3. Оценка финансового левериджа

Под финансовым левериджем (Financial Leverage) понимается некая характе­ристика финансовых условно-постоянных расходов (затрат) в общей сумме теку­щих расходов (затрат) фирмы как фактор колеблемости ее финансового результа­та. В зависимости от выбранной меры финансовый леверидж может оцениваться разными способами. Управление значением этого индикатора есть элемент страте­гии развития фирмы, т. е. финансовый леверидж — это стратегическая характери­стика ее экономического потенциала. Дело в том, что варьирование уровнем этого показателя означает большее или меньшее замещение собственных источников финансирования средствами, привлекаемыми от сторонних лиц на долгосрочной платной основе. Иными словами, привлекая средства лендеров, фирма надолго связывает себя обязательством не только в нужное время вернуть основную сум­му долга, но и регулярно выплачивать проценты как плату за пользование этими средствами (см. рис. 13.4). Выплата процентов является обязательной и ставится в зависимость от конечных финансовых результатов. Вспомним, что выплата диви­дендов как формы регулярного вознаграждения акционеров за использование фир­мой их средств обязательной не является, поэтому замещение собственного капита­ла заемным повышает финансовый риск, олицетворяемый с данной фирмой (грубо говоря, с дивидендами можно подождать, а вот с процентами ждать нельзя).

Таким образом, сущность, значимость и эффект финансового левериджа можно выразить следующими тезисами.

Высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уровне финансового риска.

Финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от лендеров, т. е. сторонних инвесторов, временно кредитующих фирму.

Привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финан­сового левериджа и, соответственно, финансового риска, выражающегося в увели­чении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы.

Суть финансового риска заключается в том, что регулярные платежи (напри­мер, проценты) являются обязательными, поэтому в случае недостаточности ис­точника (в качестве такового выступает прибыль до вычета процентов и налогов) может возникнуть необходимость вынужденной ликвидации части активов, что, как правило, сопровождается прямыми и косвенными потерями.

Для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое измене­ние прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего удовлетворяются требования лендеров и лишь за­тем — собственников предприятия) может привести к существенному изменению чистой ирибыли.

Управление уровнем финансового левериджа, а следовательно, и уровнем фи­нансового риска означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва без­опасности в плане превышения операционной прибыли (т.е. прибыли до вычета процентов и налогов) над суммой условно-постоянных финансовых расходов (в годовом исчислении).

Теоретически финансовый леверидж может быть равен 0; это означает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собственных средств, т. е. капитала, предоставленного собственниками, и генерируемой прибыли; такую компанию нередко называют финансово независимой (unlevered company). В слу­чае если имеет место привлечение заемного капитала (облигационный заем, дол­госрочный кредит), компания рассматривается как имеющая высокий уровень фи­нансового левериджа, или финансово зависимая (Ыф1у levered company).

Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа предопределяет­ся тем обстоятельством, что сумма средств, привлеченная от лендеров (заемный капитал), как правило, обходится дешевле, чем привлеченная от собственников (собственный капитал). Действительно, представим, что некоторая сумма привле­чена от собственников и от лендеров. По итогам года лицам, предоставившим свой капитал, выплачивается определенное одинаковое вознаграждение: собственни­кам — дивиденды, лендерам — проценты. Дивиденды — это часть чистой ирибыли (т. е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты — это часть себестоимости. Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Привлечение средств в виде заемного капитала более выгодно, так как меньше отдано бюджету, больше оставлено собственникам в виде капитализированного дохода. Таким образом, если фирма работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывается генерируе­мым им доходом, выгодно наращивать свои мощности через лендеров.

Негативный потенциал (или эффект) финансового левериджа определяется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемному капиталу является обя­зательной, тогда как выплата дивидендов — нет. Иными словами, если некий ка­питал был вовлечен в дело, а бизнес не пошел, то последствия подобного развития событий принципиально разнятся в зависимости от того, кто был источником ка­питала — собственники или лендеры. Собственники могут подождать с получени­ем дивидендов до лучших времен, тогда как лендеры требуют свое вознагражде­ние независимо от текущих результатов деятельности. Поэтому если капитал во­влечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно, это временно), для расчетов с лендерами придется прибегнуть к экстраординарным мерам, вплоть до распрода­жи имущества, что чревато серьезными финансовыми потерями, а в самом плохом случае — банкротством. В этом суть финансового риска.

По аналогии с производственным левериджем уровень финансового левериджа (DFL) может измеряться несколькими показателями; наибольшую известность по­лучили два из них: соотношение заемного и собственного капитала (DFL,,) и отно­шение темпа изменения чистой прибыли к темпу изменения прибыли до вычета процентов и налогов (DFL_r).

Первый показатель весьма нагляден, легко рассчитывается и интерпретирует­ся, его чаще всего используют для характеристики компании в целом, а также в сравнительном анализе, поскольку ему, помимо упомянутых достоинств, присуща пространственно-временная сопоставимость. Второй показатель более сложен в расчетах и интерпретации; его лучше применять в динамическом анализе, а также для количественной оценки последствий при развитии финансово-хозяйственной ситуации (объем производства, сбыт продукции, вынужденное или целевое изме­нение ценовой политики и т. п.) в условиях выбранной структуры капитала, т. е. выбранного уровня финансового левериджа (ситуация аналогична рассмотренной выше ситуации с операционным левериджем). Относительно изменения этих по­казателей для конкретной компании можно сказать следующее: при прочих рав­ных условиях их рост в динамике неблагоприятен (увеличение финансового леве­риджа эквивалентно повышению финансового риска).

Как следует из определения, значение DFL_r может быть рассчитано по формуле

Из приведенной формулы видно, что уровень финансового левериджа дейст­вительно характеризует зависимость между операционной прибылью и налогооб­лагаемой прибылью (при условии, что система налогообложения прибыли не ме­няется; например, ставка постоянна), это означает зависимость между двумя пока­зателями прибыли — операционной и чистой. Коэффициент DFL_r имеет весьма на­глядную интерпретацию. Он показывает, во сколько раз прибыль (до вычета процентов и налогов) превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижней границей коэффициента является 1. Чем больше относительный объем привлеченных пред­приятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов,

выше уровень финансового левериджа, более вариабельна чистая прибыль. Таким образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в обшей сумме долго­срочных источников средств, что по определению равносильно возрастанию уров­ня финансового левериджа, при прочих равных условиях приводит к большей фи­нансовой нестабильности, выражающейся в определенной непредсказуемости ве² личины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов (в отличие, например, от выплаты дивидендов) является обязательной, то при относительно высоком уров­не финансового левериджа даже незначительное снижение операционном прибы­ли может иметь весьма неприятные последствия.

Как и в случае с затратами производственного характера, взаимосвязь здесь имеет более сложный характер. Эффект финансового левериджа состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейна связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов. Одно очевидно — незначительное изме­нение (возрастание или убывание) прибыли до вычета процентов и налогов в ус­ловиях высокого финансового левериджа может привести к значительному изме­нению чистой прибыли.

Пространственные сравнения уровней финансового левериджа возможны лишь в том случае, если базовая величина валового дохода сравниваемых коммерческих организаций одинакова.

Из приведенных рассуждений понятно, почему понятие финансового риска тесно переплетается с категорией финансового левериджа. Финансовый риск свя­зан с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового левериджа сопровождается повышени­ем рискованности данной коммерческой организации. Это проявляется в том, что для двух организаций, имеющих одинаковый объем производства, но разный уро­вень финансового левериджа, вариация чистой прибыли, обусловленная измене­нием объема производства, будет неодинакова. Она будет больше у коммерческой организации, имеющей более высокое значение финансового левериджа.

Рассмотрим несколько примеров.

Пример

Предположим, что в условиях предыдущего примера компания ВВ в большей степени пользуется заемным капиталом; это означает, что она имеет более высо­кие постоянные финансовые затраты. Налог на прибыль равен 20%.

Требуется проанализировать влияние финансового левериджа на рентабель­ность продаж и рентабельность собственного капитала.

Решение

В табл. 14.2 приведены расчеты влияния финансового левериджа на измене­ние рентабельности фирмы в случае варьирования объемами производства.

Рассчитать прибыль к распределению среди акционеров, если прибыль до вы­чета процентов и налогов составляет (тыс. руб.): год 1 — 50, год 2 — 40, год 3 — 30, а налог на прибыль — 30%.

Решение

В табл. 14.3 приведены результаты расчетов, позволяющие сделать сравни­тельную характеристику изменения чистой прибыли двух фирм.

Доходы компаний снижаются, и к третьему голу необходимость уплаты рас­ходов на поддержание заемных источников средств, имеющих обязательный ха­рактер, в компании ВВ приводит к убыткам; поскольку в компании АА затраты на поддержание заемных источников средств ниже, негативное влияние снижения прибыли на конечный финансовый результат существенно ниже.

Таблица 14.3

Влияние уровня финансового левериджа на изменение чистой прибыли

Приведенные примеры подтверждают вывод о том, что компания с более вы­соким уровнем финансовой зависимости в большей степени страдает в случае снижения дохода от текущей деятельности (что проявляется в изменении опера­ционной прибыли). Следует обратить внимание и на еще один аспект. С течением времени процентные ставки по долгосрочным обязательствам могут меняться. Если это изменение, с позиции заемщиков, имеет негативный характер, т. е. ставки растут, то компания с более высоким уровнем финансового левериджа в большей степени чувствительна к подобным изменениям.

Принимая решения о целесообразности изменения структуры капитала, учет влияния финансового левериджа может выполняться с помощью показателя чистой прибыли.

Пример

Сделать сравнительный анализ финансового риска при различной структуре капитала коммерческой организации (табл. 14.4). Как меняется показатель рента­бельности собственного капитала (ROE) при отклонении прибыли до вычета про­центов и налогов от базового уровня б млн руб. на 10%?

Таблица 14.4

Исходная информация для сравнительного анализа влияния уровня финансового левериджа

{тыс. nv6.1

Уровень финансового левериджа рассчитывается по формуле (14.12). Резуль­таты вариационного анализа чистой прибыли приведены в табл. 14.5. Графики за­висимости рентабельности собственного капитала от величины операционной прибыли при разных вариантах долгосрочных источников приведены на рис. 14.6.

Таблица 14.5

Изменение рентабельности собственного капитала в зависимости от различной структуры источников средств

Комментарий а табл. 14.5

1. В первом варианте, когда ком мер чес куя организации полностью финансируется :ы счет собственных средств, уровень финансового левериджа равен единице. В этом случае принято говорить, что финансовая зависимость отсутствует, а изменение чистой прибыли полностью определяется изменением прибыли до вычета процентов и налогов, т. е. изменением произ­водственных условий. Действительно, в этом случае изменение прибыли до вычета процентов и налогов на 10% приводит к такому же изменению чистой прибыли.

2. Уровень финансового левериджа возрастает с увеличением доли наемною капитала. В этом случае возрастает размах вариации показателя ROE (как разность наибольшего it наи­меньшего значения). По сравнению с вариантом, когда организация полностью финансирует­ся собственными средствами, для структуры капитала с наибольшим уровнем заемных средств размах вариации ROE увеличился в 2 раза. То же характерно для вариации чистой прибыли. Для структуры капитала с наивысшим значением финансового левериджа измене­ние прибыли до вычета процентов и налогов на 10% приводит к изменению чистой прибыли на 15/0. Это свидетельствует о повышении риска инвестирования в предприятие при измене­нии структуры капитала в сторону увеличения доли заемных средств.

3. Зависимость финансового риска от структуры капитала на качественном уровне можно видеть с помощью построенных графиков (рис. 14.6).

Рис. 14.6. Зависимость ROE и финансового левериджа

Точка пересечения графика с осью абсцисс — это финансовая критическая точка. Ока показывает величину операционной прибыли, минимально необходимую для покрытия про­центов за пользование долгосрочным заемным капиталом. При графическом построении в выбранных координатах финансовый риск характеризуется значением финансовой критиче­ской точки (чем больше это значение, тем выше риск) и крутизной графика к оси абсцисс (чем больше крутизна, тем выше риск). В рассматриваемом примере наибольший финансо­вый риск свойствен структуре с большим удельным весом заемного капитала (50%).

4. Данный пример можно рассматривать в пространственном или динамическом разрезе. В первом случае сравнивают три коммерческие организации, имеющие одинаковый объем производства, но разную структуру капитала. Во втором случае имеется одно предприятие, руководство которого изучает целесообразность изменения структуры капитала (такой вари­ант вполне реален и соответствует ситуации, когда солидные акционеры скупают часть акций у мелких акционеров, возмещая недостаток капитала долгосрочными ссудами). В обоих слу­чаях общий вывод таков: увеличение доли долгосрочных заемных средств приводит к повы­шению рентабельности собственного капитала, однако вместе с тем происходит возрастание финансового риска.