5. Оценка производственно-финансового левериджа

Как было отмечено выше, производственный и финансовый левериджи обоб­щаются категорией «производственно-финансовый леверидж» {DTL). По аналогии с операционным и финансовым левериджами уровень DTL можно измерить как коэффициент эластичности между чистой прибылью и объемом производства в натуральных единицах.

(14.13)

В подобной оценке производственно-финансовый леверидж действительно обобщает производственный и финансовый левериджи и равен их произведению;

(14.14)

Путем несложных преобразований формулы (14.14) можно показать, что ин­дикатор «производственно-финансовый леверидж» (DTL,) обобщает влияние ус­ловно-постоянных расходов производственного характера (характеризуют произ­водственный риск), операционной прибыли и процентов но долгосрочным креди­там и займам (характеризуют финансовый риск):

(14.15)

Можно вывести формулу, позволяющую рассчитывать значение DTL_r как функцию объема производства Q при заданных значениях условно-постоянных расходов, процентов по ссудам и займам, ставки налога на прибыль, цены еди­ницы продукции, переменных производственных расходов на единицу продук­ции:

Пример

В условиях второго примера из разд. 14.3 рассчитать уровень производствен­но-финансового левериджа для компании А, если базовый объем производства со­ставляет 80 тыс. ед., а постоянные финансовые расходы равны 20 тыс. руб.

Решение

Схематично зависимость между показателями левериджа может быть пред­ставлена следующим образом.

10%

Экономическая интерпретация показателей такова: при сложившихся в ком­мерческой организации структуре источников средств и соотношении факторов текущей производствен но-финансово и деятельности

• увеличение объема производства на 10% приведет к увеличению прибыли до вычета процентов и налогов на 16% (коэффициент DOL,)',

• увеличение прибыли до вычета процентов и налогов на 16% приведет к уве­личению чистой прибыли на 26,7% (коэффициент DFL_ry,

• увеличение объема производства на 10% приведет к увеличению чистой прибыли на 26,7% (коэффициент DTL,).

Приведенные в главе примеры позволяют не только оценить значимость кате­гории «леверидж» с позиции теории, но и дать более наглядную ее смысловую ин­терпретацию. Действительно, леверидж выступает как своеобразный рычаг, позво­ляющий достичь ощутимых финансовых результатов, оправдывающих меры, при­нятые для повышения технического уровня предприятия и расширения долго­срочных источников финансирования, и дополнительные текущие расходы. Верно и обратное: при неблагоприятном развитии событий потери могут быть относи­тельно большими. Так, повышение уровня операционного левериджа означает увеличение доли внеоборотных активов, т. е. средств производства, являющихся основным источником генерирования доходов предприятия. Эффект рычага в дан­ном случае проявляется в том, что при правильно выбранной стратегии производ­ственной деятельности приобретение новых основных средств позволяет получить дополнительную прибыль в размере, превышающем расходы на их поддержание и обновление (амортизационные отчисления), и другие постоянные расходы. Чем больше разность дополнительных постоянных расходов и генерируемых ими дохо­дов, тем более существен эффект рычага.

Еще более значим финансовый леверидж. Очевидно, что любое решение фи­нансового характера принимается в три этапа: на первом определяются потребно­сти в финансировании, на втором — возможности в мобилизации источников средств, на третьем — финансовые инструменты, которыми возможно и целесооб­разно воспользоваться в процессе финансирования. Число принципиально разли­чающихся источников ограничено, это собственные средства (прибыль и акцио­нерный капитал) и привлеченные средства (краткосрочные и долгосрочные источ­ники). Каждый источник имеет свои достоинства и недостатки.

Прибыль формально считается наиболее доступным источником, но он огра­ничен в объеме, весьма вариабелен и предполагает весьма желательные, т. е. прак­тически обязательные, направления использования (например, выплату дивиден­дов). Акционерный капитал — дорогостоящий источник средств. Краткосрочные пассивы (например, банковские кредиты) имеют ряд очевидных достоинств: мень­ше затраты на мобилизацию этого источника по сравнению с эмиссией акций и облигаций, меньше процентная ставка по сравнению с долгосрочными кредитами и займами, больший динамизм, поскольку величиной кредита можно управлять в зависимости от финансовых потребностей, и др. Вместе с тем ориентация на этот источник сопряжена с рядом негативных моментов: вряд ли вопросы стратегии целесообразно увязывать с краткосрочными источниками, ставки по краткосроч­ным кредитам весьма изменчивы, возрастает риск потери ликвидности и др. В частности, проблема ликвидности в отношении заемных средств возникает вся­кий раз, когда надо рассчитываться с кредитором либо по текущим процентам, либо, что гораздо существеннее, по основной сумме долга; чем чаще возникает не­обходимость расчетов по кредиту, тем больше вероятность обострения проблемы ликвидности. Таким образом, вполне логично привлечение долгосрочных заемных средств; эффект рычага проявляется в том, что расходы на поддержание этого ис­точника меньше его вклада в генерирование дополнительной прибыли, т. е. в ко­нечном итоге благосостояние владельцев предприятия растет.

Финансовый леверидж можно сравнить с обоюдоострым мечом: с одной сто­роны, повышение его уровня, т. е. увеличение доли долгосрочных заемных средств в общей сумме капитала, приводит к получению дополнительной прибы­ли; с другой стороны, возрастает уровень финансового риска, поскольку увеличи­ваются расходы на расширение этого источника, возрастает величина обязатель­ных к выплате постоянных текущих расходов, повышается вероятность банкрот­ства и др.

Практические действия по управлению левериджем не поддаются жесткой формализации и зависят от целого ряда факторов: стабильности продаж, степени насыщенности рынка продукцией данной фирмы, наличия резервного заемного потенциала, темпов развития компании, текущей структуры активов и пассивов, налоговой политики государства в отношении инвестиционной деятельности, те­кущей и перспективной ситуации на фондовых рынках и др.

В частности, если компания имеет прочные позиции на рынке товаров и услуг, т.е. прибыль генерируется в достаточном объеме, а возможности потребления продукции на рынке товаров не исчерпаны, то компания вполне может прибег­нуть к привлечению дополнительного заемного капитала для расширения масшта­бов деятельности. Если компания не исчерпала свой резервный заемный потен­циал, а инвестиционные возможности выглядят привлекательными, то для их реа­лизации вполне оправданно делать ставку на долгосрочные заемные средства. Очевиден факт, что компании, находящиеся на стадии быстрого развития, т. е. ус­пешно наращивающие свои производственные мощности, могут более активно привлекать заемные средства по сравнению с компаниями, чей бизнес развивается не столь успешно. Некоторое повышение финансового риска по сравнению со среднеотраслевым его значением здесь выглядит оправданным.

Определяя стратегию развития компании, необходимо помнить о тесной взаи­мосвязи операционного и финансового левериджей. Заметим, что относительно небольшая доля долгосрочных заемных средств не обязательно должна тракто­ваться как неумение руководства компании привлекать внешние источники; та­кая ситуация может иметь место в высокорентабельных производствах, когда ге­нерируемой прибыли достаточно для текущего и перспективного финансирова­ния.

Мы рассмотрели роль левериджа с позиции производственного и финансового риска. Для финансового менеджера особо важную роль играет финансовый леве­ридж. Значение этой категории в контексте теории структуры капитала более под­робно будет рассмотрено в гл. 22.

Материалы для самостоятельной работы

Дайте определение следующим ключевым понятиям: леверидж, риск, производствен­ный леверидж, финансовый леверидж, производственно-финансовый леверидж, мера уров­ня левериджа, условно-постоянные расходы производственного характера, постоянные фи­нансовые расходы, критический объем продаж, удельная валовая маржа.

Вопросы для обсуждения

1. Дайте определение категории «леверидж» и поясните ее экономически Гг смысл.

2. Как увязываются риск и леверидж? Приведите примеры.

3. Как классифицируются текущие расходы в контексте обособления разных видов левериджа?

4. В чем позитивный и негативный потенциал операционного левериджа?

5. Что такое позитивный и негативный потенциал финансового левериджа?

6. Что предпочтительнее — повышение или понижение уровня операционного (фи­нансового) левериджа?

7. За счет чего можно повышать и понижать уровень операционного (финансового) левериджа?

8. Какие меры операционного левериджа вы знаете? Дайте им экономическую интер­претацию. Сделайте их сравнительную характеристику. Чем, на ваш взгляд, вызвана множественность мер? Какая из мер вам представляется более предпочтительной к использованию и почему?

9. Рассмотрите пункт 8 в приложении к финансовому левериджу.

10. Связан ли какой-либо леверидж с отчетностью? Если да, то с какой из форм? В чем заключается эта связь?

11. Можно ли рассчитать уровень левериджа по данным отчетности?

12. Связаны ли между собой разные виды левериджа? Если да, то какие и каким обра­зом?

13. Что такое «мертвая точка»?

14. Опишите методы нахождения критического объема продаж. Зачем его находят?

15. Дайте экономическую интерпретацию основным и производным показателям, используемым в расчете критического объема продаж.

16. Связаны ли между собой такие характеристики экономического потенциала фирмы, как леверидж и резервный заемный потенциал? Если да, то в чем суть связи и ка­кой вид она имеет?

1Термин «леверидж?» представляет собой варваризм, т. е. прямое заимствование американского lewrage, широко используемый в отечественной специальной литературе. В Великобритании для той же цели применяется термин оgearing». (Согласно одной из тра«тонок, варваризмы — это слова и выражения, вошедшие в отечественный язык из иностранных; см.: JНовый энциклопедический словарь, т. 9, с. 534].) Некоторые российские специалисты не приветствуют иноязычные заимство­вания и потому в своих монографиях и руководствах предпочитают пользоваться термином «ры­чаг». что вряд ли следует признать удачным даже в лингвистическом смысле, поскольку в букваль­ном переводе на английский язык рычагом является lever, но никак не leverage. Так, согласно тол­ковому словарю содержательная нагрузка термина leverage есть «сила рычага» [Harrap’s English Mini-Dictionary, p. 302].

2 Следует различать показатели «прибыль до вычета процентов и налогов» и «прибыль до вы­платы процентов и налогов». Именно первый показатель является основным в учетно-аналитиче­ской практике. Разница между ними определяется тем, что в первом случае выполнен расчет задол­женности по платежам и налогам, но сделаны ли собственно платежи — не уточняется; во втором случае имеется в виду, что платежи проведены. Различие между этими показателями предопределя­лся наличием двух концепций в исчислении конечного финансового результата, известных как ме­тод начисления и кассовый метод. Прибыли была посвящена гл. 13.