или заключаемых в настоящий момент концессионных соглашений, наблюдается преобладание государственных средств, над средствами частных инвесторов. При этом в роли инвестора выступает текущий владелец инфраструктурного объекта.

На данном этапе в Правительстве Российской Федерации обсуждается инициатива Российского фонда прямых инвестиций (РФПИ) о завершении оформления в законодательстве механизмов проектного финансирования и концессионных соглашений¹. В числе рассматриваемых предложений - создание российского аналога SPV (special purpose vehicle), «специализированных хозяйственных обществ (СХО)»: сейчас они создаются российскими компаниями за пределами страны за неимением лучшего механизма, которым предлагается разрешить эмиссию в специальном правовом режиме настоящих инфраструктурных облигаций с нулевыми налогами от операций по ним.

Для СХО может быть запрещено банкротство по требованию кредиторов и ограничено право реорганизации и ликвидации. При этом для него предлагается ввести в законодательство право субординации прав требований — сейчас это возможно только для банков и по ипотечным бумагам, возможность субординации даст право обеспечивать госгарантиями или гарантиями ВЭБа только младшие транши инфраструктурных облигаций.

Главным назначением СХО, как предполагает фонд, будет эмиссия инфраструктурных облигаций. РФПИ предлагает оформить существование этого инструмента законодательно, кроме того, позволить сделать обеспечением их права требования, а не только имущества (во многих юрисдикциях это ключевой правовой механизм работы SPV). Для инфраструктурных облигаций предлагается сделать обязательным коллективное представительство кредиторов («собрание облигационеров» с общим решением, невозможность исполнения прав требования одного кредитора и т. д.).

Кроме этого, РФПИ видит необходимым внесение изменений в правовой режим концессии. Его предлагается расширить (сейчас он работает в основном в автодорожном строительстве), предлагается также внести в него ряд дополнений (например, возможность «коллективного концендента» — конструкции, в которой концессию может предоставлять коллективно федеральный и региональный собственник), предусмотреть правовую возможность компенсации концессионерам недополученной прибыли, залога объекта концессионного соглашения, а для бюджета — долгосрочные гарантии не снижения финансирования проектов.

Предлагается ввести налоговое и прочее стимулирование работы СХО и рынка инфраструктурных облигаций. В первую очередь это — отмена для концессионера правила о восстановлении НДС при получении субсидии из федерального бюджета (отмена действия для него подпункта 6 пункта 3 статьи 170 Налогового кодекса). Кроме того, налог на прибыль по процентам по инфраструктурным облигациям, как и налог на прибыль от их реализации, предлагается обнулить, а плавающую ставку по ним — относить к расходам по налогу на прибыль, частным лицам дать аналогичные налоговые льготы по НДФЛ. РФПИ предлагаются также различные меры по смещению текущих лимитов инвестиций активов Пенсионного фонда, средств под управлением негосударственных пенсионных фондов, средств военной ипотеки в инфраструктурные облигации.

Кроме того, в РФПИ считают необходимым привести к мировым нормам технические регламенты для инфраструктурных проектов и ввести упрощенный порядок отвода и выкупа земель под инфраструктуру.

Опыт развитых стран показывает, что инвестиции в транспортную инфраструктуру являются одним из наиболее эффективных инструментов ускорения экономического роста, развития новых рынков, формирования новых возможностей для повышения инвестиционной, деловой и социальной активности в обществе.¹

В Транспортной стратегии² Российской Федерации на период до 2030 года указано на «недостаточное развитие существующей транспортной инфраструктуры, наиболее остро проявляющееся в несоответствии уровня развития автомобильных дорог уровню автомобилизации и спросу на автомобильные перевозки…» В нашей стране в 2008 году 39 тыс. населенных пунктов не имели связи с транспортной сетью страны через автодороги с твердым покрытием.

Обеспечение осуществления целей, поставленных Транспортной стратегией предполагается достичь, в том числе путем широкомасштабного привлечения внебюджетных инвестиций в дорожное хозяйство за счет развития механизма концессий при строительстве платных автомобильных дорог; выпуска облигационных займов на цели строительства и реконструкции автомобильных дорог, а также использования механизма государственно-частного партнерства.

Именно строительство и поддержание транспортной инфраструктуры дает мощный толчок росту экономики в целом и улучшению социальной сферы. Поэтому, не случайно первыми проектами с использованием инфраструктурных облигаций явились проекты в области транспортной инфраструктуры, отобранные Распоряжением

Правительства РФ от 27.02.2010г.¹

В таблице 2 представлены данные по источникам финансирования проектов, осуществляемых с использованием концессионных соглашений.

1. Концессионное соглашение о финансировании, строительстве и эксплуатации на платной основе «Скоростной автомобильной дороги Москва - Санкт-Петербург на участке 15-й км –58-й км» реализуется на основе государственно-частного партнерства. Общая стоимость проекта – свыше 60 млрд. рублей, из которых 23 млрд. рублей выделяет Правительство Российской Федерации, остальные средства привлекает концессионер ООО «Северо-Западная концессионная компания»². Банковское финансирование реализовано в виде синдицированного кредита на сумму 29,2 млрд. рублей на срок 20 лет от двух российских банков: Сбербанка России и государственной корпорации «Внешэкономбанк». Для финансирования проекта также выпущены 20-летние рублевые облигации «Северо-Западной концессионной компании» на сумму 10 млрд. рублей, обеспеченные государственной гарантией в соответствии с Постановлением Правительства Российской Федерации от 05.03.2010г. №128.³ Отличительной особенностью данной схемы финансирования явилось привлечение средств частных инвесторов, с целью частичного замещения ими расходов бюджетов различного уровня.

Участок автодороги по маршруту Москва — Санкт-Петербург, являющийся потенциальным  дублером существующей федеральной автомагистрали М10. Скоростная платная автомобильная магистраль, в дальнейшем рассчитывающая получить название М11, планируется к вводу в эксплуатацию в 2018 году. На новой трассе будут платными около 60% участков.

В настоящее время с помощью данного механизма реализуется строительство только головного участка магистрали с 15 по 58 километр. Государственная компания «Российские автомобильные дороги» (ГК «Автодор») планирует продолжить реализацию проекта по данной схеме, с учетом продолжения опыта поэтапного строительства магистрали.

Концессионером по строительству головного участка автомобильной магистрали является ООО «Северо-Западная концессионная компания». Порядка 50% концессионера принадлежит французской компании Vinci, остальные 50% являются собственностью российских акционеров.

2. Строительство западного скоростного диаметра в Санкт-Петербурге.

Строительство официально стартовало в декабре 2005 года. Первый участок был открыт 30 октября 2008 г. Основной его задачей являлось обеспечивающий подключение 3 и 4 районов морского порта и проспекта Стачек.

Открытие движения до транспортной развязки с ул. Благодатной состоялось в конце 2010 г. По всему Южному участку западного скоростного диаметра до набережной реки Екатерингофки движение открыли 12 октября 2012г.

24 июля 2009 года Правительство Российской Федерации приняло решение о сокращении объема средств, направленных на строительство Западного скоростного диаметра в Санкт-Петербурге, в размере 20,5 млрд. рублей. Ранее источником финансирования данной суммы вложений должен был стать Инвестиционный фонд Российской Федерации.

Для продолжения строительства платной дороги «Западный скоростной диаметр» организован выпуск инфраструктурные облигации на 25 млрд. рублей.

Таблица 2.

Структура финансирования проектов, осуществляемых с использованием концессионных соглашений

	Инвестиционный проект	Законодательный документ	Сроки строи-тельства	Сроки эксплу-атации	Структура финансирования проектов (млрд. руб.)
					Государственный бюджет	Инвестиционный фонд РФ	Частный капитал	Итого	Доля государствен-ного финанси-рования, (%)
1.	Концессионное соглашение (Строительство нового выхода на московскую кольцевую автомобильную дорогу с федеральной автомобильной дороги М-1 «Беларусь» Москва – Минск)	На основе ФЗ от 21.07.2005г. № 115-ФЗ «О концессион-ных соглашениях»	2010-2013	2013-2040	-	11	14,7	25,7	42,8
2.	Привлечение внебюджетного финансирования для строительства автомобильной дороги «Западный скоростной диаметр», государственная гарантия	На основе закона Санкт-Петербурга от 20.12.2006г. «Об участии Санкт-Пе-тербурга в государ-ственно-частных партнерствах»	2012-2014	2015-2042	54,1	50,7	107,9	212,7	49,3
3.	Инвестиционный проект «Строительство скоростной автомобильной дороги Москва - Санкт-Петербург на участке 15-й км - 58-й км»	На основе ФЗ от 21.07.2005г. № 115-ФЗ «О концессионных соглашениях»	2008-2012	2013-2041	-	25,8	40	65,8	39,2

Общий объем средств для реализации проекта в настоящее время остался неизменным в размере 212,7 млрд. руб. При этом объём средств Инвестиционного фонда сокращен с 71,2 до 50,7 млрд. руб., а бюджетные средства региона увеличены с 33,6 до 54,1 млрд. руб.

Финансирование со стороны инвестора увеличено незначительно на 1 млрд. руб. и составит 107,863 млрд. руб. Срок окончания строительства перенесен с 2013 на 2016 год.

3. Дублер федеральной автомагистрали М-1 «Беларусь» Москва —Минск, инвестор ОАО «Главная дорога». Правительство Российской Федерации подписало распоряжение от 24.04.2007г. № 512-р¹, являющееся своего рода концессионным соглашением о строительстве автомобильной магистрали «Новый выход на МКАД с федеральной трассы М-1 «Беларусь» Москва – Минск».

В рамках реализации проекта государственно-частного партнерства было создано ОАО «Главная дорога»², являющееся компанией специального назначения (Special Purpose Vehicle), созданной консорциумом компаний ALPINE BAU (Австрия), BRISA-Auto-estradas de Portugal (Португалия), FCC (Испания), УК ЛИДЕР, ООО «Стройгазконсалтинг», и ОАО «Газпромбанк». В 2009 году было заключено Концессионное соглашение на 30 лет о финансировании, строительстве и эксплуатации на платной основе «Нового выхода на МКАД с Федеральной автомобильной дороги М-1 «Беларусь» Москва - Минск», между Российской Федерацией (Федеральное дорожное агентство) - концедентом, с одной стороны и Открытым акционерным обществом «Главная дорога» - концессионером, с другой стороны. Финансирование проекта осуществляется за счет заемных средств, привлекаемых посредством облигационных займов, а также за счет средств Инвестиционного фонда РФ. Государственная поддержка позволяет реализовать проект с коммерческой выгодой, а контроль  за реализацией проекта со стороны надзорных органов повышает защищенность инвесторов. Общая стоимость строительства автодороги (чистые капитальные затраты) с учетом НДС составляет 25,7 млрд. руб. При этом планируется компенсировать затраты на строительство объекта за счет взимания платы за проезд.

Строительство дороги осуществляется с 2010 года. Новая автомагистраль должна фактически стать дублером существующей трассы М-1 Москва – Минск на участке от МКАД до тридцать третьего километра действующей трассы.

Проект характеризуется достаточно высокой потребностью в заемных средствах. Необходимый объем совокупного финансирования строительства автодороги (объем инвестиций с учетом капитальных, финансовых и прочих затрат) составляет 32,4 млрд. руб. Более 60% необходимого финансирования для строительства планируется получить в виде заемных средств с помощью эмиссии шести облигационных займов.

Первый выпуск инфраструктурных облигаций ОАО «Главная дорога» серии 01 зарегистрирован 6 мая 2010 года под номером 4-01-12755-А. Настоящие облигации являлись документарными и неконвертируемыми. При этом срок обращения облигаций составил 1 год, объем их эмиссии определен в размере 300 000 штук, с номиналом 1000 руб. Последующие облигационные займы на общую сумму 17573 млн. рублей были размещены в 2010 и 2012 годах. Рейтинговое агентство АК&M присвоило данным облигационном выпускам рейтинг на уровне «А» со стабильными перспективами по национальной шкале.¹ Облигации ОАО «Главная дорога» соответствуют признакам инфраструктурных облигаций, так как выпуск облигаций осуществляется в рамках концессионного соглашения, данные ценные бумаги носят целевой характер (средства, полученные от размещения облигаций, направляются на осуществление инвестиционного проекта), эмитентом является специально учрежденная компания, срок обращения облигаций привязан к сроку эксплуатации инвестиционного объекта.

Данный факт свидетельствует о реально существующих перспективах развития объектов инфраструктуры, с применением облигаций данного вида. Практика размещения инфраструктурных облигаций на Московской бирже приведена в таблице 3.

Развитие данного направления подтверждается планами Правительства Российской Федерации в области развития финансового рынка, утвержденными в Стратегии² развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года: «Для обеспечения привлечения инвестиционных ресурсов в долгосрочные проекты по развитию транспортной, энергетической, жилищно-коммунальной и социальной инфраструктуры, реализуемые в формате государственно-частного партнерства, предлагается предусмотреть меры, направленные на стимулирование инвестирования в инфраструктурные облигации. Исполнение обязательств по таким облигациям может обеспечиваться активами, создаваемыми в рамках проекта, а также постоянными платежами за пользование инфраструктурными объектами. В законодательство Российской Федерации потребуется внести изменения, обеспечивающие защиту прав владельцев инфраструктурных облигаций, а также возможность инвестирования в такие облигации средств кредитных организаций, пенсионных накоплений, в том числе аккумулируемых Пенсионным фондом Российской Федерации, пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов и активов паевых инвестиционных фондов. Указанная мера позволит привлечь инвестиции для финансирования инфраструктурных проектов и одновременно расширить перечень объектов для инвестирования средств пенсионных накоплений и размещения средств пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов».

Представляется интересным рассмотрение опыта ОАО «РЖД» по выпуску инфраструктурных облигаций. Потребность в инвестициях – это одна из ключевых проблем с которой сталкивается данная компания. По причине недостаточных инвестиций в прошлые годы железнодорожная

Таблица 3.

Практика размещения инфраструктурных облигаций на Московской бирже¹

	Эмитент	Инвестиционный проект	Стои-мость проекта	Се-рия	Дата начала размещения	Объем выпуска, млн. руб.	Срок обращения	Коти-роваль-ный список	Предельные суммы госгарантий РФ по облигационным займам
1.	ОАО «Главная дорога», г. Москва	Концессионное соглашение (Строительство нового выхо-да на московскую кольцевую автомобильную дорогу с фе-деральной автомобильной дороги М-1 «Беларусь» Москва – Минск)	более 25 млрд. руб.	01 03 06 07	04.06.2010 22.11.2010 12.12.2012 20.11.2012	300 8000 8173 1400	1 год 18 лет 16 лет 17 лет	- А1 А1 А1	8 млрд. 172,92 млн. руб.
2.	ОАО «Западный скоростной диаметр», г. Санкт-Петербург	Привлечение внебюджетного финансирования для строительства автомобиль-ной дороги «Западный ско-ростной диаметр», государс-твенная гарантия	более 212 млрд. руб.	01 02 03 04 05	07.06.2011 07.06.2011 02.03.2012 02.03.2012 02.03.2012	5000 5000 5000 5000 5000	20 лет 20 лет 20 лет 20 лет 20 лет	Б Б Б Б Б	до 5 млрд. руб. до 5 млрд. руб. до 5 млрд. руб. до 5 млрд. руб. до 5 млрд. руб.
3.	ООО «Северо-Западная концессионная компания», г. Москва	Инвестиционный проект «Строительство скоростной автомобильной дороги Москва - Санкт-Петербург на участке 15-й км - 58-й км»	65,8 млрд. руб.	03 04	21.10.2011 21.20.2011	5000 5000	20 лет 20 лет	- -	до 5 млрд. руб. до 5 млрд. руб.

инфраструктура находится в плохом физическом состоянии и амортизирована уже на 55%. Группе необходимы средства для эффективной деятельности, повышения надежности и доступности сети железных дорог, а также поддержания действующей системы и увеличения подвижного состава. Согласно последним планам правительства по развитию транспортной системы, инвестиции в железнодорожную отрасль на период до 2030г. должны составить 11,5-13,8 трлн. рублей. ОАО «РЖД» разработала и реализует инвестиционную программу, осуществление которой должно оказать существенное влияние на экономику России, поскольку 87% грузов в стране перевозится именно по железным дорогам (против 10-20% в Европе). Привлечение частного капитала является одной из составляющих Стратегии¹ развития железнодорожного транспорта в Российской Федерации до 2030 года. Величина потребных субсидий, по подготовленным экспертами проектами, оценивается в размере 4,7 трлн. руб. Единственно возможным способом развития транспортной инфраструктуры является приложение совместных усилий на принципах государственно-частного партнерства. Руководством страны подтверждена позиция о намерениях предоставления государственного гранта в размере от 30% до 70% финансирования проектной стоимости объектов. При этом предусмотрено участие ОАО «РЖД» посредством 15% вклада в финансирование проектов за счет имеющейся у компании нераспределенной прибыли и возможного привлечения заемного капитала. На оставшуюся сумму финансирования инфраструктурных проектов, от 55% до 15%, планируется организовать выпуск инфраструктурных облигаций. На этапе строительства совершенно новых объектов инфраструктуры, приобретателем данных облигаций будет выступать Пенсионный фонд Российской Федерации. После завершения строительства планируется вывод данных облигаций на финансовый рынок для привлечения средств внешних инвесторов, которые в свою очередь, смогут поэтапно возвращать их стоимость путем взимания с перевозчиков, организующих высокоскоростное пассажирское сообщение, плату за услуги по использованию совершенно новых объектов инфраструктуры.

Выпуск двенадцати серий БО-09 – БО-20 инфраструктурных облигаций ОАО «РЖД» зарегистрирован 22.05.2013г. ФБ ММВБ общим объемом 300 млрд. рублей. Объем каждого выпуска составляет 25 млрд. рублей. Срок обращения облигаций серий БО-09-БО-11 – 15 лет, БО-12-БО-14 – 20 лет, БО-15-БО-17 – 25 лет, БО-18-БО-20 – 30 лет. Номинальная стоимость облигаций – 1 тыс. рублей. Способ размещения – открытая подписка. Купонный период по облигациям РЖД длится полгода. Предусмотрена возможность досрочного погашения биржевых облигаций по требованию владельцев и по усмотрению эмитента. Участники российского фондового рынка признают, что инфраструктурные облигации ОАО «РЖД» представляют новый механизм финансирования долгосрочных проектов, которые невозможно реализовать за счет традиционных рыночных заемных средств. Дебютный выпуск 30-летних инфраструктурных облигаций серии БО-18 на 25 млрд. рублей размещен 05.06.2013г. Ставка первого купона установлена по результатам сбора

адресных заявок и составила 8,2 % годовых. Последующие купоны зависят от индекса потребительских цен, они будут рассчитываться как уровень инфляции за год + 1% годовых. Во втором и третьем кварталах 2013 году размещены еще два выпуска БО-09 на 15 лет и БО-12 на 20 лет. До конца 2013 года планируется осуществление еще одного выпуска инфраструктурных облигаций. Источником финансирования инфраструктурных облигаций являются пенсионные средства, находящиеся в управлении Внешэкономбанка. Таким образом, инфраструктурные облигации становятся новым надежным способом инвестирования пенсионных накоплений на долгосрочном горизонте. В настоящий момент на фондовом рынке практически не представлены инструменты, которые можно было бы сравнить с инфраструктурными облигациями ОАО «РЖД» с точки зрения стоимости, надежности и срока. За счет инфраструктурных облигаций ОАО «РЖД» планируют финансировать проекты со сроком окупаемости в течение 15-20 лет. На финансовом рынке отсутствуют средства такой срочности (рублевая ликвидность в нашей стране доступна на срок до 10 лет, максимальный спрос приходится на обязательства сроком 3-5 лет). За счет размещения инфраструктурных облигаций планируется осуществление финансирования строительства железнодорожных веток к Эльгинскому месторождению (40 млрд. руб.), ветки Междуреченск - Тайшет, строительство обхода Краснодара и обновление парка локомотивов, подходов к портам Северо-Запада и юга (Усть-Луга, Новороссийск и др.).

Руководство ОАО «РЖД» считает¹, что круг эмитентов инфраструктурных облигаций может быть расширен путем подключения крупнейших грузовладельцев к софинансированию развития железнодорожной инфраструктуры, например, в части строительства или модернизации подъездных путей и сортировочных станций в районе соответствующей производственной активности.

Возможно, дополнительным импульсом к точечному развитию российской железнодорожной инфраструктуры стало бы подключение к ее финансированию также и региональных бюджетов с разумной и целевой поддержкой федерального бюджета по субсидированию купонной ставки. Региональные администрации могли бы организовать выпуск целевых региональных инфраструктурных облигаций. Особенно в тех регионах, в которых вопрос инвестиций в железнодорожную инфраструктуру является принципиальным для производственной активности, пополнения местных бюджетов и обеспечения занятости населения. При этом федеральные власти могли бы взять на себя субсидирование части процентной ставки по таким облигациям. Собранные средства могли бы инвестироваться в строительство путей примыкания совместно с заинтересованными частными инвесторами-грузовладельцами. Последние, нарастив объемы своего бизнеса после решения транспортной проблемы, в качестве налогоплательщиков автоматически увеличили бы свои отчисления в бюджеты всех уровней.

Выпуск инфраструктурных облигаций у нас возможен только частными юридическими лицами: корпорациями или проектными компаниями. Нормы Бюджетного кодекса не допускают привязку конкретных государственных доходов к государственным расходам, в связи с чем выпуск целевых инфраструктурных облигаций для финансирования конкретного проекта Российской Федерации, субъектом РФ или муниципальным образованием невозможен.

Проблема расширения списка эмитентов российских инфраструктурных облигаций тесно связана с вопросами расширения круга потенциальных инвесторов в эти долговые инструменты.

Частные и государственные пенсионные фонды во всем мире являются чуть ли не единственными институциональными инвесторами в инфраструктурные проекты. И хотя они отдают предпочтение менее рискованным проектам, которые генерируют регулярный денежный поток (эксплуатация законченных объектов или модернизация существующих), примеры инвестиций на стадии нового строительства объектов инфраструктуры все же есть. Среди европейских пенсионных фондов голландские APG и PGGM, датский ATP и британский USS инвестируют в подобные инфраструктурные проекты. В портфелях австралийских пенсионных фондов инвестиции в инфраструктуру составляют примерно 5-10%. Инвестирование «длинных» пенсионных денег в инфраструктурные проекты стало довольно популярным в мире в середине 2000-х. Правительства многих стран считали инфраструктуру важнейшей составляющей экономического роста и активно поддерживали индустрию ее финансирования за счет государственных гарантий.

В большинстве развитых и ряде развивающихся стран пенсионные средства являются одним из основных источников долгосрочных инвестиций для всей экономики. Их доля варьируется от 40 до 90%. Изначально вложения средств пенсионных фондов в инфраструктуру проводились посредством выкупа недвижимости и паев инвестиционных фондов. Лидерами были пенсионные фонды таких стран, как Канада, Дания и Австралия. С появлением инфраструктурных облигаций инвестирование пенсионных средств в инфраструктурные проекты стало проходить в основном посредством покупки акций и долговых ценных бумаг как на фондовой бирже, так и напрямую. Самыми активными инвесторами являются пенсионные фонды Великобритании, Дании, Канады и Австралии. Средняя доля вложений пенсионных фондов в инфраструктуру в мире в целом колеблется в районе 1-3%. Чуть менее половины пенсионных фондов идут в акции инфраструктурных компаний. Почти такой же процент фондов инвестирует в инфраструктуру через паи фондов Private Equity. Наиболее смелые и самостоятельные фонды, составляющие в мире примерно десятую часть, вкладываются в инфраструктурные проекты напрямую.

Неразвитость законодательной и нормативно-правовой базы для выпуска и обращения на нашем финансовом рынке инфраструктурных облигаций является одним из сдерживающих факторов, который сдерживает активность институциональных инвесторов. Для того чтобы стимулировать российские негосударственные пенсионные фонды вкладывать средства пенсионных накоплений граждан в долгосрочные инфраструктурные облигации, требуется на политическом и макроэкономическом уровне решить вопрос по банковским ставкам. Эти фонды не мотивированы размещать средства пенсионных накоплений и тем более пенсионных резервов в инструменты с доходностью на уровне «инфляция + 1%» (как, например, у размещенных инфраструктурных облигаций ОАО «РЖД»). Для привлекательности существующих российских инфраструктурных облигаций как объекта для инвестирования НПФ важны также ежегодные купонные выплаты, гарантии по которым точно должны быть государственными.

Правовые и финансовые гарантии государства и его непосредственное участие в эмиссии инфраструктурных облигаций позволит привлечь денежные средства не только российских, но и иностранных институциональных инвесторов. Это многократно увеличит возможности в короткий срок аккумулировать необходимый инвестиционный ресурс для финансирования интенсивного строительства инфраструктуры, что, в свою очередь, даст мощный импульс для развития экономики страны в целом и поднимет налоговые поступления в бюджет, а также расширит линейку инструментов российского фондового рынка.

Реализация инфраструктурных проектов с применением облигаций является не только государственно-важной и стратегической задачей, но и способом, позволяющим вывести нашу страну на совершенно новый уровень инновационного развития и создания определенного государственного имиджа.

Литература

1. Федеральный закон от 21.07.2005г. №115-ФЗ «О концессионных соглашениях».

2. Постановление Правительства РФ от 05.03.2010г. №128 «О предоставлении в 2010 - 2011 годах государственных гарантий Российской Федерации в валюте Российской Федерации по облигационным займам, привлекаемым юридическими лицами на осуществление инвестиционных проектов».

3. Постановление Правительства РФ от 14.12.2010г. №1017 «О порядке предоставления в 2012-2013 годах государственных гарантий Российской Федерации по кредитам либо облигационным займам, привлекаемым юридическими лицами, отобранными в порядке, установленном Правительством Российской Федерации, на осуществление инвестиционных проектов».

4. Распоряжение Правительства РФ от 24.04.2007г. № 512-р «О заключении концессионного соглашения в отношении автомобильной магистрали «Новый выход на Московскую кольцевую автомобильную дорогу с федеральной автомобильной дороги М-1 «Беларусь» Москва – Минск».

5. Распоряжение Правительства РФ от 17.06.2008г. № 877-р «Стратегия развития железнодорожного транспорта в Российской Федерации до 2030 года».

6. Распоряжение Правительства РФ от 22.11.2008г. №1734-р «Транспортная стратегия Российской Федерации на период до 2030 года».

7. Распоряжение Правительства РФ от 29.12.2008г. №2043-р «Об утверждении Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года».

8. Распоряжение Правительства РФ от 27.02.2010г. №240-р «Об определении перечня инвестиционных проектов, в целях реализации которых осуществляется выпуск облигаций, обеспечиваемых государственными гарантиями Российской Федерации в валюте Российской Федерации, и организаций, осуществляющих их реализацию, которым предоставляются указанные гарантии, а также условия выпуска этими организациями облигаций».

9. Приказ ФСФР России от 28.12.2010г. №10-78/пз-н «Об утверждении положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг».

10. Строительство в России. 2012: Статистический сборник./Росстат.- М., 2012.

11. Батуева А. Финансирование инфраструктурного проекта: проектные облигации и облигации, обеспеченные поступлениями // РЦБ. 2009. № 9-10.

12. Бушмин Е.В. О дорогах и налогах //«Налоговая политика и практика». 2010. № 8.

13. Зусман Е.В. ГЧП в условиях экономического кризиса: новые тенденции развития //«Юрист».2009. № 1.

14. Качалина Т., Лебедева Н. Инфраструктурные облигации: быть или не быть в России?// РЦБ. 2009. №11-12.

15. Макаревич К.А. Инфраструктурные облигации: иностранный опыт и нормативно-правовое регулирование в России//Вопросы экономики и права. 2011. № 2

16. Мишин А. Негосударственные пенсионный фонды и инфраструктура финансового рынка//Депозитариум. 2006. № 8(42).

17. Орлов С. Инфраструктурные облигации: узок круг их эмитентов и страшно далеки они от «народных» инвестиций// Журнал «РЖД-Партнер», 2013, №10.

18. Терещенко К.П. Анализ и оценка эффективности мирового опыта использования средств пенсионных систем//Проблемы современной экономики. 2012. № 2(42).

19. Тимофеев А. Развитие транспортной инфраструктуры России: игра на опережение?, BCG, Москва, 2012.

20. Халимовский Ю.А. Государственно-частное партнерство в субъектах РФ: блуждание в темноте//«Налоги» (газета), 2011, № 14.

21. Газета «Коммерсантъ», № 98/П (5129), 10.06.2013.

22.http://www.economy.gov.ru/minec/about/structure/depInvest/doc20120704 _05

23.http://www.fcsm.ru/ru/legislation/documents/projects/index.php?id_3=308&year_3=2009&month_3=9

24.http://www.perspectivy.info/oykumena/ekdom/infrastruktura_kak_faktor_ekonomicheskogo_rosta_2010-11-10.htm

25. http://www.msp-highway.com/

26. http://www.m-road.ru

27. http://www.akm.ru/rus/news/2010/may/26/ns_3071661.htm.

28. http://moex.com/

29. http://www.rzd-partner.ru/publications/rzd-partner/254/