86. Лизинг как инструмент долгосрочного финансирования

Лизинг - вид инвестиционной деятельности по приобретению имущества и передачи его на основе договора лизинга физическим или юридическим лицам, за определенную плату, на определенный срок и на определенных условиях, обусловленных договором, с правом выкупа имущества лизингополучателя.

Деятельность любой коммерческой организации чаще всего строится, исходя из стратегии наращивания производственных мощностей и объемов производства. Очевидно, что капитальные вложения могут быть профинансированы за счет двух источников – собственного и заемного капитала. Имеются два основных элемента заемного капитала как источника финансирования капитальных вложений – облигационные займы и долгосрочные кредиты и займы. В принципе, к ним можно отнести и такой специфический источник финансирования как финансовая аренда. Привлекательность аренды как раз и заключается в том, что это один из сравнительно быстро мобилизуемых и выгодных в финансовом плане источников. Лизингом признается специфическая операция, предусматривающая инвестирование временно свободных или привлеченных финансовых ресурсов в приобретение имущества с последующей передачей его клиенту на условиях аренды. В структуре арендных операций лизинг занимает особое место, поскольку представляет собой целенаправленную, специально организованную деятельность по сдаче имущества в аренду. По своему экономическому содержанию договор лизинга близок к операции по кредитованию. Лизингодатель (арендодатель) стремится получить определенный процент на осуществлённую им инвестицию – приобретение имущества и последующая передача его лизингополучателю (арендатору). Для последнего операция лизинга является одной из форм финансирования приобретенных активов. В частности, в результате сделки финансового лизинга в активе баланса арендатора появляется крупный объект, а в пассиве – долгосрочная задолженность перед лизингодателем в сумме предстоящих платежей.

Являясь специфическим видом арендных операций, лизинг имеет ряд особенностей, которые отличают его от общепринятого порядка регулирования договоров аренды. Н-р: риск утраты и порчи имущества при лизинге несет лизингополучатель (арендатор), в то время как общие правила арендных операций возлагают указанный риск на собственника имущества, но не на арендатора. Кроме того, договор лизинга, как правило, обязывает лизингодателя осуществить техническую поддержку объекта у клиента, проводить замену морально устаревшего оборудования, а также осуществлять иные действия, зачастую не свойственные обычному порядку взаимоотношений между арендатором и арендодателем. Специфика лизинга заключается еще и в том, что лизингополучателю передается имущество, выбранное и приобретенное по его желанию.

Субъектами лизинга, как минимум, являются, три стороны – компания-поставщик предмета лизинга, лизингодатель и лизингополучатель. Кроме этого, в сделке могут участвовать банк как кредитор покупки оборудования (банк может выступать и в роли лизингодателя) и страховая компания.

Объектом лизинга, в соответствии с законом, выступают основные средства предприятия (движимые и недвижимые). Запрещены к сдаче в лизинг земля и природоохранные объекты.

Основные виды лизинга – финансовый, операционный и возвратный.

При финансовом лизинге предмет лизинга, по окончании срока действия договора и при условии полной оплаты по договору, переходит в собственность лизингополучателя. Экономическая суть финансового лизинга заключается в том, что лизингополучатель возмещает лизингодателю все его инвестиционные затраты, а также комиссионное вознаграждение, причем делает это не одномоментным платежом, а в течение определенного срока, сопоставимого со сроком полезной эксплуатации предмета лизинга (лизинг с полной амортизацией). Именно срок договора и полное возмещение инвестиционных затрат лизингодателя (включая фиксированную прибыль) является достаточными признаками финансового лизинга. Договор со страховой компанией заключает, как правило, лизингополучатель.

К категории операционного (оперативного) лизинга относятся практически любой иной вид лизинговой сделки, не подпадающей под определение лизинга финансового. Основными признаками операционного лизинга является довольно короткие сроки договора (не сопоставимые со сроком полной амортизации имущества – лизинг с неполной амортизацией), а также возврат имущества лизингодателю по окончании сделки. Лизинговые платежи при оперативном лизинге, как правило, больше, чем при финансовом. Это обусловлено тем, что лизингополучатель при данном виде лизинга менее бережно относится к арендуемому имуществу и стремится более интенсивно его использовать. Кроме того, у лизингодателя возрастает риск по возмещению остаточной стоимости объекта лизинга при отсутствии спроса на него. Договор со страховой компанией заключает, как правило, лизингодатель.

Разновидностью финансового лизинга является возвратный лизинг, при котором продавец (поставщик) предмета лизинга одновременно становится его лизингополучателем. Этот вид лизинга применяется в том случае, когда предприятие имеет оборудование, но ему не хватает финансовых ресурсов для дальнейшего развития своей хозяйственной деятельности. Предприятие-владелец оборудования продает его лизинговой компании за наличный расчёт (по договору купли-продажи) и одновременно берет его у этой компании в аренду (по договору лизинга). При этом оно улучшает своё финансовое положение за счёт получения стоимости оборудования. Кроме этого, разгружается баланс предприятия и снижается его операционный рычаг (за счет снижения постоянных затрат).

Законом также предусмотрена возможность сдачи предмета лизинга лизингополучателем в сублизинг.

Лизинговые платежи предусматривают наличие таких элементов как амортизационные отчисления (если предмет лизинга находится на балансе лизингодателя), комиссионное вознаграждение (единственный элемент, присутствующий при любой лизинговой сделке), плата за кредит (если лизингодатель приобрел предмет лизинга у поставщика за счет банковского кредита), оплата дополнительных услуг (н-р, обучение по работе с оборудованием, сервисное обслуживание и т.п.), страховые платежи (если договор страхования заключает лизингодатель), остаточная стоимость самого предмета лизинга (при финансовом лизинге), налог на добавленную стоимость (по услугам лизингодателя). Следует учитывать, что НДС не уплачивают субъекты малого предпринимательства, находящиеся на упрощенной и вмененной системах налогообложения.

Применение лизинга в деятельности предприятия неизбежно затрагивает выплачиваемые им налоги. Во-первых, снижается налог на имущество, если предмет лизинга находится на балансе лизингодателя. Во-вторых, снижается налог на прибыль, поскольку лизинговые платежи относятся на себестоимость. В-третьих, возможны различные варианты с оптимизацией НДС, с учетом схем пересдачи предмета лизинга в сублизинг субъектам малого предпринимательства.

Лизинг как инструмент долгосрочного финансирования имеет, как большие преимущества по сравнению с другими источниками финансирования, так и недостатки.

К основным преимуществам следует отнести:

1. предприятие получает возможность быстро обновлять основной капитал, не прибегая к крупномасштабным инвестициям за счет собственного и заемного капитала. Для многих малых и средних предприятий, в условиях нехватки собственных средств и затруднениях в получении банковских кредитов, лизинг становится основным источником приобретения основных средств;

2. оптимизация налогов;

3. гибкость схемы лизинговых платежей, которая выражается в распределении их во времени, необязательной равномерности (по договоренности с лизингодателем), возможности погашения встречными обязательствами.

К основным недостаткам следует отнести:

1. относительная дороговизна лизинга в сравнении с другими источниками финансирования, которая компенсируется распределением платежей во времени;

2. потери на остаточной стоимости имущества (при финансовом лизинге), поскольку лизингодатель имеет право проиндексировать стоимость в условиях инфляции (с самостоятельным выбором индексов-дефляторов);

3. лизинговые платежи обязательны до конца действия договора, даже если потребность в предмете лизинга у лизингополучателя отпала (в отличие от обычной аренды).

87. Управление ценой и структурой капитала фирмы (см. также №№ 62, 65)

Капитал фирмы (пассив баланса) формируется за счет различных финансовых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которое несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.

Концепция цены капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Цена капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной цены фирмы. Максимизация рыночной цены предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников. Показатель цены капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных решений и инвестиционного портфеля предприятия в целом.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:

• общее состояние финансовой среды;

• конъюнктура товарного рынка;

• средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;

• доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;

• рентабельность операционной деятельности предприятия;

• уровень операционного рычага;

• уровень концентрации собственного капитала;

• соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

• степень риска осуществляемых операций;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов.

Определение цены капитала предприятия проводится в несколько этапов.

На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На втором – рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем – определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестиционного капитала. На четвертом – разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

При идентификации основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы, следует учитывать, что временно привлеченные средства, т.е. краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов, в расчете не участвует, т.к. она является следствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится для принятия долгосрочных финансовых решений.

Краткосрочные ссуды банка, чаще всего, временно привлекаются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не учитываются при расчете цены капитала.

Таким образом, для определения цены капитала наиболее важными являются следующие его источники:

• заемные средства, к которым относятся долгосрочные банковские ссуды и облигационные займы;

• собственные средства, которые включают обыкновенные и привилегированные акции и нераспределенную прибыль.

Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка (K₁) будет меньше, чем размер процентов, уплачиваемых предприятием банку:

K₁ = p х (1 – T)

Где

p – процентная ставка по долгосрочной ссуде банка;

T – ставка налога на прибыль.

Но, согласно Налоговому Кодексу РФ, проценты по долгосрочным ссудам банка включаются в себестоимость продукции только в пределах учетной ставки Банка России, умноженной на 1,1. В противном случае, цена источника увеличивается на размер этого превышения (p₂):

p₂ = p₁ – 1,1p_цб

где

p₁ – процентная ставка коммерческого банка;

p_цб – учетная ставка Банка России.

Другим элементом заемного капитала являются облигации. Проценты, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодательством РФ списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом, цена облигационного займа (K₂) примерно равна величине процентов, уплачиваемых держателем облигаций, т.е. ее доходности (r)

Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения рассчитывается как отношение среднегодового дохода к средней цене ее приобретения:

K₂ =[D + (M – P) : n] : [(M + P) : 2]

где

D –купонный (годовой) процентный доход;

M – номинальная или нарицательная стоимость облигации;

P – текущая (рыночная) цена облигации;

n – срок погашения облигации.

Т.к. выплаты процентов по облигациям подлежат налогообложению, налоговая корректировка по ним не производится.

Цену привилегированных акций определяют по уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам (K₃):

K₃ = D : P

где

D – годовой дивиденд по акциям;

Р – текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).

Дивиденды по акциям также облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится.

Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями (К₄) нельзя определить точно, т.к. размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия и решения собственников о распределении прибыли. Принципиальный подход заключается в том, что цена этого источника принимается равной среднеотраслевой требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию, в противном случае грозит их «сброс». Для расчета обычно используют три метода:

• оценки доходности финансовых активов;

• дисконтированного денежного потока (модель Гордона);

• доходности облигации фирмы плюс премия за риск.

Общим для всех этих методов является то, что при определении К₄ за основу берется безрисковая доходность (н-р, процент по долгосрочным казначейским обязательствам, по облигациям данной фирмы). К ней добавляется рыночная премия за риск обладания конкретной обыкновенной акцией, которая представляет собой разность между среднеотраслевой требуемой нормой прибыли инвестора на обыкновенную акцию (требуемая доходность портфеля) и безрисковой доходностью, скорректированная на уровень изменчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной на фондовом рынке (показатель систематического или недиверсифицированного риска - β-коэффициент).

Другим источником собственного капитала является нераспределенная прибыль – это чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам. Голосуя за реинвестирование, акционеры считают наиболее выгодным вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приобретению новых акций предприятия. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть ниже доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена нераспределенной прибыли (К₅) представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций.

Общая цена капитала (W) представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей сумме:

_n

W = Σ K_i х d_i

ⁱ⁼¹

где

K_i – стоимость i-го источника средств;

d_i – удельный вес i-го источника в общей сумме;

n – количество источников.

Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный возврат средств фирмы на вложенный в деятельность капитал или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера. Управление структурой капитала заключается в создании оптимального соотношения собственных и заемных источников, при котором минимизируется средневзвешенная цена капитала и, таким образом, максимизируется рыночная стоимость фирмы.

Решение использовать и не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обуславливает возникновение двух видов риска: производственного и финансового.

Производственный риск измеряется колебаниями в рентабельности активов предприятия, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли. Данный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предприятии (сила операционного рычага). Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более сильным изменением величины прибыли (убытка) в зависимости от соотношения постоянных и переменных затрат.

Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях со значительным объемом заемных средств – за счет увеличения расходов по их обслуживанию. Чем выше операционный рычаг предприятия, тем больше его производственный риск, т.е. риск неполучения прибыли и покрытия произведенных затрат.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На степень финансового риска указывает сила финансового рычага.

Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятельности. Использование заемных средств связано со значительными издержками.

Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств (здесь возможна как положительная, так и отрицательная динамика рентабельности).

Знание воздействия механизма финансового рычага на уровень рентабельности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как ценой, так и структурой капитала фирмы. Чем больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и цена капитала предприятия, так как увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным средствам. В результате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного капитала.

По мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее значительные изменения объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию.

Это находит выражение в умножении двух сил – операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операционно-финансового рычага (ЭОФР):

ЭОФР = ЭОР х ЭФР

Структура капитала оказывает прямое воздействие на рыночную цену фирмы. Рыночная цена действующего предприятия определяется путем оценки его будущих денежных потоков. Расчет связан с выбором ставки дисконтирования, основанной на уровне доходности, и оценкой ожидаемого риска. Определение рыночной цены предприятия осуществляется в несколько этапов.

На первом этапе прогнозируется ожидаемая величина текущей прибыли компании на длительный период. Текущая прибыль представляет собой прибыль до выплаты процентов, но после уплаты налогов. Этим достигается независимость размеров денежных потоков от структуры от структуры источников финансирования текущей деятельности предприятия. Затем текущая прибыль увеличивается на величину списанного износа основного капитала и нематериальных активов и на сумму отложенных налогов.

На втором этапе определяется общая величина будущих капитальных затрат, необходимых для обеспечения производственной деятельности и поддержания текущего уровня прибыли предприятия. К ним относятся затраты на приобретение машин и оборудования, проведения научных исследований, увеличение оборотного капитала.

В результате получают чистые денежные потоки предприятия, которые используют при оценке его рыночной стоимости.

Чистые денежные потоки представляют собой капитал предприятия, который находится в его распоряжении и может использоваться для выполнения обязательств предприятия перед инвесторами (на выплату процентов, дивидендов, погашение долга и выкуп своих акций).

Рыночная цена фирмы (V) равна чистой текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования суммы чистых денежных потоков по приемлемой ставке доходности:

_n

V = Σ D_t (1 + r)^t

^t=1

где

D – годовые чистые денежные потоки;

r – приемлемая ставка доходности, в качестве которой используется средневзвешенная цена капитала;

t – количество лет.