Тема 5. Рынок ценных бумаг Европейского союза

Формирование трансевропейского рынка ценных бумаг в рамках Европейского союза. Современные тенденции развития европейского рынка ценных бумаг: консолидация и интеграция институтов рынка ценных бумаг стран ЕС. Унификация, стандартизация и гармонизация институциональной структуры рынка ценных бумаг стран ЕС. Факторы консолидации и интеграции.

Интеграция европейского рынка акций. Особенности интеграции европейских рынков долговых инструментов. Развитие трансевропейского рынка производных финансовых инструментов, усиление его роли в мировой торговле деривативами. Влияние интеграционных процессов на изменение структуры участников, инструментов и организацию торговли на европейском фондовом рынке. Влияние интеграции на степень эффективности фондового рынка, его количественные и качественные характеристики: доходность, ликвидность, параметры риска и возможности управления им, степень прозрачности.

Система фондовых индексов европейского фондового рынка.

Формирование трансевропейской биржевой и депозитарно-клиринговой инфраструктуры рынка ценных бумаг ЕС.

Создание системы единого общеевропейского регулирования фондового рынка. Институты надзора и регулирования фондовых рынков ЕС. Разделение полномочий общеевропейских и национальных институтов регулирования фондовых рынков стран ЕС.

Лондон как крупнейший центр международной торговли ценными бумагами. Иностранные участники рынка. Современные принципы функционирования Лондонской фондовой биржи. Характеристика систем SEAQ и SETS.

Особенности организации и деятельности Лондонской международной биржи финансовых фьючерсов: инструменты, участники, механизм торговли.

Особенности организации деятельности рынка производных финансовых инструментов. Инструменты, участники, механизм торговли.

Депозитарно - клиринговая инфраструктура рынка ценных бумаг Великобритании. Система CREST.

Особенности регулирования рынка ценных бумаг Великобритании. Саморегулирование как основная черта системы регулирования фондового рынка Великобритании в XX в. Закон о финансовых услугах 1986 г. Реформа системы регулирования финансовых рынков 1997-2000 гг. Универсализация деятельности финансовых учреждений Создание единого регулятора финансовых рынков - Совета по финансовым услугам (FSA).

Особенности государственного регулирования фондового рынка Германии. Роль правительств земель, Комиссии по финансовым рынкам (BaFin) в регулировании фондового рынка Германии.

Особенности регулирования рынка ценных бумаг во Франции. Образование Комиссии по финансовым рынкам.

В целом выделяют следующие типы европейских инвестиционных фондов:

    1. В зависимости от используемых фондом инструментов инвестирования можно выделить фонды, работающие только с акциями (фонды акций), только с облигациями (фонды облигаций), с акциями и облигациями (смешанные фонды), преимущественно с фьючерсами (фьючерсные фонды), только с металлами или валютами и др.

    2. В зависимости от региона инвестирования различают фонды страновые (например, фонд акций Китая), региональные (фонд развивающихся рынков, фонд североевропейских стран), международные/глобальные (фонд Standard & Poor's 500, фонд Standard & Poor's Global Energy Sector).

    3. В зависимости от отрасли экономики, куда направляются средства фонда, выделяют фонды энергетического сектора, компьютерной индустрии и др.     4. В зависимости от формы капитализации - так называемые фонды Small Caps (от small capitalization) - фонды, работающие только с акциями небольших компаний; MidCap (middle capitalization) - фонды, инвестирующие в акции компаний со средней капитализацией; Big Caps - фонды, работающие с акциями крупнейших компаний. Альтернативное название последних - фонды акций первого эшелона.     Кроме того, различают фонды по ликвидности и характеру управления (активное и пассивное). При пассивном управлении структура фонда соответствует какому-либо индексу (национальному или международному), поэтому такой фонд просто следует за индексом, в точности повторяя его динамику. В отличие от фондов активного управления, где проводится анализ бумаг, с определенной периодичностью структура фонда изменяется и пр.     С точки зрения ликвидности, в странах Европейского союза фонды делятся на открытые (open-ended), позволяющие инвестору проводить операции со своими вложениями в любой рабочий день, и закрытые (closed-ended), где средства возвращаются инвестору только в конце срока действия фонда. Для закрытых инвестиционных фондов также характерна регулярная выплата инвестиционного дохода (часто раз в год)8.

    Все юридические вопросы, касающиеся деятельности инвестиционных фондов, в том числе и самые детальные, урегулированы на национальных уровнях. Для общеевропейского уровня еще остается ряд задач, которые необходимо решить для гармонизации и финансовой интеграции стран - членов ЕС, а в конечном счете для создания единого рынка финансовых услуг. Несмотря на официально объявленное создание такого рынка еще в начале 1990-х гг. прошлого столетия (реализации 4 свобод: перемещение людей, капитала, товаров и услуг), на практике оказалось, что для достижения единого финансового пространства недостаточно простой отмены национальных барьеров и ограничений на передвижение капиталов.

    На осознание этого факта ушло 5 лет, после чего в 1998 г. был разработан и принят документ Financial Services Action Plan (FSAP). Однако несмотря на значительное число директив, одобренных в рамках FSAP (среди прочих - Market Abuse Directive, Prospectus Directive, Transparency Obligations Directive, Investment Services Directives и др.), ощутимых результатов это не принесло. Интеграция национальных финансовых рынков протекала медленно, доля участия иностранных активов на биржах не превышала 10%, а трансграничные операции с ценными бумагами обходились в несколько раз дороже, чем аналогичные операции внутри страны.

    За принятием FSAP последовало в 2005-2006 гг. обнародование другого документа - Белой книги о политике Евросоюза, концентрирующейся в основном на области финансовых услуг.

    Данные законодательные инициативы пока еще не успели продемонстрировать свою эффективность, но, тем не менее, на них возлагаются серьезные надежды на пути достижения единого рынка финансовых услуг, в том числе и в сфере инвестиционных фондов.

    Для получения общей картины происходящего на рынке инвестиционных фондов стран - членов Европейского союза воспользуемся статистикой, ежегодно подготавливаемой Институтом инвестиционной компании (Investment Company Institute), данными опубликованного в феврале 2007 г. отчета Федерации европейских фондовых рынков (Federation of European Securities Exchanges), а также некоторой информацией Международного валютного фонда за 2006 г.     Статистические данные свидетельствуют о высокой степени популярности инвестиционных фондов в большинстве экономик стран - членов ЕС-27. На конец 2006 г. сумма чистых активов инвестиционных фондов даже превысила половину общеевропейского ВВП и достигла почти 7,5 трлн долл. Такие колоссальные средства, более чем в 4 раза превышающие ВВП нашей страны, переданы в управление европейским управляющим компаниям. Масштаб цифр позволяет подтвердить вывод о серьезной роли инвестиционных фондов в экономике Евросоюза, о значительной зрелости европейского рынка коллективного инвестирования, в отличие, например, от российского, где фонды располагают суммой, едва перекрывающей 0,3% ВВП.

    Другое важное наблюдение связано с крайней неоднородностью популярности фондов по европейским странам (если принять по умолчанию приблизительно одинаковый уровень развития национальных фондовых рынков). Достаточно проанализировать данные 4 ведущих экономик Евросоюза, входящих в G-7 ("Большую семерку"). Сумма чистых активов немецких инвестиционных фондов несколько превышает 13% от ВВП Германии, в то время как у Франции этот показатель достиг почти 92%. Вероятно, с одной стороны, это влияние национального менталитета (неприязнь к риску), а с другой - сказываются использующиеся практики делового оборота в том, что касается привлечения финансирования в компанию. Видимо, основное предпочтение в бизнес-кругах Германии отдается банковскому финансированию (получение ссуд и кредитов) по сравнению с проведением IPO. Тем не менее 13% для Германии - уровень относительно высокий, особенно принимая во внимание объемы ВВП Германии (более 2,5 трлн долл.), которая занимает лидирующее положение в ЕС по этому важнейшему макроэкономическому показателю.

    В целом среди стран - лидеров по СЧА инвестиционных фондов можно назвать Люксембург, Францию, Великобританию, Ирландию и Италию.     Значительный интерес вызывает также динамика СЧА за последние 7 лет. Наиболее успешными являются Дания, Финляндия, Ирландия, Люксембург, Польша и Румыния. Год от года инвестиционные фонды этих стран стабильно растут. Однако, возможно, данный факт свидетельствует о незначительном участии иностранного капитала в активах их инвестиционных фондов или связан с определенными законодательными ограничениями такого участия.     Самым неудачным годом был 2001 г.: последствия лопнувшего "биржевого пузыря" на рынке дот-комов Соединенных Штатов, когда значительно переоцененные бумаги интернет-компаний в один момент потеряли в цене несколько десятков процентов. Ситуацию еще больше усугубили и террористический акт 11 сентября и охватившая после этого многих биржевая паника.     Справедливости ради, необходимо отметить, что за последние 2 года рассматриваемый сегмент экономики показывает в России самые высокие темпы прироста в Европе. Хотя, чтобы достигнуть в абсолютных показателях уровня, например, Португалии (одной из беднейших стран ЕС-15), экономика должна вырасти в 6 раз.

    В целом для Европейского союза характерен поступательный рост популярности инвестиционных фондов с разной степенью активности по годам.     При этом во многих странах - членах ЕС растет доля участия инвестиционных фондов в структуре держателей акций на национальных фондовых биржах. Речь идет о Франции, Польше, Португалии, Словакии, Швеции и Великобритании. Инвестиционные фонды увеличивают свое влияние на вторичное обращение акций, укрепляя возможности компаний по привлечению средств за счет проведения размещений акций.

Из основных директив, призванных содействовать построению единого рынка финансовых услуг, следует выделить Директивы по инвестиционным услугам и по проспекту эмиссии. Директиву по инвестиционным услугам глава комиссии по внутреннему рынку Ф. Болькештайн назвал «центральным компонентом Плана действий в области финансовых услуг» . В конце апреля 2004 г. она была окончательно принята Советом министров ЕС. Теперь страны — члены ЕС должны будут привести ее в исполнение в течение двух лет со дня публикации в Официальном журнале ЕС. Положения Директивы нацелены на гармонизацию национальных правил, а основная ее идея заключается в предоставлении инвестиционным фирмам своеобразного «единого паспорта», который позволит им функционировать на всем пространстве ЕС при получении разрешения на деятельность в одном из государств–членов Союза. Директива направлена на создание всесторонней регулирующей базы для управления организованным рынком ценных бумаг, включая сделки на биржах и в других торговых системах.

Директива по проспекту эмиссии была принята Парламентом и Советом министров 4 ноября 2003 г. Она призвана облегчить условия привлечения капитала для европейских компаний и увеличить степень прозрачности и интегрированности рынков. Ключевым положением Директивы является обязательство публиковать проспект эмиссии, который должен содержать краткое описание основных характеристик и рисков эмитента, гаранта и ценных бумаг. Проспект эмиссии призван стать «единым паспортом» для прохождения листинга и предложения ценных бумаг в рамках ЕС. При этом не предполагается создание общей для всех видов финансовых инструментов модели проспекта. В регламенте по поводу соответствующей Директивы устанавливаются минимальные требования по раскрытию информации для соответствующих продуктов в зависимости от характера информации, необходимой инвестору в каждом конкретном случае. Директива будет применяться к торгам на регулируемом рынке, т.е. не ограничится официальным листингом на фондовой бирже, а затронет и национальные «вторичные» рынки ценных бумаг. Все проспекты должны будут одобряться соответствующим компетентным регулятором. Если проспект одобрен в одном из государств–членов ЕС, то ценные бумаги могут свободно торговаться в любом другом государстве ЕС.

Поскольку основные директивы, включенные в План действий в области финансовых услуг, уже приняты на наднациональном уровне, дальнейшее его продвижение зависит от их принятия национальными законодательными органами, что может задержать выполнение Плана. Тем не менее уже сейчас европейские власти задумываются о дальнейшей судьбе финансовой интеграции, так как лишь законодательных мер для ее реализации недостаточно.

По мнению представителей Европейского центрального банка, стратегия на период после выполнения Плана действий в области финансовых услуг должна включать три основных элемента:

1) поддержку процесса интеграции со стороны институтов рынка; 2) улучшение базы регулирования и надзора; 3) усиление конкурентной политики. Таким образом, акцент переносится на применение норм и осуществление текущего регулирования наряду с предоставлением большей свободы участникам рынка.

Важным элементом финансовых рынков является их инфраструктура, от эффективного функционирования которой выигрывает экономика в целом. В странах зоны евро, несмотря на происходящие процессы консолидации, эта инфраструктура пока остается фрагментированной. Комитет Ламфалусси пришел к выводу, что процесс консолидации финансовой инфраструктуры должен развиваться под действием рынка. Однако государство может способствовать этому процессу, снимая барьеры на пути консолидации, обеспечивая интегрированную регулятивную и надзорную базу. Основные направления для этого были заложены в Докладе Группы Джиованнини, посвященном устранению барьеров на пути интеграции европейских клиринговых и платежных систем и опубликованном в апреле 2003 г. В числе наиболее важных мер по снятию барьеров выделяются следующие:

- важность отмены национальных ограничений на клиринг и расчеты в зависимости от места эмиссии ценной бумаги, а также на удаленный доступ к национальным клиринговым и расчетным системам;

- снятие ограничений на деятельность основных дилеров и маркет-мейкеров (например, по проведению операций внутри страны и по использованию национальной расчетной системы);

- необходимость отмены налога на сделки с ценными бумагами, взимаемого национальными правительствами;

- гармонизация расчетных периодов для всех европейских рынков акций. Во всей Европе, за исключением Германии, действует схема расчетов Т+3, а в Германии — Т+2.

Группа Джиованнини рекомендует повсеместно перейти на период расчетов Т+2, что будет соответствовать периоду расчетов на валютном рынке спот и рекомендациям ¹⁰Группы G30 .