Литература

1. Дафт, Ричард Л. Теория организации: Учебник для студентов вузов, обучающихся по специальности «Менеджмент организации»/ Ричард Л. Дафт; пер. с англ. Под ред. Э. М. Короткова; предисловие Э. М. Короткова. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2009. – 736 с. – (Серия «Зарубежный учебник»).

2. Мильнер Б. З. Теории организации: Учебник. – 7-изд., перераб. и доп. – М.: ИНФРА-М, 2010. – 864 с. – (Высшее образование)

3. Мухин В. И. Основы теории управления: Учебник для вузов/ В. И. Мухин. – М.: Издательство «Экзамен», 2003.

4. Семенов А. К. Основы менеджмента: Учебник/ А. К. Семенов, В. И. Набоков. – 7-е изд., пераб. и доп. – М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К», 2010. – 576 с.

5. 14 принципов Анри Файоля. –

http://www.market-pages.ru/problemimenedg/25.html.

6. Вольчик В.В. Лекции по институциональной экономике. Экономическая теория организаций. –

http://institutional.narod.ru/lectures/lectures7.htm.

7. Орчаков О.А. Теория организации. http://www.e-college.ru/xbooks/xbook031/book/index/index.html?go=part-011*page.htm

8. Иерархия. –

http://www.vseslova.ru/index.php?dictionary=bes&word=ierarhiya.

Оценка стоимости холдингов как инструмент управления компанией е.И. Орлова

Студентка

«Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

научный руководитель: к.э.н., доцент И.В. Жилкин

Аннотация. Стоимость компании – один из ключевых показателей эффективности работы менеджмента. В современных условиях крупный интегрированный капитал «задает тон» в инновационном развитии экономики. Целью данного исследования являлось обобщение имеющегося опыта оценки стоимости холдингов. В результате работы сформулированы выводы и направления совершенствования данного вопроса в российских условиях.

Динамичная бизнес-среда, усложняющиеся условия конкуренции, изменяющиеся запросы потребителей, развивающееся законодательство предполагают постоянное совершенствование структуры бизнеса, его адаптацию к новым условиям. По мере роста бизнеса его структура изменяется – индивидуальная компания преобразуется в корпорацию; затем в группу компаний – холдинг. Впоследствии именно крупный капитал формирует спрос и предложение на рынке, определяет условия ценообразования, реализует глобальные инвестицион­ные программы.

Финансово-промышленная группа (часто используется как синоним «холдинга») отражает процесс слияния предприятий и учреждений различных сфер хозяйственной деятельности: производственной, торгово-посред­нической, финансово-кредитной, научно-исследовательской и т.д¹¹⁴.

Почему же руководители организаций принимают решение о создании финансово-промышленной группы?

Помимо таких преимуществ создания холдингов как быстрая мобилизация всех видов ресурсов, оптимизация и диверсификация их использования, участники интегрированного образования получают возможность экономии на операционных издержках, налоговые щиты, централизацию организационной и финансовой структур.

Говоря об особенностях холдингов в российской экономике, наибольшее количество финансово-промышленных групп функционирует в отраслях финансов, машиностроения, химии и нефтехимии. В период с 2008 по 2010 год активность на рынке сделок крупных слияний и поглощений снизилась по ряду причин: ухудшение финансового положения компаний во время кризиса; понижение стоимости скупаемых активов; уменьшение числа контрактов с контрольным пакетом активов.

Кроме того, создание холдинговых компаний осложнено следующими проблемами: невысокий уровень консолидации капиталов; малая доля участия кредитных учреждений; концентрация ФПГ на прибыли от внереализационной деятельности.

Приступая к расчету и обоснованию стоимости холдинга, прежде всего, нужно определиться с целью оценки¹¹⁵:

• повышение эффективности текущего управления холдингом и разработка общей стратегии;

• целесообразность формирования новой и расширения существующей группы предприятий и учреждений;

• определение финансового положения ФПГ на рынке.

К фундаментальным принципам оценки стоимости бизнеса, некоторые авторы добавляют принципы, предопределяющие особенности оценки холдинговой структуры, а именно: принципы синергии, самоокупаемости и самофинансирования, распределения, инвестиционной активности, сравнения, своевременного и наиболее эффективного изменения¹¹⁶.

Методики оценки эффективности деятельности холдинговых структур представлены на рисунке 1.

Рис. 1. Методики оценки эффективности деятельности холдинговых структур

Из существующих подходов к оценке стоимости холдинговой компании применимы доходный подход и метод оценки синергизма.

Недостатки остальных подходов и методов указаны в таблице 1.

Таблица 1.

Недостатки различных методик при оценке эффективности деятельности холдинговых структур

Метод	Недостатки
Сравнительный подход	Сложно найти компании-аналоги: холдинги обладают уникальной структурой портфеля по контролю в дочерних обществах, публичности сегментов, в которых они представлены, и т. д.
Затратный подход	Важнейшие активы холдинга (например, нематериальные) в бухгалтерской отчетности не всегда оценены по рыночной стоимости
Качественные методы	Не обеспечивают реализации целей оценки холдинговых структур, абстрактны
Бухгалтерский метод	Ретроспективный характер данных, отсутствие прогноза на будущее
Рыночный метод	Динамика стоимости акций не всегда связана со слиянием и объясняется иными факторами; результаты анализа во многом зависят от выбора временного периода; недостаточная развитость фондового рынка в России.

Рассмотрим подробнее метод оценки синергизма. Основной мотив менеджмента компании при осуществлении слияния или поглощения заключается в стремлении получить так на­зываемый эффект синергии при условии, что менеджеры компаний действуют в интересах их собственников. Понятие синергизма рассматривается в экономической науке как «экономия» на чем-либо или как «увеличение» какого-либо свойства предпри­ятия и образно характеризуется формулой: 2 + 2 = 5.

Эффект синергии является отражением получаемых преимуществ холдинга как предпринимательского объединения: расширение рыночных возможностей компаний за счет выхода на новые рынки, увеличение доли на рынке, разработка новых технологий, взаимный маркетинг продукции и т.д. Однако основным источником синергии является снижение расходов, которое происходит вследствие устранения дублирующих функций, активов и процессов, положительного эффекта масштаба, экономии на накладных расходах, более эффективного использования активов.

Для того, чтобы оценить эффективность или неэффективность создания и функционирования холдинговой структуры, необходимо вычислить вышеуказанный эффект синергии.

Функционирование холдинга является экономически целесообразным, если чистая при­веденная стоимость (NPV) создания и деятельности холдинговой группы имеет поло­жительное значение, т. е. синергетический эффект превышает возможные дополнительные издержки. При этом синергетический эффект образуется в результате получения дополнительных выгод или преимуществ, стоимость которых приводится к текущему моменту времени, а недостатки представлены дополнительными издержками, выражен­ными в текущих денежных единицах¹¹⁷. В та­ком случае:

NPV= текущие дополнительные преимущества – текущие дополнительные издержки = ,

где: ДПi – величина дополнительных пре­имуществ, полученных в i-й год функ­ционирования холдинга;

ДИi – величина дополнительных издер­жек, понесенных в i-й год функциониро­вания холдинга;

d – ставка дисконтирования.

Поскольку следствием получаемых преимуществ явля­ется повышение эффективности холдинга, то размер выгоды от синергетического эффек­та может быть оценен с помощью тех или иных финансовых показателей эффек­тивности деятельности холдинга (например, чистый денежный поток на инвестированный капитал, прогнозная рентабельность собственного капитала, прогнозная выручка от реализации продукции и т.д.).

Помимо дополнительных преимуществ участники создаваемого холдинга несут и дополнительные издержки. Очевидный пример – издержки на приобретение пре­обладающего участия холдинговой компани­ей в деятельности дочерних компаний. Оцен­ка недостатков создания и функционирова­ния холдинга осуществляется тем же мето­дом, что и оценка синергетического эффек­та. Разница состоит в том, что оценивается не положительный эффект, а отрицательный (эффект обратной синергии)¹¹⁸. Эффект обратной синергии определяется аналогично прямому эффекту синергии.

NPV = Эффект синергии + Эффект обратной синергии - Премия за контроль.

Теперь обратимся к оценке капитала финансово-промышленной группы с помощью доходного подхода. На практике холдинг возникает и функционирует как акционерное общество, целью объединения различных хозяйствующих субъектов будет рост доходов, т.е. акционеры намерены полу­чить более высокий доход на объединенный капитал. Показателем такого дохода может служить текущая рыночная стоимость акции: PV= ,

где: FV — ожидаемые доходы;

R — норма доходности.

Размещая денежные средства, большинство инвесторов рассчитывают на скорую отдачу. Поэтому в краткосрочном периоде цена акции будет рассчитываться по скор­ректированной формуле на ожидаемую цену в конце года: PV0= ,

где: PV1 – ожидаемая цена акции в конце года;

D – выплаченные дивиденды на акцию.

После того как акция оценена, предстоит сопоставить до­ход с рыночной нормой. К показателям, используемым при оценке капитала ФПГ, относятся¹¹⁹:

1. Доход на одну обыкновенную акцию.

EPS =

Данный показатель лучше использовать в процессе формирования и становления холдинга. В процессе становления системы капитала ФПГ идут наращивание производственных мощностей, модернизация оборудования, внедрение новых технологий. Все это требует значительных денежных средств, поэтому значительная часть чистой прибыли реинвестируется.

Если оценивается капитал сформированной и уже определенный период времени функционирующей группы, лучше использовать такой показа­тель, как P/E.

2. Ценность акции.

Р/Е= или Р/Е=

Один из наиболее часто публикуемых показателей, отражающих цену, которую инвесторы готовы платить за единицу доходов.

3. Рентабельность акции.

D/P=

4. Дивидендный выход.

DP= ,

где: D – дивиденд на одну обыкновенную акцию.

Окончательно оценка бизнеса проводится следующим образом:

Стоимость холдинга = ,

Преимущества данного расчета следующие:

1. появляется возможность отразить реальный вес в финансово-промыш­ленных группах финансово-кредитных учреждений, которые вносят заметный вклад в суммарный объем продаж товаров и услуг холдинга;

2. можно учесть убыточные звенья ФПГ;

3. обеспечивается однородность анализа, так как оценка происходит на основе рыночной стоимости акций на определенную дату;

4. обеспечивается динамичность оценки, так как рыночная стоимость акции – объективный показатель, отражающий надежды инвесторов на будущее, учитывающий перспективы рынка, ожидания потребителей (ин­весторов) ¹²⁰.

В заключение отметим проблемы, которые предстоит решить российским специалистам для оптимизации существующей методики оценки бизнеса холдинговой структуры:

1. Стоимость публичных активов (рыночная капитализация) зависит от биржевой площадки и, соответственно, курса валют.

2. Если необходимо оценить непубличную компанию, процесс затрудняется тем, что российский рынок находится на этапе становления, как результат – в ряде сегментов найти сопоставимую публичную компанию просто невозможно.

3. При расчете сравнимых финансовых показателей (P/E, EPS) остается открытым вопрос, какое количество акций брать за основу. Дело в том, что между российскими и зарубежными принципами финансовой отчетности существует различие в учете количества акций. Например, в соответствии с GAAP количество выпущенных акций (outstanding shares) должно отражаться за вычетом акций, находящихся на балансе дочерних предприятий. В российском же учете отражается количество выпущенных и оплаченных акций. Таким образом, разница может достигать нескольких процентов и существенно превысить допустимую погрешность.