Тема 4. Основи аналізу позичкового капіталу корпорації.
Питання:
1 Характеристики облігацій
2 Ціноутворення облігацій
3 Доходність облігацій
4 Криві доходностей
У цій темі будуть розглянуті цінні папери з фіксованим доходом (fixed-income security). Цінний папір з фіксованим доходом забезпечує її утримувачеві право на отримання певного (фіксованого) періодичного потоку доходів. Перевага цих цінних паперів полягає в тому, що вони зрозуміліше і з ними простіше працювати, оскільки величина виплат указується заздалегідь. Тому невизначеність, пов'язана з грошовими потоками по цінних паперах з фіксованим доходом мінімальна. Це робить такі цінні папери зручною відправною крапкою для нашого аналізу всієї безлічі потенційних інвестиційних механізмів.
1 Характеристики облігацій
Основним видом цінних паперів з фіксованим доходом є облігація. Тому необхідно розглянути принципи формування цін облігацій; визначити чому ціни облігацій міняються залежно від динаміки процентних ставок.
Облігація (bond) - цінний папір, який зобов'язує її емітента здійснювати (з певною періодичністю) заздалегідь обумовлені виплати її утримувачеві.
Облігація (bond) - це цінний папір, випуск якого в звернення супроводжується окремою угодою про позику. Позичальник випускає в звернення облігацію, тобто продає її кредиторові за певну суму. По суті своїй облігація є борговою розпискою позичальника. Така угода зобов'язує емітента облігації здійснювати з певною періодичністю заздалегідь обумовлені виплати її утримувачеві. Типова купонна облігація зобов'язує її емітента кожні півроку здійснювати процентні виплати (так звані купонні виплати або платежі (coupon payments)) утримувачеві облігації протягом всього терміну життя цієї облігації. Коли наступає термін погашення облігації, емітент повертає борг, виплачувавши утримувачеві облігації її номінальну вартість (par value), або, як її ще називають, номінальну вартість (face value). Купонна ставка (coupon rate) облігації служить для визначення процентних виплат: річна виплата дорівнює купонній ставці, помноженій на номінальну вартість облігації.
Під номінальною вартістю (par value) або номінальною вартістю (face value) розуміється сума, що виплачується утримувачеві облігації при її погашенні.
Зазвичай облігації випускаються з купонними ставками, достатньо високими, щоб спонукати інвесторів до покупки облігації за її номінальною вартістю. Проте іноді в звернення випускаються облігації з нульовим купоном, або безкупоні облігації (zero-coupon bond), які не передбачають купонних платежів. В цьому випадку інвестори отримують суму, рівну номінальній вартості облігації у момент її погашення. В цьому випадку процентні виплати по таких облігаціях не передбачені - купонна ставка дорівнює нулю. Тому такі облігації продаються по цінах значно нижче за номінал, а прибуток інвестора виникає лише за рахунок різниці між ціною, по якій ця облігація продається, і її номінальною вартістю, яку отримує інвестор у момент погашення облігації.
Розрізняють шість найбільш важливих для оцінки прибутковості облігації характеристик:
1.час до погашення;
2.купона ставка;
3.оговорка про відгук;
4.податковий статус;
5.ліквідність;
6.вірогідність неплатежу.
Зараз ряд корпорацій, серед яких найбільшими є корпорація S&P і Moody`s представляють рейтинги кредитоспроможності корпоративних і муніципальних облігацій. Такі рейтинги облігацій (bond ratings) часто використовуються як показники вірогідності банкрутства емітента.
На практиці розрізняють два види облігацій:
інвестиційного рівня (investment grade bond);
облігації спекулятивного рівня (speculative grade bond).
Зазвичай облігації інвестиційного рівня - це облігації, віднесені до одного з чотирьох вищих розрядів рейтингу (від ААА до ВВВ у S&P і від Ааа до Ваа у Moody`s). Cпекулятивные облігації - це облігації, які по рейтингу віднесені до одного з нижніх розрядів (ВВ і нижче у S&P і Ва і нижче у Moody`s }.
Згадані вище агентства, що визначають рейтинги облігацій, засновують свої дані на аналізі рівня і тенденцій деяких фінансових показників (коефіцієнтів) фірм-емітентів. Найважливіші коефіцієнти, використовувані для оцінки надійності облігацій, наступні:
Коефіцієнти покриття .
Коефіцієнт фінансового "важеля "
Коефіцієнти ліквідності
Коефіцієнти прибутковості
Відношення грошового потоку до величини позики (cash flow to debt ratio).
Проте, якщо вірне твердження, що чим більше ризик неплатежу має облігація, тим більше її премія за ризик, то обіцяна прибутковість при погашенні повинна бути ще вище. В результаті облігації, що отримали нижчі рейтингові оцінки, повинні мати вищу обіцяну прибутковість при погашенні, в тому разі якщо такі рейтинги дійсно відображають ризик неплатежу.
2 Ціноутворення облігацій
Ціна, яку інвестор готовий заплатити за облігацію, залежить від вартості тих грошей, які він отримає в майбутньому. Купуючи облігації, інвестор розраховує на регулярне отримання купонних платежів і основної суми боргу в майбутньому. І цей очікуваний грошовий потік він порівнює з вартістю грошей, які він має в своєму розпорядженні сьогодні.
Обчислення такої "приведеної вартості", у свою чергу, залежить від ринкових процентних ставок. Оскільки більшість облігацій не є безризиковими, ставка дисконтування включає додаткову премію, яка відображає характеристики, специфічні для облігації, такі як ризик дефолта, ліквідність, податкові параметри, ризик дострокового викупу і тому подібне
На даному етапі ми декілька спростимо завдання, припустивши наявність лише однієї процентної ставки, яка підходить для дисконтування грошових потоків при будь-якому терміні погашення облігацій. На практиці для грошових потоків, що виникають в різні періоди часу, можуть передбачатися різні ставки дисконтування.
Для того, щоб визначити вартість облігації, ми дисконтуємо очікувані її власником грошові потоки за допомогою відповідної ставки дисконтування. Грошові потоки від облігації включають купонні платежі (до настання дати погашення облігації) і кінцеву виплату номінальної вартості облігації. Таким чином, вартість облігації буде рівна приведена вартість всіх купонних платежів до терміну погашення облігації плюс приведена вартість номінальної вартості облігації на дату погашення.
P =
.
(1)
При вищій процентній ставці приведена вартість купонних виплат, що вважаються утримувачеві облігації, виявляється нижчою. Наслідком цього є зменшення ціни облігації. І, навпаки, при нижчої процентної ставки приведена вартість купонних виплат, що вважаються утримувачеві облігації, виявляється вищою. І як наслідок зростання ціни облігації. Таким чином, термін погашення облігації, купонна ставка і процентна ставка кожна окремо впливають на ціну випуску облігації.
Можна промоделювати залежність 5-ти літній облігації з 8% купонною ставкою від рівня процентної ставки (рис.1). Негативний нахил кривої демонструє зворотню залежність між цінами і процентними ставками. При цьому, чим більше ростуть процентні ставки, тим менше знижується ціна. Це властивість цін облігацій називається опуклістю (convexity) із-за опуклої форми кривої, що відображає ціну облігацій. Така форма кривої відображає той факт, що поступальне підвищення процентної ставки призводить до менш значного зниження ціни облігацій. Це означає що, додаткове підвищення ставок впливає на меншу початкову базу, що призводить до меншого зниження ціни.
Рис. 1 Зворотня залежність між цінами облігацій і процентними ставками