Пасивне управління портфелем
Інвестори, що вважають, що ринок ефективний, дотримуватимуться пасивної стратегії інвестування. Розрізняють два види пасивної стратегії.
Перший вигляд це стратегія «купити і тримати» (buy-and-hold). Ця стратегія досить проста і полягає в покупці портфеля акцій, що формується на основі деякого критерію, і володіння ним протягом деякого інвестиційного періоду (investment horizon). Як тільки такий портфель сформований, активна покупка і продаж акцій припиняються.
Друга, поширеніша стратегія, відома під назвою «управління індексованим фондом». Дану стратегію зазвичай називають просто індексацією (indexing). Згідно цієї стратегії, керівник інвестиціями не намагається визначити недооцінені акції за допомогою фундаментального аналізу. Він також не намагається спрогнозувати загальний рух фондового ринку, щоб сформувати портфель, який дозволив би використовувати переваги від цих рухів у разі вірного прогнозу. Стратегія індексації полягає в побудові портфеля, який давав би таку ж прибутковість, що і акції, що входять в індекс; іншими словами, портфеля, який «відстежував» або «копіював» поведінку індексу.
4.1 Стратегія індексації
У основі зростаючої популярності індексації лежать як теоретичні, так і практичні причини. Якщо ринок є достатньо ефективним в сенсі цін, тобто отримувати підвищені прибутковості, такі, що враховують поправку на ризик і операційні витрати, достатньо довго неможливо, то найбільш відповідна стратегія, якої слід дотримуватися, - пасивна стратегія. Не дивлячись на те, що обидві стратегії — «купити і тримати» і індексація — є пасивними стратегіями, використання останньою найбільш виправдано з теоретичної точки зору. Теоретичне виправдання і використання індексації дає теорія ринку капіталів. Згідно цієї теорії, на ефективному ринку ринковий портфель (market portfolio) дає найбільшу прибутковість на одиницю риски. Це екстремальна властивість є безпосереднім наслідком умови ефективності ринку. У теорії ринковим портфелем називається портфель, в якому ваги ринкових активів пропорційні їх ринковій капіталізації. Для створення теоретичного ринкового портфеля слід використовувати індекс, який «найточніше представляє» весь ринок в цілому. При застосуванні стратегії «купити і тримати» вибраний пакет акцій може не враховувати ефективність ринку у вказаному вище сенсі.
Вибір базового (еталонного) індексу
Вибір індексу або еталону є першим кроком в управлінні індексним фондом. Чистий індексний фонд (pure index fund) має на увазі стратегію управління, що забезпечує доходність, в максимальному ступені близьку до прибутковості ринкового портфеля. Насправді ринковий портфель в точності невідомий.
Принципи побудови дублюючого портфеля
Як тільки інвестиційний менеджер вирішив дотримуватися стратегії індексації і вибрав еталонний індекс, він почне формувати портфель, що відстежує цей індекс (track the index). Ми називатимемо дублюючим портфелем (replicating portfolio) такий портфель, який прив'язаний до деякого індексу або еталону (benchmark). Мета формування дублюючого портфеля полягає в мінімізації відмінностей в інвестиційній ефективності портфеля і вибраного еталону.
Помилка стеження
Відмінність між «еталонною ефективністю» і реальною ефективністю дублюючого портфеля називається помилкою стеження (tracking error). Ефективність портфеля визначається його повною доходністю (дивіденди плюс зміна ринковій вартості портфеля). Таким чином, помилку стеження можна представити так:
Помилка стеження = Повна доходністьдублюючого портфеля - Повна доходність вибраного еталону.
Помилка стеження може бути як позитивною, так і негативною. Позитивне значення помилки стеження означає, що прибутковість дублюючого портфеля більше еталонної прибутковості. Негативне значення помилки стеження говорить про зворотну ситуацію. При індексації стратегія повинна бути така, щоб помилка стеження прагнула до 0.
Операційні витрати і помилки стеження
Операційні витрати можуть бути особливо високими для деяких невеликих за об'ємом випусків акцій, що входять у вибраний еталонний показник. Використовуючи стратегію індексації, менеджер прагне мінімізувати витрати, що виникають при операціях з невеликими за об'ємом випусками акцій так, щоб дублюючий портфель як і раніше відстежував індекс.
Створення оптимального дублюючого портфеля може привести до того, що доведеться тримати все або значну частину випусків акцій, що враховуються у вибраному еталоні. Величина операційних витрат росте із збільшенням випусків акцій, що входять в дублюючий портфель. Проте наявність в дублюючому портфелі меншої кількості акцій, чим є в еталоні, породжує помилку стеження.
Побудова еталону і дублюючою портфель
Метод, використовуваний при побудові дублюючого портфеля, полягає у визначенні процедури підбору вагових коефіцієнтів. Існують три основні підходи до формування вагових коефіцієнтів, заснованих на:
1. капіталізації або ринковій вартості (capitalization or market value);
2. ціні (price);
3.рівномірному зважуванні (equal dollar weighting).
Ваги, зважені на основі капіталізації або ринкової вартості акцій індексу, визначаються часткою їх вартості в загальній ринковій вартості всіх акцій індексу.
Стандартна схема формування вагів на основі ціни припускає, що з кожного випуску береться рівна кількість акцій і як ваговий коефіцієнт виступає ціна акцій.
Рівномірне зважування вимагає інвестування однієї і тієї ж суми в доларах в кожен випуск акцій. Якщо ваги сформовані на основі капіталізації, то, природно, найбільший вплив на вартість індексу роблять найбільші компанії. Отже, недооцінка або переоцінка вагових коефіцієнтів акцій з високою капіталізацією може привести до значної помилки стеження. Окрім цього такі акції, як правило, найбільш ліквідні, отже, їх частка в ринковому обороті висока, що веде до додаткового впливу на ринкові ціни. У портфелі, ваги в якому вибираються на основі ціни, найбільший вплив роблять акції з максимальною ціною. Навпаки, при рівномірному зважуванні найбільший вплив роблять найдешевші акції. В цьому випадку навіть незначна зміна ціни може привести до істотного зрушення у вартості портфеля. Облік цих властивостей дуже важливий при побудові дублюючого портфеля.
Існують два методи побудови дублюючого портфеля: арифметичний і геометричний. Як вже мовилося, у вживаних в даний час фондових індексах переважно використовується арифметичне усереднювання. Тому ми зупинимося тільки на цьому методі. Арифметичний індекс є арифметичним середнім акцій, складових індекс, в якому ваги визначаються на основі однієї з вищезгаданих схем:
Індекс = Постійний
множник *
,
де N - число випусків в індексі, а постійним множником є деяке число, використовуване при виборі початкового значення вартості індексу;
Pi – ціна;
Wi – вага.
Індекси, засновані на арифметичному усереднюванні, можуть бути легко продубльовані незалежно від способу формування вагів. Якщо склад індексу не міняється з часом, то зміна цін акцій автоматично «коректує» ваги так, що немає необхідності в зміні структури дублюючого портфеля. Це справедливо для арифметичних індексів, в яких число акцій не змінюється. Проте для індексу з рівномірним зважуванням число акцій даного випуску в дублюючому портфелі міняється при зміні їх ціни, так що необхідна перебудова портфеля для підтримки однакової ваги всіх випусків, що входять в нього.
4.2 Методи побудови дублюючого портфеля
Метод капіталізації
Використовуючи метод капіталізації (capitalization method), менеджер купує акції компаній з найбільшою капіталізацією, включені в індекс з відповідними вагами, а залишкова вага рівномірно розподіляється між рештою акцій індексу. Наприклад, якщо в дублюючий портфель відбираються 200 випусків акцій з найбільшою капіталізацією, і вони складають 85% загальній капіталізації індексу, то що залишилися 15% рівномірно розподіляються між рештою випусків.
Метод стратифікації
Другим методом дублювання є метод стратифікації (stratified method). Перший крок у використанні цього методу полягає у визначенні класифікуючого чинника, що розбиває випуски на класи (страты). Типовим чинником є приналежність компанії до тієї або іншої галузі промисловості. Інші чинники можуть включати характеристики риски, такі, наприклад, як «бета» або рівні капіталізації. Використання двох характеристик дає ще одну складову для відбору, тобто робить цей метод двовимірним. Якщо як чинник береться галузь, то кожна компанія в індексі приписується до тієї або іншої галузі і всі компанії в індексі класифікуються по галузях. Після розбиття випусків на класи метод стратифікації передбачає мінімізацію залишкової (несистематичного) риски за рахунок диверсифікації по промислових галузях. Випуски акцій, що відносяться до одного класу, в нашому прикладі до однієї галузі, можуть бути вибрані довільно за допомогою ранжирування по капіталізації, оцінки або оптимізації.
Метод квадратичної оптимізації
Останній метод використовує квадратичну оптимізацію для формування ефективного набору портфелів і тому називається методом квадратичної оптимізації (quadratic optimization method). Ця процедура аналогічна процедурі побудови ефективної безлічі Марковіца. Ефективна множина включає портфелі з мінімальною дисперсією для різних рівнів очікуваних доходностей. З такого набору інвестор може вибрати оптимальний портфель, який відповідатиме вибраному інвестиційним менеджером рівню риски.