Тема 4. Регулирование
финансовых рынков
Государственное регулирование финансового рынка. Защита прав и законных интересов инвесторов как важнейшая функция государства на финансовом рынке.
Саморегулирование финансового рынка.
Этика фондового рынка и традиции делового оборота как элементы регулятивной инфраструктуры рынка ценных бумаг.
Раскрытие информации как базовый принцип функционирования рынка ценных бумаг. Служебная (инсайдерская) информация. Запрещенные сделки.
Регулирование финансового рынка в Российской Федерации. Законодательные основы и функционирование. Саморегулирование финансового рынка РФ.
1. Государственное регулирование финансового рынка. Защита прав и законных интересов инвесторов как важнейшая функция государства на финансовом рынке
В мировой практике регулирования финансовых рынков сложились разные модели надзора и при этом нельзя сказать, что доводы в отношении преимуществ той или иной модели являются весомыми.
Анализ моделей организационно-экономического механизма регулирования рынка финансово развитых стран и стран с развивающимися рынками позволил выделить две основных модели построения указанного механизма:
по секторальному/институциональному принципу, когда регулирование осуществляется различными органами управления дифференцированно по группам финансовых институтов,
по функциональному/целевому принципу, при котором функции установления норм, направлений развития рынка, контроля, надзора и защиты прав инвесторов осуществляются различными органами управления.
Большинство развитых финансовых рынков в таких странах, как Австралия, Великобритания, Германия, Нидерланды, Япония и др., в течение последних двадцати лет постепенно перешли к модели функционального/целевого регулирования. На крупнейшем в мире финансовом рынке США, начиная с 1999 года, осуществляется регулирование, дифференцированное в большей мере по группам финансовых инструментов, чем по видам финансовых институтов. Кардинальный шаг на этом пути только что предложил сделать Министр финансов США Г. Полсон. Обнародованный 31 марта 2008 г. план Полсона включает в себя распространение принципов саморегулирования на деятельность институциональных инвесторов, вместо прямого регулирования со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission - SEC). 1 В краткосрочной перспективе предлагается повышение роли действующей при Президенте США Рабочей группы по финансовым рынкам (President’s Working Group on Financial Markets), которая должна получить функции межведомственного координирующего органа. А в долгосрочной – создание объединенного контролирующего органа за практикой бизнеса участников финансового рынка (Conduct of Business Regulatory Agency - CBRA), в т.ч. защиту прав инвесторов, поглощающего функции нынешней SEC и опирающегося на СРО.
В ряде стран с развивающимися финансовыми рынками, включая Венгрию, Испанию, Казахстан и Украину, осуществляются шаги по переходу к модели функционального/целевого регулирования финансового рынка.
В целом, даже таких наиболее близких по экономическому состоянию к России стран, как Белоруссия, Казахстан и Украина, показывают несовпадающие динамику и направления развития организационно-экономических механизмов их регулирования. Причем наибольших успехов в оптимизации системы органов регулирования добилась отнюдь не Россия, а Казахстан, - еще в 2004 г. сформировавший эффективного мегарегулятора финансового рынка, - Агентство по регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций.
С учетом завершения формирования в России экономической потребности в развитом финансовом инструментарии, с одной стороны, и созданием основных категорий участников рынка и обслуживающей их инфраструктуры представляется необходимым сделать вывод о целесообразности постепенного перехода российского финансового рынка от институциональной к функциональной модели организационно-экономического механизма его регулирования.
Регулирование финансовых рынков в различных странах мира функционирует, как правило, в рамках двух различных моделей.
Первая предполагает регулирование преимущественно государственными органами, и лишь небольшая часть полномочий по надзору, контролю, установлению правил проведения операций передается объединениям профессиональных участников рынка - саморегулирующим организациям (СРО) (например, во Франции).
Вторая подразумевает передачу максимально возможного объема полномочий саморегулирующим организациям. При этом государство сохраняет за собой основные контрольные функции и возможность в любой момент вмешаться в процесс саморегулирования (Великобритания). В преобладающем большинстве стран степень централизации и жесткость регулирования колеблются между этими двумя крайними концепциями. При этом структура государственных органов, регулирующих рынок, зависит от модели рынка, принятой в той или иной стране (банковской, небанковской), степени централизации управления в стране (в странах с федеративным устройством часть полномочий передана территориям, например в США - штатам, в Германии - землям).
Общей тенденцией в мировой практике регулирования финансового рынка является создание самостоятельных ведомств или комиссий по ценным бумагам. Из 30 стран с развитыми рынками - более 50% имеют самостоятельные ведомства по ценным бумагам, примерно в 15% стран регулирование рынка осуществляется министерствами финансов, в 15% стран существует смешанное управление. В некоторых странах с банковской моделью рынка (Германия, Австрия, Бельгия) основную ответственность за развитие фондового рынка несет центральный банк и орган банковского надзора (в случае его образования). Исключением из общего правила является Швейцария, которая не имеет централизованного государственного органа, осуществляющего регулирование рынка ценных бумаг (эти функции переданы регионам).
Учитывая особый характер деятельности на фондовом рынке, регулирующий орган берет на себя функцию организации отношений на рынке. Во многих случаях это подразумевает жесткую систему допуска организаций или физических лиц к работе на фондовом рынке.
Таким органом является в США Комиссия по ценным бумагам. В соответствии с действующим порядком на нее возложена регистрация проспектов эмиссии, лицензирование деятельности участников рынка, деятельности специализированных регистраторов, осуществляющих ведение реестров акционеров, а также брокерской дилерской, депозитарной, клиринговой и деятельности по организации торговли ценными бумагами. В частности, Комиссия квалифицирует работу на организованном фондовом рынке как исключительный вид деятельности и ограничивает доступ таких организаций как коммерческие банки, промышленные и торговые предприятия лишь возможностью работать через брокерские компании.
Помимо центрального органа в США важнейшую роль в регулировании фондового рынка играют саморегулирующие организации (такие как все биржи, Национальная ассоциация дилеров NASD, Национальная фьючерсная ассоциация NFA и др.). Они состоят из профессиональных участников рынка, которые следят за соблюдением коллегами профессиональной этики, правил и традиций работы на рынке. Их решения не являются обязывающими, но способны значительно ограничить доступ к рынку и даже лишить участника профессиональной квалификации, наличие которой является необходимым требованием Комиссии по ценным бумагам.
Деятельность саморегулирующих организаций в Великобритании была подвергнута критике из-за попыток нанести ущерб интересам инвесторов, и сейчас работа на фондовом рынке в стране регулируется в основном государством.
Необходимо отметить, что кроме профессиональных участников фондового рынка на нем работает большое число институциональных инвесторов, обладающих значительными финансовыми ресурсами, которые, попадая на рынок, во многом определяют ситуацию на нем. К таким участникам можно отнести банки, негосударственные пенсионные фонды и страховые компании.
В Германии традиционно основными действующими лицами на финансовых рынках являются коммерческие банки. Они оказывают значительное влияние на работу фондового рынка, и сами могут предоставлять брокерские услуги на фондовом рынке и пользоваться привилегированным положением и брокера и инвестора одновременно. Следует, однако, отметить, что нарушений этического характера со стороны банков в Германии отмечено намного меньше, чем в США и Великобритании.
Идеальной модели функционирования и регулирования финансового рынка в мире не существует. Лучшие из них представляют собой "золотую середину" между жестким централизованным управлением и коллегиальным регулированием профессиональными организациями. Для каждой страны необходимо учитывать степень развития рынка и его инфраструктуры, его традиции, менталитет участников (например, ценность репутации участника), доверие к органу регулирования и объем обращающегося на этом рынке капитала.
На развитых рынках государство работает в режиме корректировки процессов, оформления складывающейся рыночной практики, придания ей формы, которая содействовала бы сохранению честного и справедливого механизма ценообразования. Но и на таких рынках в моменты финансовых кризисов или в периоды нарастающих инноваций используется стратегическое планирование, программирование будущего, с тем, чтобы найти правильные ответы на вызовы, сохранить конкурентоспособность рынка. В эти моменты степень вмешательства в рыночные процессы нарастает. Тем более что мировая практика свидетельствует о том, что полагаться полностью на самоорганизацию финансового рынка недостаточно. В современной России основанные на здоровой конкуренции механизмы финансового рынка еще не укрепились, а инвестиционные потребности инвесторов не уравновешены возможностью получения высоких доходов. Устранить этот дисбаланс в системе финансирования реального сектора экономики можно только путем усиления общественного, государственного регулирования и целевой направленности инвестиционных потоков.
В рамках эффективной системы регулирования финансовых рынков особое значение имеют:
тип системы права (англо-саксонская (Великобритания, США, Китай) или романо-германская (Германия, Франция, Россия),
развитость законодательства, практика правоприменения,
эффективность работы регулирующих органов,
система налогообложения,
корпоративное управление (особенно система раскрытия информации и защита прав миноритарных акционеров),
противодействие инсайдерской торговле.
Целями развития системы регулирования являются достижение высоких стандартов защиты инвесторов, снижение транзакционных издержек торговли, внедрение финансовых инноваций, поддержание доверия к финансовым рынкам.
Законодательство
Глобальные финансовые центры Лондона и Нью-Йорка отличаются развитой системой регулирования, основанной на англо-саксонской (прецедентной) системе права. Финансовое законодательство США стремится достаточно чётко кодифицировать все правила и меры регулирования, описать финансовые инструменты и рынки (rule-based regulation); такой подход ещё в большей степени характерен для стран континентальной Европы. Законодательство Великобритании базируется на принципе «соблюдай или объясняй» (principles-based regulation), описывая общие принципы работы финансовых рынков, в то время как участники рынка обязаны соблюдать их или объяснять те ситуации, когда они отклоняются от требований закона. Эти требования часто сознательно формулируются нечётко (например, «фирма обязана в должной степени учитывать интересы своих клиентов»), и многое зависит от практического применения этих принципов со стороны регулятора. В результате такая система является более гибкой и может быстрее адаптироваться к инновациям на финансовых рынках, способствует открытости и конкуренции среди участников МФЦ. Гибкость регулирования привлекла в Лондон значительную часть бизнеса (в особенности, связанного с корпоративным финансированием) глобальных инвестиционных и коммерческих банков.
Гонконг модифицировал своё финансовое законодательство в 2003 г., упразднив десять законов и приняв единый Закон о ценных бумагах и фьючерсах (SFO) в соответствии с международной, прежде всего британской практикой.
Развивающиеся финансовые рынки, такие как Дубай, Сингапур и Мумбаи, также выбрали более гибкую законодательную систему по примеру Лондона. Дубай создал отдельную юрисдикцию на территории МФЦ, которая функционирует согласно особым, близким к британским стандартам права. Хотя Китай придерживается принципов романо-германского (кодифицированного) права, после вступления этой страны в ВТО здесь была проведена реформа финансового законодательства с целью приблизить его к стандартам США и Великобритании.
Регулирующие органы
Практика применения финансового законодательства во многом зависит от деятельности регулирующих органов. Эффективность работы регуляторов зависит от их функциональности, независимости и репутации. При этом важным, хотя и не критичным фактором является степень централизации функций регулятора.
В Великобритании действует единый финансовый регулятор – Управление по финансовому регулированию и надзору (Financial Services Authority, FSA), независимый неправительственный орган. В 1997 году Банк Англии стал ответственным только за кредитно-денежную политику. Все регулятивные и надзорные функции в отношении финансовых рынков и институтов (включая банки, ипотеку, управляющие и страховые компании) были переданы FSA.
Унификация регулирования в Великобритании позволила предотвратить фрагментацию финансовых услуг, избежать конфликтов между различными регулирующими органами, выиграть от эффекта масштаба. Создание FSA стало важным конкурентным преимуществом Лондона перед другими МФЦ, особенно в условиях консолидации разных видов финансовых услуг в рамках финансовых холдингов.
В Германии в 2002 году было создано Федеральное агентство по финансовому надзору (Federal Financial Supervisory Authority, BaFin) – независимый регулятор финансовых рынков и институтов (банковских, страховых, коллективных инвестиций, брокерских/дилерских). Денежно-кредитная администрация Сингапура (Monetary Authority of Singapore, MAS) осуществляет функции центрального банка и единого регулятора финансовых рынков. В Дубае единым регулятором является Ведомство по финансовым услугам Дубая (Dubai Financial Service Authority, DFSA) – независимое агентство, использующее международное право. Централизация функций регулятора позволила всем вышеперечисленным финансовым центрам добиться прозрачности регулирования и эффективности надзора за участниками рынка.
Остальные финансовые центры опираются на более традиционную систему регулирования финансового рынка, в которой за отдельные его сегменты отвечают специализированные органы. В США регулированием финансовых рынков занимается Комиссия по торговле ценными бумагами (Securities and Exchange Commission, SEC). Её основная задача – защита инвесторов и поддержание эффективной работы фондового рынка, а в сферу ответственности входит определение критериев отчётности и раскрытия информации, функции надзора и регулирования деятельности профессиональных участников рынка, борьба с инсайдерской торговлей и т.д. Комиссия по срочной биржевой торговле (Commodity Futures Trading Commission, CFTC) регулирует рынок производных финансовых инструментов, включая биржи и клиринговые организации. Федеральная резервная система (Federal Reserve System, FRS) является центральным банком в США. Наряду с проведением кредитно-денежной политики, FRS отвечает за регулирование банков, являющихся её членами. Остальные банки находятся под надзором Управления контролёра денежного обращения (Office of the Comptroller of the Currency, OCC). Страховые компании в США регулируются на уровне штатов.
Важную роль в регулировании финансового рынка в США играет саморегулируемая организация – Служба регулирования финансовой индустрии (Financial Industry Regulatory Authority, FINRA). FINRA образовалась в 2007 году после объединения Национальной Ассоциации участников фондового рынка (National Association of Securities Dealers, NASD) и регулятивного подразделения Нью-Йоркской фондовой биржи. В функции FINRA входят регулирование и надзор за брокерскими компаниями, публикация информации о торгах, лицензирование персонала, проведение образовательных программ, регулирование ряда бирж (в т.ч. NASDAQ), арбитраж и посредничество в разрешении споров.
Система регулирования финансовых рынков в США слишком сегментирована и уступает по прозрачности и эффективности централизованной системе регулирования в Великобритании. В марте 2008 года министр финансов США Генри Полсон предложил реформу регулирующих органов, по которой предлагается объединить SEC и CFTC, а также передать FRS надзор за всеми банками. Однако проведение реформы осложняется бюрократией, а также различиями в подходах к регулированию в различных органах. Например, CFTC действует на основании общих принципов, а не четких правил, как SEC.
В Гонконге Отдел финансовых услуг в Бюро по финансовым услугам и делам Казначейства определяет государственную политику на финансовых рынках, а Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Commission, SFC) осуществляет регулирование финансовых рынков.
В Индии c 1992 года действует независимый Совет по регулированию финансовых рынков (Securities and Exchange Board of India, SEBI). Ему был передан ряд функций от Центрального Банка, который по-прежнему осуществляет банковский надзор.
В Китае действуют три Комиссии по регулированию – рынка ценных бумаг (Chinese Securities Regulatory Commission, CSRC), страховых компаний (Chinese Insurance Regulatory Commission, CIRC) и банковской системы (Chinese Banking Regulatory Commission, CBRC).