РОЗДІЛ 11

Деякі типові задачі урахування ризику у фінансовому менеджменті

11.1. Загальні засади фінансового менеджменту з урахуванням ризику

В умовах переходу до ринкової економіки, динамічності та нестабільності соціально-економічних процесів для підприємств завжди існує загроза входження в кризовий стан. До основних джерел виникнення кризових ситуацій необхідно віднести насамперед непередбачені керівництвом зміни внутрішніх і зовнішніх умов діяльності підприємств. Тому за решти умов досягнення успіху при розробці стратегічних програм (проектів) залежить від того, наскільки вичерпною є інформація, що використовується в процесі підготовки та прийняття рішень щодо цих програм (проектів). Дані стосовно економічного середовища можуть бути лише частково спрогнозованими та оціненими кількісно. У результаті необхідно проводити обчислення при накладанні системи раціональних гіпотез, враховувати низку альтернативних варіантів стосовно майбутніх умов реалізації програм (проектів). Маючи на увазі ці фактори, кажуть про ситу­ацію невизначеності та ризику, що пов’язана з оцінкою програм (проектів).

Справді катастрофічний ризик для підприємства полягає в тому, що від інвестиційних (інноваційних) проектів, від оновлення основного капіталу ми йдемо до кризи та банкрутства підприємства.

Розглянемо деякі приклади ризику в стратегічному менеджменті.

1. Економічний ризик стратегічної програми (проекту) — це ризик втрати конкурентної позиції підприємства внаслідок непередбачених змін в економічному середовищі підприємства, наприклад, зростання цін на енергоносії, зростання процентних ставок за кредити під фінансування основних і оборотних засобів, підвищення митних тарифів тощо.

2. Політичний ризик — ризик понести збитки та втратити частину прибутків внаслідок змін у державній політиці.

3. Виробничий ризик — ризик невиконання обсягів запланованих робіт і/або збільшення затрат, що обумовлені такими подіями, як аварії та збої обладнання, недоліки у менеджменті (плануванні, прогнозуванні).

4. Фінансовий ризик — ризик, пов’язаний з операціями з фінансовими активами. Він може бути диференційованим на відсотковий, кредитний, валютний ризики тощо.

Торкаючись проблем аналізу ризику проекту, зазначимо, що слід ідентифікувати окремі типи ризиків, зокрема:

1. Ризик проекту — ризик, який несе в собі один з активів фірми. Він визначається варіацією сподіваних доходів.

2. Корпоративний, або ризик у межах фірми: ризик, не пов’я­заний з впливом диверсифікації утримувачів акцій. Він визначається як вплив проекту на можливі прибутки фірми.

3. Ринковий, або бета-ризик: частина ризику проекту, що не може бути усунута завдяки диверсифікації. Він визначається за допомогою бета-коефіцієнта проекту.

11.2. Вартість капіталу

За допомогою аналізу типів ризику менеджери можуть отримати інформацію щодо ризику проекту і таким чином обрати найкраще рішення. За допомогою моделі оцінки капітальних активів (МОКА) необхідно здійснювати оцінку доцільності капіталовкладень.

Відоме рівняння лінії надійності ринку виражає відношення ризик/норма прибутку наступним чином:

R_i = R_F + _i·(R_M – R_F), (11.1)

де R_i — ставка відсотка (дисконту), яку необхідно одержати від проекту i, що обтяжений ризиком _i, R_F — безризикова ставка відсотка, R_M — середньоринкова ставка відсотка.

Приклад 11.1. Компанія використовує (для спрощення) тільки власний капітал, тому вартість власного капіталу також є загальною вартістю капіталу для фінансування певного проекту (і). Покладемо: _i = 1,1; R_F = 0,08; R_M = 0,12 (12%).



Чи дадуть інвестори гроші в борг компанії для інвестування проекту?

Розв’язання: Скориставшись формулою (11.1), отримаємо:

R_i = 0,08 + 1,1 (0,12 – 0,08) = 0,124, або 12,4%.

Тобто інвестори дадуть гроші в борг компанії для інвестування проекту лише у тому разі, якщо вона сподівається заробити 12,4% або більше на цих грошах._-

Під час реалізації проекту змінюється бета-коефіцієнт, що, в свою чергу, призводить до зміни вартості власного капіталу підприємства (компанії). Як відомо, фірма може трактуватися як “пор­тфель активів», а бета будь-якого портфеля — як середньозважена величина бета-коефіцієнтів його активів, тобто:

(11.2)

де n — кількість різних активів, х_і — питома вага і-го активу, _i — бета-коефіцієнт (міра ризику) і-го активу, і = = 1, ..., n.

Реалізуючи певний проект, фірма тим самим збільшує загальний бета-коефіцієнт корпорації. Точне значення бета-коефіцієнта буде залежати від обсягів інвестицій у проект в порівнянні з іншими активами компанії.

Приклад 11.2. Компанія розглядає проект А, коефіцієнт  якого належить проміжку [1,1; 1,5].



Нехай частка (питома вага) щодо необхідного капіталу для фінансування проекту А становить 20%, тобто х_А = 0,2, _А =1,5, а  усіх інших активів підприємства дорівнює 1,1. Яким буде коефіцієнт  та норма прибутку компанії внаслідок реалізації капіталовкладень?

Розв’язання. Використовуючи формулу (11.2), одержимо, що нове значення бета-коефіцієнта фірми дорівнює

 = 0,8  1,1 + 0,2  1,5 = 1,18.

Це зростання бета-коефіцієнта фірми, що розглядається, зумовлює падіння її акцій до тих пір, поки цьому коефіцієнтові ( = 1,18) не буде відповідати адекватна норма прибутку, тобто необхідно, щоб норма прибутку капіталу підприємства становила:

R = 0,08 + 1,18  (0,12 – 0,08) = 0,1272,

або 12,72%. Отже, внаслідок реалізації капіталовкладень загальна норма прибутку компанії повинна також збільшитися з 12,4% до 12,72%._-

Приклад 11.3. Задані умови попереднього прикладу. Якщо на капіталовкладеннях у первинні (попередні) активи підприємство повинно заробити 12,4%, то скільки ця компанія повинна заробити на капіталовкладеннях у новий проект, щоб нове значення загальної сподіваної норми прибутку, яке ми обчислили у попередньому прикладі, дорівнювало б 12,72% ?

Розв’язання. З попереднього прикладу ми знаємо, що коли компанія реалізує проект, то вона матиме 80% власних фондів, інвестованих у свою діяльність. На цьому вона повинна заробити 12,4%. Ще 20% своїх фондів інвестовані у новий проект, на якому вона повинна заробити х%. Лише тоді середньозважена необхідна норма прибутку становитиме 12,72%, тобто:

0,8  12,4% + 0,2  х% = 12,72%.

Звідси маємо, що х = 14%. Таким чином, сподівана норма прибутку нового проекту має становити 14%._-

Отже, можна зробити такий висновок: якщо є можливість визначити показник ризику, за який приймається бета-коефіцієнт кожного проекту , то вартість капіталу цього проекту R_p можна знайти за формулою:

R_P = R_F + _P (R_M – R_F). (11.3)



Приклад 11.4. Виходячи з умови попереднього прикладу при _р = 0,5, визначити вартість капіталу цього проекту.

Розв’язання. Скориставшись формулою (11.3), одержимо:

R_P = 8% + 0,5(8% – 4%) = 10%._-

Як відомо, ставка дисконту певного грошового потоку залежить від його ризикованості: чим вищий рівень ризику потоку, тим вища ставка дисконту. Тому чим ризикованіший проект капіталовкладень, тим вища його вартість капіталу. Повинно бути інтуїтивно зрозуміло, що підприємства (фірми) приймають різні інвестиційні проекти з різним, але допустимим рівнем ризику. Частина процесу оцінки доцільності капіталовкладень включає визначення ступеня ризику кожного проекту та його вартості капіталу, базуючись на його ризику.

Вартість капіталу, визначена для проекту з середнім рівнем ризику, повинна бути граничною вартістю капіталу. По суті, спочатку фірми визначають граничну вартість капіталу з середнім (допустимим) рівнем ризику, а потім використовують її при оцінці ризикованості кожного проекту, знижуючи або збільшуючи її.

Вартість капіталу є ключовим елементом у процесі оцінки доцільності капіталовкладень. Цей процес складається з таких пунктів:

1. Ідентифікація набору реальних інвестиційних можливостей.

2. Оцінка майбутніх грошових потоків, пов’язаних з кожним проектом.

3. Знаходження теперішньої вартості кожного майбутнього грошового потоку, дисконтованого на вартість капіталу, що використовується для фінансування проекту та складання цих значень теперішньої вартості для отримання сукупної NPV кожного проекту.

4. Порівняння NPV кожного проекту з його вартістю та прийняття проекту, якщо NPV його майбутніх грошових потоків перевищує його вартість.

Оскільки вартість додаткового капіталу фірми для фінансування проектів залежить від суми капіталу, постає питання: який коефіцієнт збитковості слід застосовувати у процесі оцінки доцільності капіталовкладень? Або, яке із значень середньозваженої вартості капіталу (СЗВК), для обчислення якого ураховується ризик, слід вико­ристовувати для оцінки рівня середнього ризику проекту? Відповідь базується на концепції граничного аналізу, який розроблено в економікс. Тут йдеться про те, що фірма може збільшувати випуск продукції до точки, коли її граничний прибуток дорівнює граничним витратам. У цій точці остання одиниця продукції повністю покриває, відшкодовує свої витрати. Такий же тип аналізу застосовується у процесі оцінки доцільності капіталовкладень. (Слід зауважити, що СЗВК з урахуванням ризику необхідно розглядати окремо.)

Приклад 11.5. Нехай у результаті здійснення прогнозу та відповідних обчислень (які ми опускаємо) стало відомо, що для реалізації підприємством чотирьох проектів капіталовкладень (A, B, C, D) одержано дані, зведені у табл. 11.1.

Таблиця 11.1

Проект	Обсяг капіталу для фінансування проекту (млн.грн.)	Внутрішня норма прибутку проекту (IRR) (%)
A B C D	50 50 80 80	13,0 12,5 12,0 10,2

Отримано також дані стосовно середньозваженої вартості капіталу, необхідного для фінансування проектів (табл. 11.2.):

Таблиця 11.2

Додатковий капітал (млн.грн.)	СЗВК(%)
0 — 130 131 — 200 200 — 280	10,0 10,3 10,9



Визначити оптимальний проект капіталовкладень.

Розв’язання: Використовуючи дані, наведені у таблицях, можна побудувати об’єднані графіки граничної вартості капіталу (MCC) та інвестиційних можливостей (IOS).

Оптимальний бюджет капіталовкладень — 180 млн. грн. (Точка С рис. 11.1.)

Наш графік граничної вартості капіталу (МСС), отриманий з табл. 11.2, є кривою (ступінчастою) граничних витрат. Тепер нам треба побудувати графік, який був би аналогічним графіку граничного прибутку. Це — графік інвестиційних можливостей (IOS), який поєднує сподівану норму прибутку на кожну потенційну інвестиційну можливість.

Рис. 11.1. Об’єднані графіки МСС та IOS для визначення оптимального бюджету капіталовкладень та граничної вартості капіталу

Внутрішня норма прибутку (IRR) для проектів А, В та С перевищує вартість капіталу, а для проекту D вона менша, ніж вартість капіталу (див. рис. 11.1). Тому від проекту D доцільно відмовитися. СЗВК у точці, де графік інвестиційних можливостей IOS перетинає криву МСС, визначається як «вартість капіталу підприємства з середнім для проектів ризиком». Ця точка (С) відображає граничну вартість капіталу підприємства. У нашому прикладі вартість капіталу підприємства з середнім (для фінансування) ризиком дорівнює 10,3% (СЗВК = 10,3%)._-