3 Этап: корректировка рассчитанной стоимости замещения на величину износа и получение текущей стоимости здания.

Корректировка производится по простой формуле:

ТС = СЗ - И, (4)

где ТС — текущая стоимость,

СЗ — стоимость замещения,

И — износ.

4 Этап: определение стоимости земельного участка.

Стоимость земельного участка при использовании затратного метода определя­ется как свободного от какой-либо застройки с использованием следующих мето­дов:

• метод сопоставимых продаж. Аналог метода сравнительного анализа продаж, о котором речь пойдет ниже.

• метод переноса. Анализируется продажа здания, расположенного на анало­гичном участке, и цена продажи разделяется на цену здания и цену земли. Затем полученный результат переносится на оцениваемый объект.

• метод капитализации ренты. Метод основан на расчете капитализированной арендной платы за землю.

• техника остатка для земли. Метод основан на применении принципа остаточ­ной продуктивности земли, исходя из принципа ННЭИ земли.

5 Этап: суммирование стоимости земельного участка и текущей стоимости здания.

Суммирование стоимости земельного участка и текущей стоимости здания про­водится по следующей формуле:

СН = ТС + СЗ, (5)

где СН — стоимость недвижимости,

ТС — текущая стоимость здания,

СЗ — стоимость земельного участка.

Метод сравнительного анализа продаж (МСП).

Основная идея метода состоит в том, что рациональный покупатель не запла­тит за объект недвижимости цену, большую, чем та, по которой может быть приоб­ретена аналогичная недвижимость. Применение МСП предполагает определение стоимости оцениваемого объекта через его сравнение с объектами, проданными на данном рынке в течение недавнего времени.

МСП в наибольшей степени основывается на актуальной рыночной информации и требует для своего применения достаточно большого объема информации.

Сфера его применения — массовые рынки: рынок жилья, рынок объектов для малого бизнеса.

Применение МСП предполагает следующие основные этапы:

• сбор информации о недавних продажах на рынке и отбор продаж с объектами, сопоставимыми с оцениваемым объектом;

• проверка полученной информации (цена, физические характеристики, усло­вия финансирования, местоположение и пр.);

• проведение сравнительного анализа проданных объектов с оцениваемым по условиям продажи, местоположению, физическим характеристикам;

• проведение корректировки цен продаж по сопоставимым объектам в соответ­ствии с имеющимися между ними различиями;

• согласование скорректированных цен и определение стоимости оцениваемо­го объекта.

Каждый из этих этапов необходим для определения стоимости объекта, но осо­бое значение имеет правильное внесение поправок в имеющиеся данные о ценах при определении стоимости оцениваемого объекта.

При проведении оценки оценщик должен определить «цену» каждой поправки. Одним из основных приемов, используемых для определения величины по­правки, является метод парных продаж. Суть его состоит в нахождении на рынке и сравнении друг с другом продаж объектов, отличающихся друг от друга лишь одним элементом.

Например, задача оценщика — определение стоимости следующего объекта недвижимости: загородный дом площадью 100 кв. метров с участком в 10 соток с гаражом на одну автомашину. Для определения стоимости оценщи­ком была собрана информация, свидетельствующая о том, что аналогичные объекты (но без гаража) были проданы по цене в $80 тыс. На какую величину должна быть увеличена стоимость в связи с наличием гаража?

Для определения этой величины и используется метод парных продаж. Оценщик должен взять несколько пар продаж (с гаражом и без него):

Таблица 4

1 пара 2 пара 3 пара

С гаражом 60000 72000 65000

Без гаража 52000 62000 56000

Разница 8000 10000 9000

Оценщик определяет среднее значение поправки: 9000. Медианное значение (середина ряда): 9000.

Также можно определять модальное значение, если наблюдается наиболее часто встречающееся значение.

Учитывая это, стоимость оцениваемого объекта может быть определена в $89000, если это единственное отличие. Но, как правило, отличий больше.

Поэтому сначала нужно определить «цену» других поправок — на окружение, баню и пр.

Величины необходимых поправок на иные элементы также могут быть определе­ны с помощью метода парных продаж.

Определив величину необходимых поправок, можно переходить к корректиров­ке имеющихся данных об аналогичной продаже применительно к оцениваемому объекту. При этом внесение поправок вносится от сопоставимого объекта к оцени­ваемому. Иначе говоря, оценщик должен поставить вопрос: за какую цену был бы про­дан фактически проданный объект, если бы он обладал характеристиками оце­ниваемого?

Таблица 5

№	Характеристика	Оцениваемый объект	Сопоставимый объект
1	Цена	-	80000
2	Бассейн	Нет	Есть (-10000)
3	Телефон	Нет	Есть (-2000)
4	Сауна	Есть	Нет (+5000)
5	Размер участка	10 соток	10 соток
6	Окружение	-	Хуже (+2000)
7	Гараж	Есть	Нет(+9000)
8	Условия финансирования	Наличные	Наличные

Итого скорректированная цена равна:

80 000 - 10 000 - 2000 + 5000 + 2000 + 9000 = 84000.

В данном случае, как видим, поправки были определены в денежном выражении. В целом корректировка может производиться в трех основных вариантах:

— в денежном выражении,

— в процентах,

— в общей группировке.

Наиболее точный прием — применение денежных поправок. Его использование возможно только в том случае, если имеется достаточное количество парных про­даж и цену отдельных элементов продаж легко установить.

Если последнее невозможно, применяется внесение процентных поправок. Этот вариант требует учета различий в порядке внесения поправок.

Возможны два способа внесения процентных поправок:

— на кумулятивной основе (каждая последующая поправка применяется к уже откорректированной цене);

— на независимой основе (суммированием).

Результат будет различным в зависимости от того, какой метод будет применен.

Например, если оценщик имеет данные о продаже сопоставимого объекта за $100 тыс. и считает, что оцениваемый объект на 10 % лучше по местоположе­нию, но на 5 % хуже по состоянию и на 5 — по окружению, то при суммирова­нии поправок он получит ту же величину в $100 тыс., а при использовании кумулятивного подхода — около $99 тыс.

В связи с этим возникает вопрос о том, какие же поправки следует вносить на кумулятивной основе, а какие — на независимой.

Правила, выработанные на основе опыта оценки, разрешают эту проблему следу­ющим образом: поправки, отражающие условия сделки, следует вносить на кумулятивной осно­ве. К этим поправкам относятся:

— на передаваемые права;

— на условия финансирования (наличные, безналичные, с использованием за­емных средств);

— на условия продажи (скидки, рассрочки);

• на время продажи (учет изменений в ценах за время после продаж).

Поправки, относящиеся к характеристикам объекта, вносятся на независимой основе:

— местоположение;

— состояние объекта;

— дополнительные элементы;

— экология.

Метод общей группировки применяется в случае, если имеются данные о доста­точно большом количестве продаж с незначительным разбросом цен.

В этом случае оценщик имеет право не вносить отдельные поправки, а оценить отличия оцениваемого объекта от представленных на рынке в целом («лучше — хуже»). Если разброс цен невелик, то применение этого приема может быть оправ­данным.

Доходный подход (метод капитализации дохода)

Основная идея метода капитализации дохода состоит в том, что цена недвижи­мости определяется теми доходами, которые она может принести в будущем. В качестве таких доходов выступают:

— доход от эксплуатации недвижимости;

— доход от перепродажи недвижимости.

Из сказанного ясно, что основная сфера применения метода — оценка доходной недвижимости.

Суть подхода состоит в использовании того или иного варианта (метода) пере­счета потока будущих доходов в их текущую стоимость с учетом:

— величины будущих доходов;

— периода получения доходов;

— времени получения доходов.

В общем виде, основу доходного подхода (используемого и при оценке бизнеса) составляет простая и известная формула: доход равен стоимости, умноженной на ставку капитализации:

I = V * R. (6)

Из этого в свою очередь следует, что стоимость равна доходу, разделенному на ставку капитализации:

V=I/R. (7)

Эта общая формула и лежит в основе всех разновидностей доходного подхода.

Доходный подход может быть реализован в трех основных вариантах (применение любого из методов осуществляется из предположения, что объект недвижимости является источником дохода (подлежит сдаче в аренду), а потому стоимость объекта определяется через связь между величиной ренты и стоимостью. Разница в методах состоит в технологии использования данного принципа):

• метод валовой ренты (часто рассматривается как разновидность метода срав­нительного анализа продаж) состоит в определении соотношения между ценой и потен­циальным валовым доходом (валовой рентой), который может приносить оценива­емый объект за определенный период.

Практически это означает, что оценщик должен найти рыночную информацию об уровне арендных платежей и ценах продажи сопоставимых с оцениваемым объек­тов (отсюда он может рассматриваться как разновидность МСП).

Например, есть следующие данные:

Таблица 6

Сопоставимые объекты	Цена продажи	Годовая арендная плата	Отношение «цена — арендная плата» (мультипликатор)
1 объект	120000	20000	6,0
2 объект	100000	20000	5,0
3 объект	110000	20000	5,5

Исходя из этих данных, оценщик может сделать вывод о типичной для данного рынка величине соотношения «цена/рента», рассчитав медианное значение ряда (5,5) и на основании проведенных расчетов определить наиболее оп­равданную величину данного соотношения.

Соотношение «цена/рента» носит название валового рентного мультипликатора (ВРМ) (gross rental multiplier – GRM).

Теперь для определения величины стоимости необходимо либо получить от соб­ственника данные о величине годовой арендной платы, либо также воспользоваться рыночной информацией об уровне арендной платы для данного типа объектов.

Иначе говоря, в рамках данного метода стоимость недвижимости равна арендной плате за период, умноженной на ВРМ:

V = R * GRM. (8)

• метод прямой капитализации;

• метод дисконтирования денежных потоков;

Метод прямой капитализации и метод дисконтированных денежных потоков предполагают более тщательное изучение доходности объекта.

Ключевыми понятиями, которые используются при их применении, являются понятия чистого операционного дохода (ЧОД или NOI — net operating income) и ставки капитализации — R (rate). В этом случае задача оценщика состоит, прежде всего, в том, чтобы грамотно определить чистый операционный доход (ЧОД) от оцениваемого объекта недвижимости.

Под чистым операционным доходом от объекта недвижимости понимается раз­ница между фактическими доходами от недвижимости и операционными затрата­ми по содержанию объекта недвижимости.

Определение чистого операционного дохода — операция, одинаково применяе­мая как при методе прямой капитализации (МПК), так и при методе дисконтирова­ния денежных потоков (МДДП).

Далее следуют различия.

МПК предполагает использование формулы:

V = NOI / R. (9)

Соответственно для применения МПК необходимо:

• определить размер ЧОД за год (как правило, берется средняя величина за ряд лет с учетом представлений о динамике рынка, доходов и расходов);

• определить величину ставки капитализации;

• применить формулу.

МПК применяется в случаях, когда мы имеем дело со стабильным денежным потоком в течение неограниченного периода времени. Здесь не учитывается то обстоятельство, что с течением времени доходность объекта (величина ставки капитализации) может изменяться в связи с тем, что в начале эксплуатации есть вероятность высокой доли незанятых площадей, не­обходимы дополнительные затраты на рекламу, привлечение арендаторов; в кон­це периода эксплуатации растут расходы на содержание объекта и пр. Для того чтобы учесть предполагаемые изменения в уровне доходов, периоде получения дохода, времени его получения, применяется метод дисконтирования денежных потоков, в основе которого лежит понятие сложного процента.

Как известно, суть сложного процента состоит в том, что будущая стоимость денежной единицы, вложенной в какой-либо финансовый актив, определяет­ся по формуле:

FV = PV * (l+R)ⁿ, (10)

где FV — будущая стоимость,

PV — текущая (настоящая) стоимость,

R — ставка капитализации,

n — число периодов получения дохода.

Соответственно этому:

PV = FV/(1 + R)ⁿ (11)

или

PV = FV * 1/(1 + R)ⁿ, (12)

где 1/(1 + R)ⁿ — коэффициент дисконтирования, величина, обратная ставке капита­лизации.

Применение МДДП позволяет учесть:

— изменение ставки капитализации (доходности) объекта недвижимости с те­чением времени;

— доход, который может быть получен после эксплуатации объекта от его прода­жи (величину реверсии);

— изменение стоимости объекта с течением времени.

При оценке недвижимости последнее обстоятельство имеет существенное значе­ние с учетом того, что объект недвижимости, взятый как единство земли и произве­денных улучшений, испытывает на себе воздействие противоположных тенденций — износа (и, следовательно, утраты стоимости), улучшений и роста стоимости земли.

Для того чтобы учесть это влияние, при оценке недвижимости методом дискон­тирования денежных потоков вводятся понятия: «ставка дохода на капитал» и «став­ка возврата капитала». В результате ставка дисконтирования предстает как их сум­ма и не совпадает по величине со ставкой капитализации, которая отражает только доходность капитала.

В связи с этим полная формула метода будет выглядеть следующим образом:

PV = Σⁿ_i=1(CF_i / (1+R)ⁿ), (13)

где PV – настоящая стоимость (present value),

CF_i – денежный поток в i-й период,

n – число периодов,

R – ставка дисконтирования

В любом случае применение методов МПК и МДДП предполагает правильный учет величины ставки капитализации. Здесь применяются следующие методы.

Метод рыночной выборки — фактически это применение метода сравнительного анализа продаж для определения величины ставки капитализации: изучается ры­нок, находится информация о доходности аналогичных объектов и применяется для данного объекта.

Метод кумулятивного построения — ставка капитализации здесь определяется как сумма безрисковой ставки и премии за риск. Безрисковая ставка в разных стра­нах определяется по-разному. В США — это ставка дохода по государственным цен­ным бумагам. В России определение безрисковой ставки — сложная проблема. На практике используются либо ставка по валютным депозитам в Сбербанке, либо став­ка по еврооблигациям, либо ставка LIBOR (ставка по межбанковским кредитам Лондонской межбанковской биржи).

Премия за риск:

• премия за риск, который присущ любому иному виду инвестиций, кроме безрисковых;

• компенсация за низкую ликвидность актива;

• компенсация за возможное неэффективное управление;

• поправка на возможное увеличение или уменьшение стоимости актива.

Например:

• безрисковая ставка — 9 %;

• дополнительный риск — 5 %;

• поправка на управление — 2 %;

• поправка на ликвидность—4 %.

Итого: норма доходности на капитал должна быть равна,— 20 % или 0,2. Помимо этого, нужно учесть, что здесь не отражена необходимость возврата вло­женного капитала. Если мы считаем, что вложенный капитал должен вернуться в течение 20 лет, то нужно добавить ставку возврата капитала в 5 %. Следовательно, общий уровень ставки капитализации будет равен 0,25.

Метод ипотечно-инвестиционного анализа. Как нетрудно понять из названия, этот метод применяется в случае, если для приобретения (создания) объекта используются заемные средства. Таким образом, фактически следует рассматривать две ставки капитализации — ставку капитализа­ции для собственного и заемного капитала. Очевидно при этом, что ставка капита­лизации для той доли финансирования, которая обеспечивается заемными средствами, есть величина, данная извне (она задана условиями кредита), а величина капитализации для собственного капитала определяется нашими интересами.

В этом случае общая величина ставки капитализации будет определяться как:

R = M * R_i+(l-M) * R_s, (14)

где R — ставка капитализации,

М — отношение кредита к стоимости недвижимости,

R_i — ипотечная постоянная (отношение ежегодных выплат по кредиту к его ве­личине),

R_s — ставка капитализации для собственного капитала.

Теоретически метод дисконтирования денежных потоков является наиболее точным способом определения ценности недвижимости (особенно недвижимости, приносящей доход). Однако это не означает, что полученная с использованием этого метода цифра должна быть положена в основу принимаемого предпринимателем решения. Важно помнить, что МДДП базируется на целом ряде теоретических допущений, которые практика может и опровергнуть.

Напри­мер, с точки зрения этого метода из двух проектов, требующих одинаковых затрат в $400 тыс., предпочтительным является тот, который приносит денежный поток в 80 тыс. ежегодно в течение 20 лет, а не тот, который приносит $300 тыс. в год, но только в течение трех лет. Но кто может заглянуть на двадцать лет вперед? Поэтому, с точки зрения предпринимателя, было бы гораздо более грамотным выбрать имен­но второй проект, поскольку он оправдывает инвестиции в обозримый период вре­мени, обеспечивает ликвидность проекта и позволяет вновь реинвестировать сред­ства по истечении только трех, а не двадцати лет. Теоретически правильное решение далеко не всегда оправдано на практике.