Доходный подход

Доходный подход (income approach) – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.

Оценка рыночной стоимости с использованием доходного подхода основана на преобразовании доходов, которые, как ожидается, оцениваемый актив будет генерировать в процессе оставшейся экономической жизни в стоимость. С теоретической точки зрения источник дохода может быть любым: аренда, продажа, дивиденды, прибыль. Главное, чтобы он был продуктом оцениваемого актива.

С помощью этого подхода возможна и целесообразна оценка тех активов, которые используются или могут использоваться в интересах извлечения дохода (недвижимость, акции, облигации, векселя, нематериальные активы и т. п.).

Основные принципы оценки доходного актива – принцип ожидания и принцип замещения.

Принцип ожидания для данного подхода является основным методообразующим принципом. Он гласит, что рыночная стоимость актива (РС_оо) определяется нынешней (сегодняшней, текущей) ценностью всех его будущих чистых доходов I.

Чем выше доходный потенциал оцениваемого актива, тем выше его стоимость. При этом анализ доходов должен осуществляться на протяжении всей оставшейся экономической жизни актива при условии его использования в течение этого периода наиболее эффективным образом.

В соответствии с принципом замещения максимальная стоимость актива не должна превышать наименьшей цены, по которой может быть приобретен другой аналогичный актив с эквивалентной доходностью. Данный принцип является аналогом экономического принципа альтернативности инвестиций.

В рамках доходного подхода различают метод прямой капитализации и метод дисконтированных денежных потоков.

В основе этих методов лежит анализ и оценка чистого операционного дохода и коэффициента капитализации или дисконтирования.

При прямой капитализации осуществляется оценка чистого операционного дохода первого года использования актива при условии, что он находится в стадии генерации типичных доходов, и оценка коэффициента капитализации для преобразования дохода в текущую стоимость, а в методе дисконтированных денежных потоков — прогноз чистого операционного дохода в процессе использования актива, включая чистый доход от реверсии в конце прогнозного периода, оценку коэффициента дисконтирования и определение суммы текущих стоимостей этих доходов.

Отличаются эти методы способами анализа и построения потока доходов и коэффициентов их преобразования в текущую стоимость.

В методе прямой капитализации для оценки рыночной стоимости чистый доход первого года от использования актива делится на коэффициент капитализации, полученный на основе анализа данных о коэффициентах капитализации доходов активов, аналогичных оцениваемому активу. При этом нет необходимости оценивать тенденцию изменения дохода во времени, а при оценке коэффициента капитализации – учитывать отдельно его составляющие: норму отдачи на капитал и норму его возврата. Предполагается, что учет тенденций всех составляющих оцениваемого актива заложен в рыночных данных. Необходимо отметить, что метод прямой капитализации применим для оценки действующих активов, используемых наиболее эффективным образом и не требующих на дату оценки больших по длительности капиталовложений в ремонт или реконструкцию.

При оценке же методом капитализации по норме отдачи на капитал отдельно учитывается тенденция изменения чистого дохода во времени и анализируются отдельно все составляющие коэффициента капитализации.

В целом эти методы можно определить следующим образом.

Метод прямой капитализации – метод оценки рыночной стоимости доходного актива, основанный на прямом преобразовании наиболее типичного дохода первого года в стоимость путем деления его на коэффициент капитализации, полученный на основе анализа рыночных данных о соотношениях дохода к стоимости активов, аналогичных оцениваемому.

Метод анализа дисконтированных денежных потоков – метод, при котором для оценки рыночной стоимости с использованием в качестве ставки дисконтирования нормы отдачи на капитал отдельно дисконтируются с последующим суммированием денежные потоки каждого года эксплуатации оцениваемого актива, включая денежный поток от его перепродажи в конце периода владения.

Чистый операционный доход равен разности действительного валового дохода и операционных расходов. При этом из действительного валового дохода вычитаются только те операционные расходы, которые, как правило, несет арендодатель.

Действительный валовой доход равен разности потенциального валового дохода и потерь от простоя помещений и потерь от неплатежей за аренду.

Потенциальный валовой доход равен доходу, который можно получить от сдачи всей площади единого объекта недвижимости в аренду при отсутствии потерь от невыплат арендной платы. Арендные ставки за пользование единым объектом недвижимости рассчитываются на базе рыночных ставок арендной платы.

Для пустующих и используемых собственником для собственных нужд помещений также используются рыночные ставки арендной платы. В потенциальный доход включаются и другие доходы, получаемые за счет неотделимых улучшений недвижимости, но не включенные в арендную плату.

Величина операционных расходов определяется исходя из рыночных условий сдачи в аренду единых объектов недвижимости. Операционные расходы подразделяются на: условно-постоянные – не зависящие от уровня заполняемости единого объекта недвижимости, условно-переменные – зависящие от уровня заполняемости единого объекта недвижимости и расходы на замещение короткоживущих элементов здания. В состав операционных расходов не входят амортизационные отчисления по недвижимости и расходы по обслуживанию долговых обязательств по недвижимости.

Расчет расходов на замещение элементов улучшений с коротким сроком использования производится путем деления суммы затрат на создание данных элементов улучшений на срок их использования. В процессе выполнения данных расчетов целесообразно учитывать возможность процентного наращивания денежных средств для замены элементов с коротким сроком использования.

Управленческие расходы включаются в состав операционных расходов независимо от того, кто управляет объектом недвижимости - собственник или управляющий.

В общем случае в соответствии с принципом ожидания математическое выражение для оценки рыночной стоимости актива с использованием доходного подхода имеет следующий вид (формула 6):

,

где РС_оо – рыночная стоимость объекта оценки; i – текущий номер периода; ЧОД_i – чистый операционный доход i-го периода, Д – норма отдачи на капитал (ставка дисконтирования доходов), Реверсия – доход от продажи объекта оценки, k – номер последнего прогнозного периода.

При оценке объекта недвижимости доходным подходом оценщик должен ориентироваться на типичное поведение инвестора (покупателя) объекта недвижимости. Инвестор, приобретая доходный актив, обычно ставит перед собой как минимум две цели: получить адекватную рискам прибыль и вернуть первоначально инвестированные деньги.

Таким образом, ЧОД некоторого i-го года можно разбить на две составляющие (формула 7)

Доход за год, который генерирует объект недвижимости, следует позиционировать в конце года, т. е. рассматривать его как результат хозяйственной деятельности собственника по доходной эксплуатации объекта недвижимости в течение этого года.

Доход на инвестиции i-го года, в свою очередь, можно разделить также на две составляющие: доход на инвестиции, равные рыночной стоимости улучшений в начале i-го года и доход на инвестиции, равные рыночной стоимости земельного участка в этом же году.

Методы возврата капитала

Откладывая часть дохода в фонд возмещения, собственник аккумулирует в нем денежные средства для возврата изнашиваемой части первоначальных инвестиций, т. е. возврат капитала с этой точки зрения можно определить как процесс возмещения истощаемой части актива за счет части дохода.

В теории оценки недвижимости известны три метода возврата (возмещения) капитала: метод Ринга, метод Инвуда и метод Хоскольда. Они отличаются использованием разных ставок процента фонда возмещения.

Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга)

Предполагает, что возмещение основной суммы инвестиций происходит периодически равными частями в течение срока владения активом. Метод Ринга оправдан только в случае систематического снижения доходов.

Норма возврата капитала определяется как 1/n, где n – оставшийся срок экономической жизни здания

Равномерно-аннуитетный возврат капитала (метод Инвуда)

Полное название метода Инвуда – метод возврата капитала за счет доходов при формировании фонда возмещения со ставкой процента, равной ставке дохода на капитал (инвестиции).

В соответствии с названием, для этого метода характерно аккумулирование вкладов в фонде возмещения по ставке процента, равной норме отдачи на собственный капитал. Применяется, когда ожидается получение постоянных равных доходов в течение всего прогнозного периода. Возврат основной суммы инвестиций осуществляется по норме дохода и рассчитывается по формуле (формула 8)

Возврат основной суммы инвестиций по фактору фонда возмещения и безрисковой ставке дохода (метод Хоскольда)

Метода Хоскольда занимает промежуточное место среди двух вышеназванных методов. Применяется, когда инвестиции не являются настолько прибыльными, чтобы реинвестировать их по той же ставке %, что и первоначальные инвестиции. Для него характерно аккумулирование вкладов в фонде возмещения по некоторой безрисковой ставке процента.

Традиционно сложилось так, что при оценке недвижимости основным источником доходов считается аренда оцениваемого объекта.

Аренда объекта, как правило, проявляется в двух основных формах:

• аренда объекта в целом (здание, земельный участок);

• аренда части объекта (комнаты, квартиры, офиса в бизнес-центре, номера в гостинице, парковочного места, гаража в кооперативе и т. п.).

Главное, чтобы источник дохода был непосредственно и неразрывно связан с оцениваемым активом, т. е. доход должен быть функцией только оцениваемого актива.

Чистый операционный доход в самом общем случае можно определить как разность действительного валового дохода и расходов, необходимых для получения дохода. А операционные расходы можно определить, опять же в самом общем случае, как расходы, связанные с получением необходимого уровня доходов.

Классическая последовательность расчета чистого операционного дохода, основанная на отражении реального движения денежных средств выглядит следующим образом:

1. Потенциальный валовой доход.

Минус: потери доходов от недозагрузки (недоиспользования актива).

Минус: потери от неплатежей.

Плюс: дополнительные доходы.

2. Действительный валовой (эффективный) доход.

3. Минус операционные расходы:

• текущие операционные расходы — расходы, связанные с повседневной эксплуатацией объекта недвижимости (условно-постоянные и условно-переменные расходы).

• расходы капитального характера – денежные средства, отчисляемые в специальные фонды, создаваемые для «стабилизации» крупных единовременных затрат, связанных с эксплуатацией объекта недвижимости (в основном с ремонтом или заменой короткоживущих элементов здания).

4. Периодический чистый операционный доход.

Особым видом дохода в варианте оценки по аренде является чистый доход от реверсии или чистый доход от продажи объекта недвижимости в конце периода владения. Чистый доход собственника от продажи актива (величина реверсии) можно определить как доход, равный разности цены продажи актива за вычетом долговых обязательств и расходов, связанных с продажей актива.

На практике принято использовать три способа прогноза цены продажи:

• прогноз цены продажи в абсолютном денежном выражении;

• прогноз цены продажи на основе процентного изменения стоимости за период владения;

• прогноз цены на основе оценки известными методами оценки рыночной стоимости актива в конце прогнозного периода.

Первый способ на практике достаточно редко применим. Он, как правило, используется, когда существует отдельный договор на продажу объекта по заранее оговоренной фиксированной цене, например опцион на покупку собственности в конце срока аренды. Этот способ может быть использован и при оценке арендованных на длительный срок объектов недвижимости при условии, что продажа происходит задолго до окончания сроков аренды.

В этом случае стоимость реверсии рассчитывается как текущая на момент продажи стоимость недополученных арендных платежей по достаточно низкой ставке дисконтирования. Известно, что ставка дисконтирования отражает риски недополучения или потерь доходов. Чем выше эти риски, тем выше ставка дисконтирования. В данном случае при наличии заключенных договоров риски неполучения доходов минимальны, и, следовательно, ставка дисконтирования должна быть невысокой. Способ оценки стоимости реверсии на основе процентного изменения стоимости за период владения базируется на анализе либо ежегодного, либо итогового процента изменения стоимости за период владения.

И наконец, третий способ оценки стоимости реверсии основан на использовании оценки рыночной стоимости продаваемого актива известными методами, но на дату окончания прогнозного периода.

Так, с точки зрения доходного подхода, реверсию необходимо рассматривать как продажу новому владельцу прав получения будущих доходов.

Оценка нормы дисконтирования

Одним из важнейших этапов оценки недвижимости с использованием доходного подхода является расчет нормы (ставки) дисконтирования, необходимой для определения текущей стоимости потока доходов, которые генерирует объект недвижимости.

Применительно к доходному подходу оценщик предполагает, что конечная цель инвестора – получение дохода, который превышает первоначально инвестированную сумму. Исходя из этого, как было показано выше, общий ожидаемый доход инвестора состоит из полного возврата первоначально инвестированной суммы и прибыли или вознаграждения (дохода на капитал).

В процессе капитализации доходов может использоваться много ставок (норм) доходности или рентабельности. Все они в той или иной степени являются своеобразными измерителями дохода.

Общий коэффициент капитализации (R_o) представляет собой норму дохода для всей собственности и равен отношению между ожидаемым чистым операционным доходом одного года и ценой или стоимостью всей собственности. Общий коэффициент капитализации не является нормой дохода на капитал или полным измерителем инвестиций. Он может быть больше, меньше или равен ожидаемой норме отдачи на капитал в зависимости от предполагаемых изменений в доходах и стоимости.

Оценивая недвижимость доходным методом, оценщик должен достаточно хорошо представлять себе экономическую природу и математический смысл ставки дисконтирования. В процессе оценки оценщик должен размышлять с точки зрения инвестора, который, покупая объект недвижимости, обменивает имеющиеся у него деньги на право их получения в будущем. Именно эту взаимосвязь отражает ставка дисконтирования.

С математической точки зрения ставка дисконта в соответствии с теорией стоимости денег во времени представляет собой ставку процента, которая используется для перевода будущих денежных потоков в их текущую стоимость.

С экономической точки зрения ставка дисконтирования представляет собой минимальную норму прибыли, на которую рассчитывает инвестор, вкладывая деньги в покупку доходного актива. Очевидно, что любое ожидание представляет собой вероятностную категорию.

Чем выше степень риска получения дохода от того или иного вида деятельности, тем выше в абсолютном выражении должна быть ставка дисконтирования этого дохода при оценке актива, связанного с этой деятельностью, т. е. норма прибыли на инвестиции в актив пропорциональна риску инвестирования в этот актив.

Ставка дисконтирования, а базируется на некоторой минимальной прибыли (безрисковой ставке) и дополнительно включает в себя премии за различные виды риска: инфляции, повышения цены, изменения налогов, неплатежеспособности, неликвидности и др.

Ставку дисконтирования формально можно определить как функцию рисков (формула 9)

Д = f (Д_б, П₁, П₂, …, П_i),

где Д_б – безрисковая ставка; П₁, П₂, П_i – некоторое множество рисков.

Таким образом, проблема определения величины ставки дисконтирования заключается в определении факторной (функциональной или стохастической) связи f и в количественной оценке премии, соответствующей тому или иному риску.

Существуют следующие методы определения ставки дисконтирования.

Метод кумулятивного построения

Наиболее распространенной формой связи ставки дисконтирования с премиями является так называемая кумулятивная форма.

В соответствии с этим методом ставка дисконтирования равна сумме безрисковой ставки и премий за следующие систематические и несистематические риски: дополнительный риск, риск неликвидности и риск инвестиционного менеджмента. В настоящее время не существует формальных методов оценки премий за эти риски. Их определение в настоящее время проводится экспертно.

Метод внутренней доходности или метод IRR

Суть метода состоит в анализе и статистической обработке внутренних норм рентабельности проектов, сопоставимых с проектом оцениваемого объекта, цены продаж которых известны. Для оценки ставки необходимо смоделировать для каждого объекта-аналога в течение определенного (прогнозного) периода времени с учетом сценария наиболее эффективного его использования поток расходов и доходов, рассчитать внутреннюю норму рентабельности и полученные результаты обработать любым приемлемым в данном случае статистическим способом или экспертным способом, например, методом средневзвешенного, предварительно с помощью экспертов назначив вес каждой из полученных оценок ставок дисконтирования. В целом алгоритм расчета ставки дисконтирования можно представить следующим образом:

1. Подбор объектов, сопоставимых с оцениваемым, с известными ценами продаж.

2. Расчет арендных ставок для сопоставимых объектов с учетом сценария их наиболее эффективного использования.

3. Моделирование потоков расходов и доходов для сопоставимых объектов. При этом стоимость реверсии объекта может быть принята равной стоимости покупки с учетом:

• затрат на доведение объекта до наиболее эффективного использования;

• инфляционного удорожания по сложному проценту;

• удешевления вследствие естественного устаревания.

4. Расчет конечных отдач (внутренних норм рентабельности).

5. Определение ставки дисконтирования для оцениваемого объекта как средней или средневзвешенной из ставок конечных отдач сопоставимых объектов.

Алгоритм определения стоимости объекта оценки методом

прямой капитализации

В общем случае оценка рыночной стоимости с использованием доходного подхода включает в себя ряд следующих обязательных этапов:

1. Анализ наиболее эффективного использования (НЭИ) объекта оценки.

2. Сбор рыночной информации о доходности объектов-аналогов.

3. Оценка уровня доходов объекта оценки при его НЭИ на основе анализа доходов объектов-аналогов – оценка чистого операционного дохода объекта оценки.

4. Оценка затрат на доведение объекта оценки до НЭИ (при необходимости).

5. Оценка ставок капитализации или дисконтирования на основе соответствующих показателей объектов аналогов, инвестиции в которые сопоставимы по уровню рисков с инвестициями в объект оценки с учетом дополнительных рисков, связанных с затратами на доведение его до НЭИ.

6. Капитализация доходов в нынешнюю стоимость с учетом затрат на доведение его до НЭИ и формирование мнения о конечном результате: оценке рыночной стоимости доходным подходом.

Алгоритм определения стоимости объекта оценки методом дисконтированного денежного потока

Метод дисконтированных денежных потоков определяет рыночную стоимость недвижимости как сумму дисконтированных доходов, которые может в будущем генерировать объект.

Специфика применения традиционной схемы метода дисконтированных денежных потоков проявится в следующем:

• ставка дисконтирования должна соответствовать требуемой инвестором ставке дохода на собственный капитал;

• в качестве текущего дохода за период владения оценщик использует не чистый операционный доход, а денежные поступления на собственный капитал, которые представляют остаток после вычитания обязательных платежей банку;

• выручка от предполагаемой продажи недвижимости в конце периода владения является разницей между ценой перепродажи и остатком ипотечного долга на эту дату.

Метод дисконтированных денежных потоков более универсален, он применим для оценки любой приносящей доход недвижимости, в том числе объектов с нестабильным доходом. Обычно нестабильный поток доходов возникает, если недвижимость находится в стадии строительства, реконструкции либо только выходит на рынок, еще одной причиной не стабильности доходов является неудовлетворительное состояние экономики.

Схема оценки недвижимости, методом дисконтированного денежного потока:

1. Определяется длительность анализируемого периода.

2. Для каждого анализируемого периода рассчитывается сумма доходов и сумма расходов.

3. Определяется величина чистого операционного дохода.

4. Определяется цена предполагаемой продажи недвижимости в конце анализируемого периода.

5. Оценивается рыночная стоимость объекта оценки как сумма текущих стоимостей чистых операционных доходов и выручки от перепродажи.