19. Политика привлечения заемных средств

Оценка финансовоголевериджа

Понятие, сущность и значение левериджа при оценке эффективности инвестиционной политики предприятия и степени производственного и финансового а. Методика определения и анализа уровней производственного, финансового и производственно-финансового левериджа.

Процесс оптимизации структуры активов и пассивов предприятия с целью увеличения прибыли в финансовом анализе получил название левериджа. Различают три вида левериджа: производственный, финансовый и производственно-финансовый. В буквальном смысле "леверидж" - это рычаг, при небольшом усилии которого можно существенно изменить результаты производственно-финансовой деятельности предприятия.

Для раскрытия его сущности представим факторную модель чистой прибыли (ЧП) в виде разности между выручкой (В) и издержками производственного (ИП) и финансового характера (ИФ):

ЧП=В-ИП-ИФ. (24.1)

Издержки производственного характера - это затраты на производство и реализацию продукции (полная себестоимость). В зависимости от объема производства продукции они подразделяются на постоянные и переменные. Соотношение между этими частями издержек зависит от технической и технологической стратегии предприятия и его инвестиционной политики. Инвестирование капитала в основные фонды обусловливает рост постоянных и относительное сокращение переменных расходов. Взаимосвязь между объемом производства, постоянными и переменными издержками выражается показателем производственного левериджа (операционного рычага).

По определению В.В.Ковалева, производственныйлеверидж - потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости продукции и объема ее выпуска.

Исчисляется уровень производственного левериджа отношением темпов прироста валовой прибыли ( П%) (до выплаты процентов и налогов) к темпам прироста объема продаж в натуральных, условно-натуральных единицах или в стоимостном выражении ( VРП%).

Он показывает степень чувствительности валовой прибыли к изменению объема производства. При его высоком значении даже незначительный спад или увеличение производства продукции приводит к существенному изменению прибыли. Более высокий уровень производственного левериджа обычно имеют предприятия с более высоким уровнем технической оснащенности производства. При повышении уровня технической оснащенности происходит увеличение доли постоянных затрат и уровня производственного левериджа. С ростом последнего увеличивается степень а недополучения выручки, необходимой для возмещения постоянных расходов. Убедиться в этом можно на следующем примере ( 24.7).

Из цы видно, что наибольшее значение коэффициента производственного левериджа имеет, то предприятие, у которого выше отношение постоянных расходов к переменным. Каждый процент прироста выпуска продукции при сложившейся структуре издержек обеспечивает прирост валовой прибыли на первом предприятии 3 %, на втором - 4,125, на третьем - 6 %. Соответственно при спаде производства прибыль на третьем предприятии будет сокращаться в 2 раза быстрее, чем на первом. Следовательно, на третьем предприятии более высокая степень производственного а. Графически это можно представить так ( 24.2).

На оси абсцисс откладывается объем производства в соответствующем масштабе, а на оси ординат - прирост прибыли (в процентах). Точка пересечения с осью абсцисс (так называемая "мертвая точка", или точка равновесия, или безубыточный объем продаж) показывает, сколько нужно произвести и реализовать продукции каждому предприятию, чтобы возместить постоянные затраты. Она рассчитывается делением суммы постоянных затрат на разность между ценой изделия и удельными переменными расходами. При сложившейся структуре безубыточный объем для первого предприятия составляет 2000, для второго - 2273, для третьего - 2500. Чем больше величина данного показателя и угол наклона графика к оси абсцисс, тем выше степень производственного а.

Вторая составляющая формулы (24.1) - финансовые издержки (расходы по обслуживанию долга). Их величина зависит от суммы заемных средств и их доли в общей сумме инвестированного капитала. Как уже отмечалось, увеличение плеча финансового рычага (соотношение заемного и собственного капитала) может привести как к увеличению, так и уменьшению чистой прибыли.

Взаимосвязь между прибылью и соотношением собственного и заемного капитала — это и есть финансовый леверидж. По определению В.В.Ковалева [22], финансовыйлеверидж - потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры собственного и заемного капитала. Его уровень измеряется отношением темпов прироста чистой прибыли ( ЧП %) к темпам прироста валовой прибыли ( П%):

Он показывает, во сколько раз темпы прироста чистой прибыли превышают темпы прироста валовой прибыли. Это превышение (см. параграф 13.4) обеспечивается за счет эффекта финансового рычага, одной из составляющих которого является его плечо (отношение заемного капитала к собственному). Увеличивая или уменьшая плечо рычага в зависимости от сложившихся условий, можно влиять на прибыль и доходность собственного капитала.

Возрастание финансового левериджа сопровождается повышением степени финансового а, связанного с возможным недостатком средств для выплаты процентов по кредитам и займам. Незначительное изменение валовой прибыли и рентабельности инвестированного капитала в условиях высокого финансового левериджа может привести к значительному изменению чистой прибыли, что опасно при спаде производства.

Проведем сравнительный анализ финансового а при различной структуре капитала. По данным 24.8 рассчитаем, как изменится рентабельность собственного капитала при отклонении прибыли от базового уровня на 10 %.

Если предприятие финансирует свою деятельность только за счет собственных средств, коэффициент финансового левериджа равен 1, т.е. эффект рычага отсутствует. В данной ситуации изменение валовой прибыли на 1 % приводит к такому же увеличению или уменьшению чистой прибыли. Нетрудно заметить, что с возрастанием доли заемного капитала повышается размах вариации рентабельности собственного капитала (PCК), коэффициента финансового левериджа и чистой прибыли. Это свидетельствует о повышении степени финансового а инвестирования при высоком плече рычага. Графически эта зависимость показана на 24.3.

На оси абсцисс откладывается величина валовой прибыли в соответствующем масштабе, а на оси ординат - рентабельность собственного капитала в процентах. Точка пересечения с осью абсцисс называется финансовой критической точкой, которая показывает минимальную сумму прибыли, необходимую для покрытия финансовых расходов по обслуживанию кредитов. Одновременно она отражает и степень финансового а. Степень а характеризуется также крутизной наклона графика к оси абсцисс.

Обобщающим показателем является производственно-финансовыйлеверидж - произведение уровней производственного и финансового левериджа. Он отражает общий, связанный с возможным недостатком средств для возмещения производственных расходов и финансовых издержек по обслуживанию внешнего долга.

Например, прирост объема продаж составляет 20 %, валовой прибыли - 60, чистой прибыли - 75 %:

Кп.л= 60/20=3, Кф.л=75/60=1,25, Кп-ф.л=3х 1,25=3,75.

На основании этих данных можно сделать вывод, что при сложившейся структуре издержек на предприятии и структуре источников капитала увеличение объема производства на 1 % обеспечит прирост валовой прибыли на 3% и прирост чистой прибыли на 3,75 %. Каждый процент прироста валовой прибыли приведет к увеличению чистой прибыли на 1,25 %. В такой же пропорции будут изменяться данные показатели и при спаде производства. Используя их, можно оценивать и прогнозировать степень производственного и финансового а инвестирования.

Рациональная политика заимствования

Одной из основных задач финансового менеджмента является формирование рациональной структуры источников средств компании в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов. В системе финансового менеджмента рассматривают два основных направления финансирования: внешнее и внутреннее. Соотношение различных источников финансирования определяет не только платежеспособность и независимость компании, но и саму структуру заемных ресурсов. В составе внутренних источников финансирования рассматривают прибыль и амортизационные отчисления. В составе внешних источников финансирования рассматривают: размещение акций, выпуск долговых инструментов (облигаций), привлечение заемных средств в форме кредита, комбинация этих способов. Значение заемных средств заключается в том, что с их помощью мы не только финансируем недостаток наших оборотных средств, но и смягчаем конфликт между персональным менеджментом и акционерами, уменьшая акционерный риск. Размещение акций - как способ привлечения средств имеет следующие преимущества: финансовый риск не возрастает, возможна мобилизация крупных средств на неопределенный срок. В тоже время наблюдаются следующие недостатки: может быть утрачен контроль над предприятием и высокая стоимость привлечения средств. Долговое финансирование (облигации, кредит) имеет следующие преимущества: контроль над предприятием не утрачивается и при выпуске облигаций относительно низкая стоимость привлечения средств. Недостатки данного способа: финансовый риск возрастает и ограниченный срок возмещения. Комбинированный способ характеризуется тем, что в нем преобладают те преимущества или недостатки, которые свойственны преобладающему источнику в составе заемных ресурсов. К основным критериям формирования рациональной структуры средств относят: • темпы наращивания оборота компании. Повышенные темпы роста оборота требуют повышенного финансирования, что связано с ростом всех затрат, увеличением дебиторской задолженности и другим последствиям. Такие предприятия делают упор на внешние источники заимствования; • стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно большой удельный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы; • уровень и динамика рентабельности. Наиболее рентабельные компании имеют относительно низкую долю долгового финансирования, поскольку генерируют достаточную прибыль для своего развития; • структура активов. Предприятие располагающее значительными фиксированными активами может рассчитывать на увеличение доли заемных средств в структуре пассивов, так как ему есть, что представить в залог; • тяжесть налогообложения. Чем выше корпоративный подоходный налог, тем меньше налоговых льгот и возможностей использовать ускоренную амортизацию, и тем более привлекательно для компании долговое финансирование, чтобы хотя бы часть расходов отнести на себестоимость; • отношение кредиторов к предприятию. Уровень развития конкуренции на рынке кредитных ресурсов определяет условия кредитования- чем она выше, тем легче фирме получить кредит. В тоже время налаженные отношения с банком и кредиторами позволяют компании даже при сложном финансовом положении иметь более упрощенный доступ к заемным ресурсам; • подходы и мнения консультантов и приемлемая степень риска для руководителей компании. Иначе говоря, значительным фактором, определяющим структуру пассивов, можно обозначить человеческий фактор. Главное, что следует учитывать в управлении структурой заемных источников, это то, что финансирование это постоянно изменяющийся во времени процесс.

Эффект финансового рычага

Финансовый рычаг (финансовый леверидж) — это отношение заемного капитала компании к собственным средствам, он характеризует степень риска и устойчивость компании. Чем меньше финансовый рычаг, тем устойчивее положение. С другой стороны, заемный капитал позволяет увеличить коэффициент рентабельности собственного капитала, т.е. получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель отражающий уровень дополнительной прибыли при использования заемного капитала называется эффектом финансового рычага. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФР = (1 - Сн) × (КР - Ск) × ЗК/СК,

где:ЭФР — эффект финансового рычага, %.

Сн — ставка налога на прибыль, в десятичном выражении.

КР — коэффициент рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %.

Ск — средний размер ставки процентов за кредит, %. Для более точного расчета можно брать средневзвешенную ставку за кредит.

ЗК — средняя сумма используемого заемного капитала.

СК — средняя сумма собственного капитала.

Формула расчета эффекта финансового рычага содержит три сомножителя:(1-Сн) — не зависит от предприятия.

(КР-Ск) — разница между рентабельностью активов и процентной ставкой за кредит. Носит название дифференциал (Д).

(ЗК/СК) — финансовый рычаг (ФР).

Запишем формулу эффекта финансового рычага короче:

ЭФР = (1 - Сн) × Д × ФР.

Можно сделать 2 вывода:

Эффективность использования заемного капитала зависит от соотношения между рентабельностью активов и процентной ставкой за кредит. Если ставка за кредит выше рентабельности активов — использование заемного капитала убыточно.

При прочих равных условиях больший финансовый рычаг дает больший эффект.

Дифференциал финансового рычага

Теперь мы можем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага.

Дифференциал финансового рычага — это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.

Плечо финансового рычага

Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.

Таким образом, мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира).

Критерии выбора банка

Самым главным критерием при выборе банка для получения ипотечного кредита москвичи считают хорошие рекомендации знакомых, друзей и родственников (45,2%). Система так называемого «сарафанного радио» по-прежнему является наиболее эффективной рекламой, причем даже в отношении финансовых и кредитных учреждений.

Об этом сообщил генеральный директор ЗАО «Национальное Агентство Финансовых Исследований» Владимир ДУДНИЦКИЙ, выступая на IV Международном банковском форуме «Банки России — XXI век», проходящем в Сочи.

Приблизительно в равной степени для москвичей важно, что бы банк имел государственную поддержку (33,5%), высокую оценку в банковском рейтинге (27,7%), давно существовал на банковском рынке и имел приемлемые условия ипотечного кредитования (по 27,1%).

Практически не имеет особого значения для потенциальных пользователей услуги ипотечного кредитования происхождение капитала банка (не существенно, чтобы капитал был иностранным), а так же невелико значение рекламы, которую большинство респондентов относят к категории информационной поддержки (1,9% и 0,6% соответственно).

В соответствии с вышеназванными критериями население при необходимости получения ипотеки и будет выбирать банк.