5.5 Эмпирическое приложение: деньги и выпуск

Пожалуй, наиболее серьезное расхождение между реальными и кейнсианскими теориями флуктуаций состоит в их предсказаниях относительно последствий монетарных шоков. В базовых моделях реального делового цикла чистые монетарные шоки не имеют никаких реальных эффектов. В кейнсианских моделях они оказывают значительное воздействие на занятость и выпуск.

Сент-Луисское уравнение

Из этого замечания следует естественный тест для сопоставления реальных и кейнсианских теорий: просто построить регрессию выпуска на денежную массу. Подобный подход имеет длительную предысторию. Одна из первых попыток построения регрессии выпуска на денежную массу была предпринята Леонолом Андерсеном и Джерри Йорданом из Федерального Резервного Банка Сент Луиса (Andersen and Jordan, 1968). С тех пор регрессию объема выпуска на денежную массу называют Сент-Луисским уравнением.

Здесь мы рассмотрим один из примеров Сент-Луисского уравнения. Переменная в левой части – это приращение логарифма реального ВВП. Основная переменная в правой части – это приращение логарифма денежной массы, определяемой как агрегат . Чтобы учесть возможность воздействия денежной массы на выпуск с лагом, в регрессию включены текущий объем денежной массы и четыре лаговых величины. Кроме этого в регрессии присутствует константа и временной тренд, позволяющий учесть тренды в росте выпуска и денежной массы. Рассматриваются поквартальные данные за период с 1959 по 1999 год.

Был получен следующий результат:

(5.40)

где в скобках приведены стандартные ошибки. Сумма коэффициентов перед текущим и четырьмя лаговыми значениями темпа роста денежной массы равна 0.33 при стандартной ошибке 0.11 (? Сумма равна 0,33, и стандартная ошибка, видимо, больше- надо уточнить! –В.П.) . Полученная оценка означает, что однопроцентное увеличение денежной массы связано с ростом выпуска на 1/3 процента на протяжении последующего года. Нулевая гипотеза об отсутствии связи отвергается при высоком уровне значимости.

Можно ли тогда считать, что данная регрессия дает убедительное доказательство в пользу монетарных, а не реальных теорий колебаний? Нет, нельзя. Существует несколько основных проблем, связанных с построением подобных регрессий. Во-первых, причинно-следственная связь может идти не от денежной массы к выпуску, а наоборот, от выпуска к денежной массе. Простое соображение, формализованное в работе King and Plosser (1984), состоит в следующем. В ситуации, когда фирмы планируют увеличить объем производства, они могут увеличить запас денег, который будет необходим для закупки промежуточной продукции. Аналогично, домохозяйства могут увеличить запас денег, если они планируют увеличить объем покупок. Денежные агрегаты, такие как , не устанавливаются напрямую Федеральной Резервной Системой, а определяются предложением денежной базы, поведением банковской системы и частных лиц. Таким образом, изменения в спросе на деньги, обусловленные пересмотром производственных планов фирм и домохозяйств, могут привести к изменению объема денежной массы. В результате мы можем наблюдать изменения в объеме денежной массы, которые опережают изменения в выпуске, даже если сами по себе эти изменения и не приводят к изменениям выпуска.

Вторая важная проблема состоит в том, что Сент-Луисское уравнение включает детерминанты монетарной политики. Предположим, например, что Федеральная Резервная Система подстраивает объем денежной массы, пытаясь нейтрализовать воздействие на совокупный выпуск других факторов. Тогда, если монетарные изменения обладают реальными эффектами и усилия Федеральной Резервной Системы увенчиваются успехом, мы будем наблюдать изменения в денежной массе в отсутствии изменений в выпуске (Kareken and Solow, 1963). Таким образом, так же как из наблюдаемой положительной корреляции между денежной массой и выпуском мы не можем сделать однозначный вывод, что именно изменения в денежной массе являются причиной изменений в выпуске, отсутствие данной корреляции не позволяет заключить, что денежная масса не влияет на выпуск.²²

Третье затруднение с Сент-Луисским уравнением состоит в том, что за последние два десятилетия произошли значительные сдвиги в спросе на деньги. Некоторые из них, вероятно, связаны с инновациями на финансовых рынках и дерегулированием банковской системы, хотя их причины до сих пор еще не нашли полного объяснения.²³ Если Федеральная Резервная Система не подстраивает в полной мере предложение денег к данным шокам, модель IS-LM-AS предсказывает, что они будут порождать отрицательную связь между денежной массой и выпуском. Например, положительный шок спроса на деньги приведет к увеличению объема денежной массы, но увеличит при этом ставку процента и снизит объем выпуска. И даже если Федеральная Резервная Система реагирует на эти сдвиги, их крупномасштабный характер может привести к тому, что несколько наблюдений окажут диспропорционально большое влияние на результат.

Происходящие сдвиги спроса на деньги делают оценку зависимости выпуска от денежной массы весьма чувствительной к таким аспектам, как выбор периода времени и характеристики денежной массы. Если, например, регрессия типа (5.40) строится с использованием агрегата вместо , или если берется иной период выборки, результаты меняются значительно.

Вследствие этих трудностей, регрессия вида (5.40) не может быть использована для получения веских доводов в пользу монетарной либо реальной теории флуктуаций.

Другие доводы

В работе Friedman and Schwartz (1963) был предложен совершенной иной подход к тестированию гипотезы о том, что монетарные шоки порождают реальные эффекты. Фридман и Шварц провели аккуратный исторический анализ причин изменений денежной массы в Соединенных Штатах за период с Гражданской Войны до 1960 года. На основании полученных результатов они пришли к выводу, что многие изменения в денежной массе являлись последствиями развития денежного сектора экономики и не были вызваны изменениями в реальном секторе экономии. Фридман и Шварц также показали, что за этими изменениями в денежной массе последовали изменения в выпуске того же знака. Таким образом, если только взаимосвязь денежной массы и выпуска в этих эпизодах не является странной случайностью, можно говорить о причинно-следственной взаимосвязи идущей от денежной массы к выпуску, а не наоборот.²⁴

В работе C. Romer and D. Romer (1989) представлено современное исследование этой же проблемы. Авторы проанализировали деятельность Федеральной Резервной Системы в послевоенный период, которая была направлена на снижение инфляции и не была при этом обусловлена изменениями в реальном секторе экономики. Они обнаружили шесть сдвигов подобного рода и обнаружили, что за всеми сдвигами последовала рецессия. Например, в октябре 1979 года, вскоре после того как Пол Волкер возглавил Федеральную Резервную Систему, монетарная политика была резко ужесточена. Известно, что данная смена курса была мотивирована желанием снизить уровень инфляции, а вовсе не наличием других сил, которые неизбежно могли бы привести к падению выпуска. За этой политикой последовала одна из самых сильных рецессий в послевоенной истории США.²⁵

Общей чертой исследования Фридмана и Шварц и исследования К. Ромер и Д. Ромера является поиск естественных экспериментов, позволяющих определить эффекты монетарных шоков. Если бы экономики стран можно было бы использовать для лабораторных опытов, экономисты могли бы случайным образом менять предложение денег и исследовать последующие колебания выпуска. Для монетарных изменений случайного характера может быть исключена вероятность того, что они могли быть вызваны изменениями в выпуске, или что были другие силы, систематически приводящие к изменениям как в денежной массе, так и в выпуске.

К несчастью для экономической науки (впрочем, к счастью с иных точек зрения) экономика страны не является лабораторией. В наибольшей степени приблизиться к условиям лабораторного эксперимента можно тогда, когда мы ищем исторические примеры монетарных изменений, заведомо не обусловленных динамикой выпуска. Например, как отмечают Фридман и Шварц, смерть в 1928 году Бенджамина Стронга, президента Федерального Резервного Банка Нью-Йорка, дает пример подобного рода независимого монетарного шока. По мнению Фридмана и Шварц, после смерти Стронга в Федеральной Резервной Системе образовался вакуум власти, что привело к явному изменению монетарной политики на протяжении нескольких последующих лет.²⁶

В идентификации эффектов монетарных шоков естественные эксперименты, такие как смерть Стронга, вряд ли настолько же идеальны, как подлинно случайные эксперименты. Можно не соглашаться с тем, что любые эпизоды могут восприниматься как действительно независимые монетарные шоки, и ставить вопрос о том, какие именно эпизоды подходят на эту роль. Но поскольку чистые случайные эксперименты невозможны, опыт, который дают нам естественные эксперименты можно расценивать как лучшее из того, чем мы располагаем.

Близкий подход состоит в использовании наблюдений, которые дают нам те или иные монетарные интервенции, для того, чтобы определить воздействие монетарных шоков на относительные цены. Например, как это описано в разделе 10.3, в работе Cook and Hahn (1989) формально подтверждается общее наблюдение, что операции на открытом рынке, проводимые Федеральной Резервной Системой, связаны с изменениями в номинальных ставках процента. Учитывая дискретную природу операций на открытом рынке и специфику определения времени их проведения, вряд ли они происходят эндогенным образом как раз в то время, когда ставки процента так или иначе изменяются. И хотя данный вопрос не был исследован формально, сам тот факт, что монетарные экспансии снижают номинальные ставки процента, дает серьезное основание полагать, что изменения в номинальных ставках процента отражают также изменения и в реальных ставках процента. Например, монетарная экспансия снижает даже однодневные номинальные ставки процента. Кажется невероятным, что одновременно за столь короткое время происходит снижение инфляционных ожиданий.²⁷ И реальные, и кейнсианские теории согласны с тем, что изменения реальной ставки процента приводят к изменениям в реальном секторе экономики. Так что приведенные рассуждения выступают в качестве довода в пользу существования реальных эффектов монетарных шоков.

Аналогичным образом, режим номинального обменного курса оказывает воздействие на реальный обменный курс. В условиях фиксированного обменного курса центральный банк подстраивает предложение денег для поддержания номинального курса на постоянном уровне. В условиях плавающего обменного курса он этого не делает. Есть веские доказательства того, что не только номинальный, но также и реальный обменный курс является значительно менее волатильным в режиме фиксированного обменного курса по сравнению с режимом плавающего обменного курса. Кроме того, в ситуациях, когда центральный банк меняет привязку номинального обменного курса с одной валюты на другую, волатильность реального обменного курса также резко меняется (см., например, Genberg, 1978; Stockman, 1983; Mussa, 1986 и Baxter and Stockman, 1989). Поскольку изменения в режиме обменного курса носят дискретный характер, объяснение подобного поведения реального обменного курса без апелляции к реальным эффектам монетарных сил потребовало бы предъявить неожиданные и значительные по масштабу реальные шоки. И в данном случае реальные и кейнсианские теории вновь сходятся в предсказании, что динамика реального обменного курса порождает реальные эффекты.

Наиболее серьезное ограничение данных доводов состоит в том, что важность воздействия монетарных шоков на реальные ставки процента и реальные обменные курсы не была количественно подтверждена. Например, в исследовании Baxter and Stockman (1989) не было найдено никакого различия в динамике агрегированных экономических показателей в условиях плавающего и фиксированного обменных курсов. Однако, поскольку теории реального делового цикла связывают достаточно большие изменения в объемах с достаточно слабыми изменениями в относительных ценах, утверждение, что изменения цен не играют серьезной роли, было бы загадочным как с точки зрения реальных, так и с позиции кейнсианских теорий.

Результаты более тонких статистических исследований

В свете полученных результатов, утверждение, что монетарные шоки обладают реальными эффектами, получило широкую поддержку среди макроэкономистов. Однако данные результаты мало чем помогают в детализированном анализе эффектов политики. Так, например, Фридман и Шварц и К. Ромер и Д. Ромер выявили слишком мало эпизодов для того, чтобы полученные результаты могли быть использованы для количественной оценки любого воздействия политики на выпуск, или для того, чтобы пролить свет на возможные достоинства и недостатки разных гипотез относительно времени отклика различных переменных на монетарные шоки.

Желание получить более детализированное представление об эффектах монетарной политики мотивировало большое число новых статистических исследований воздействия монетарной политики на экономику. Большинство исследований было проведено в контексте векторных авторегрессий (VARs – vector autoregressions). В самой простой форме, VAR – это система уравнений, в которой для каждой переменной системы строится ее регрессия на свои собственные лаговые значения, а также лаговые значения других переменных. (См., например, Sims, 1980. В главе 11 монографии Hamilton, 1994, изложено общее введение в VARs). Ранние попытки построения VARs налагали мало структурных ограничений на систему, или не делали этого вовсе. В результате большинство попыток использовать VARs для оценки эффектов монетарной политики страдало от тех же недостатков (опущенных переменных, неправильной причинно-следственной связи и проблемы сдвигов спроса на деньги), что и Сент-Луисское уравнение (Cooley and LeRoy, 1985).

Более поздние построения VARs были усовершенствованы в двух направлениях. Во-первых, поскольку Федеральная Резервная Система, как правило, позволяла денежной массе колебаться в ответ на шоки спроса на деньги, более поздние VARs использовали не денежную массу, а другие показатели монетарной политики. Наиболее распространен был выбор ставки по федеральным фондам (Bernanke and Blinder, 1992). Во-вторых, и это более важно, исследователи осознали, что для того чтобы делать выводы на основе статистических данных требуется определенная модель. Они стали вводить предположения относительно проведения политики и ее эффектов, что позволяло сопоставить оценки параметров VAR и оценки воздействия политики на макроэкономические переменные. Первыми в построении структурных VARs были Sims (1986), Bernanke (1986) и Blanchard and Watson (1986). Важный недавний вклад в контексте монетарной политики внесли исследования Sims (1992), Bernanke and Mihov (1998), Christiano, Eichenbaum, and Evans (1996), Leeper, Sims, and Zha (1996), Cochrane (1998) и Barth and Ramey (2000). Результаты данных исследований в общем соответствуют выводам, которые мы обсуждали выше. И что более важно, эти исследования предоставили достаточное количество фактов относительно лагов воздействия политики, ее влияния на финансовые рынки, и прочих важных проблем.

К сожалению, трудно говорить о том, что современные VARs действительно разрешили все затруднения, возникавших для более простых регрессий выпуска на денежную массу (Rudebusch, 1998). Эти исследования до сих пор так и не нашли убедительный способ решения одной из самых важных проблем: Федеральная Резервная Система может приспосабливать политику с учетом информации о возможных изменениях в экономике в будущем. И эта возможность не учитывается при построении VARs. Рассмотрим, например, снижение ставки процента, осуществленное Федеральной Резервной Системой осенью 1998 года. Поскольку экономика находилась на подъеме (что не является стандартной ситуацией, в которой Федеральная Резервная Система снижает ставки процента), типичная VAR идентифицирует это событие как шок, вызванный монетарной экспансией, и будет его использовать для анализа эффектов политики. На самом деле, Федеральная Резервная Система пошла на этот шаг, опасаясь, что Южно-Азиатский финансовый кризис приведет к замедлению роста агрегированного спроса в Соединенных Штатах. Ставки процента были снижены только для того, чтобы нейтрализовать возможный негативный шок. Таким образом, анализ макроэкономического поведения, последовавшего за снижением ставок процента, вряд ли позволит адекватно определить воздействие монетарной политики. Данный пример показывает, что проводимая макроэкономическая политика носит достаточно сложный характер, так что очень трудно контролировать все факторы, которые и влияют на политику, и могут оказывать прямое воздействие на экономику.