7. Определение ставки дисконтирования.

Временная теория стоимости денег исходит из предположения что деньги, являясь специфическим товаром, со временем меняют свою стоимость и, как правило, обесцениваются. Изменение со временем стоимости денег происходит под влиянием целого ряда факторов, важнейшими из которых можно назвать инфляцию и способность денег приносить доход при условии их разумного инвестирования в альтернативные проекты.

Приведение денежных сумм, возникающих в разное время, к сопоставимому виду называется «временная оценка денежных потоков». Принципы расчета временной стоимости денег имеют множество применений – от составления графиков выплаты кредитов и до решений о приобретении нового оборудования. На самом деле из всех понятий, используемых в области финансов, ни одно не является столь важным, как временная стоимость денег.

Временная оценка денежных потоков основана на использовании шести функций сложного процента:

1.1. накопленная сумма денежной единицы (будущая стоимость единицы) -

1.2. текущая стоимость единицы - Показывает нынешнюю стоимость денежной суммы, которая должна быть единовременно получена в будущем.

2.1. текущая стоимость аннуитета - показывает нынешнюю стоимость потока денежных средств, например, доходов, получаемых от сдаваемой в аренду собственности.

2.2. взнос на амортизацию единицы - позволяет определить размер платежа, необходимого для возврата кредита, включая процент и выплаты основной суммы долга

3.1. накопление денежной единицы за период (будущая стоимость аннуитета) - показывает, как будут расти регулярные депозиты при сложном проценте.

3.2. фактор фонда возмещения - показывает, какую сумму необходимо периодически депонировать для того, чтобы через определённое число периодов при сложном проценте накопить 1 долл.

С технической, т.е. математической, позиции ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле ставка дисконтирования – это требуемая инвестором норма дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

- для денежного потока для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

- для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model) ставка дисконтирования находится по формуле:

R = R_f + β (Rm - R_f) + S₁ +S₂ +C ,

Где

R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f – безрисковая ставка дохода – ставка для определенной разновидности инвестиций, которая свободна от риска невыполнения обязательств;

β – коэффициент бета – мера волатильности (изменчивости) данной ценной бумаги в сравнении с волантильностью фондового рынка в целом (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S₁ – премия для малых предприятий;

S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании;

C – страновой риск.

Прежде всего следует отметить, что модель оценки капитальных активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model – в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска в целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют «несистематический риск» (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый «систематический риск» (определяется макроэкономическими факторами).

В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность акций компании за период:

P₁ – P₀ + D

R = ----------------

P₀

где

P₁ – рыночная цена акции на конец периода;

P₀ - рыночная цена акции на начало периода;

D – выплаченные за период дивиденды.

Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Отсюда если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднерыночному, т.е. предприятие является среднерискованным.

Например, общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 15%. Это предприятие с повышенным риском (во столько раз, во сколько коэффициент бета больше 1).

Коэффициент бета меньше 1 – бизнес с пониженными, относительно средних в экономике, рисками .

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях.

Публикуемые коэффициенты Бета для открытых компаний обычно отражают структуру капитала каждой конкретной компании (рычажная бета – бета, отражающая финансовый рычаг в структуре капитала компании). Между тем долговая нагрузка этих компаний (соотношение собственных и заемных средств) обычно отличается от той, какая свойственна оцениваемому подразделению. Для преодоления этой проблемы нужно «освободить» бету сравниваемых компаний от долговой нагрузки, чтобы выяснить риск, присущий их бизнесу (определить безрычажную бету – бета, которую имела бы компания, не будь у нее долга), а затем вновь «нагрузить» бету исходя из целевой структуры капитала подразделения, которое подвергается анализу.

Бета, очищенная от долговой нагрузки, служит показателем предпринимательского риска компании (т.е. риска, присущего ее бизнесу), так как устраняет эффект финансовой зависимости. Для того чтобы «освободить» бету от долговой нагрузки, необходимо располагать данными о бете с долговой нагрузкой, целевой структуре капитала и предельной налоговой ставке компании.

Формула расчета безрычажной беты (предполагающей 100% собственный капитал в структуре капитала) имеет вид:

Bu – безрычажная бета (т.е. освобожденная от долговой нагрузки)

B_L – рычажная бета

t - налоговая ставка компании

w_d – доля долга в структуре капитала

w_e – доля собственного капитала

Изложенный метод определения беты получил название управленческие сравнения. Он более простой, чем другие альтернативные методы (сопоставления компаний, множественной регрессии, анализа прибыли до уплаты налогов и др.), и обеспечивает получение достоверных оценок бета.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.

В отношении рыночной премии за риск (Rm - R_f) следует отметить, что ее величина определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения 5 – 10 лет. Она составляет примерно 6 – 7% (США, Канада, Япония) и 3 – 5 % (страны Западной Европы). Для России не ясно, какие активы следует рассматривать как безрисковые. Поэтому надеяться на определение строго обоснованных параметров избыточного среднегодового дохода в России вряд ли возможно.

Премия за риск вложения в малое предприятие (S₁) объясняется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков) и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки.

То же касается и численной величины премии за риск, характерный для отдельной компании (S₂).

Премию за страновой риск следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда условия инвестирования для него дискриминационны или, наоборот, более предпочтительны, чем для отечественных инвесторов.

Страновой риск обычно усматривается в случаях:

• непредвиденного изменения законодательства, приводящего (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;

• смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия (готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов).

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к безрисковой ставке прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски.

Основная расчетная формула при определении ставки дисконти­рования методом кумулятивного построения имеет вид:

Rf – безрисковая ставка

- сумма факторов

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:

• «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия – риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, некомпетентности и т.п.;

• недостаточной диверсифицированности рынков сбыта (связан с большой долей продаж в одном регионе, стране или сегменте рынка), источников приобретения ресурсов, продукции предприятия (связан с эластичностью: как быстро предприятие может отреагировать на сокращение спроса на выпускаемый товар);

• узости набора источников финансирования (особенно в случаях не формирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, не использования прогрессивных схем финансирования);

• финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности оборотом и т.п.).

Оценка вышеуказанных факторов (ключевой фигуры, размера компании и т.п.) осуществляется по 5-балльной шкале на основании экспертной оценки.

Окончательный расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения представляет собой суммирование всех вышеуказанных составляющих.

Для денежного потока для всего инвестированного капитала при определении ставки дисконта используется модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC – weighted average cost of capital).

Средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле:

WACC = k_d (1 – t_c)w_d + k_p w_p + k_s w_s

Где

k_d – стоимость привлечения заемного капитала;

t_c – ставка налога на прибыль;

w_d- доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

k_p – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

w_p – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

k_s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w_s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Стоимость заемной компоненты – это ставка процента, согласно которой компания должна рассчитываться с кредитором, за вычетом любых налоговых сбережений, которые возникли как результат уменьшения этих процентов. Иными словами, это ставка заимствования, умноженная на единицу минус налоговая ставка.

Поскольку абсолютные размеры собственного и заемного капитала на перспективу бывает невозможно определить, целесообразно использовать упрощенную форму расчета WACC:

К_Д – коэффициент, отображающий отношение собственного капитала к заемному (Коб/Кз)

k – норма отдачи на собственный капитал

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании срока прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконтирования:

• метод ликвидационной стоимости. Данный метод используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося на стадии роста, этот метод неприменим.

• метод чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Этот метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

• метод предполагаемой продажи. Он заключается в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода для определения конечной стоимости проблематично.

• модель Гордона. По модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи ставки капитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.

Расчет конечной стоимости по модели Гордона производится по формуле:

V = CF_t+1 / (R_d - g)

где

V – стоимость в постпрогнозный период;

CF_t+1 – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

R_d – ставка дисконтирования;

g – долгосрочные темпы роста денежного потока.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что и в прогнозный период.

9. Определение предварительной величины стоимости бизнеса.

Для определения предварительной величины стоимости бизнеса необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков в течение прогнозного периода и текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести:

1. поправку на величину стоимости нефункционирующих активов;

2. коррекцию величины собственного оборотного капитала;

3. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестирования денежного потока, то найденная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, т.е. включает не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы, которые участвуют в производстве, в формировании денежного потока. Однако у любой фирмы могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но они имеют стоимость. В настоящее время у многих российских предприятий есть такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование). Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка. Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Поэтому требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости.