6.2. Стоимость основных составляющих долгосрочного капитала

Оценка стоимости отдельных составляющих долгосрочного капитала фирмы представляет собой одну из наиболее сложных в теоретическом и практическом плане задач современного финансового менеджмента. Подтверждением этому служит большое число научных публикаций, как отечественных, так и зарубежных, посвященных этой проблеме. Наибольшую сложность вызывает определение стоимости собственного капитала фирмы.

Теоретически при наличии рыночных котировок акций и прогнозных дивидендных выплат для этого достаточно разрешить уравнение (2.17) относительно ставки дисконтирования. На практике, однако, возникает ряд затруднений технического свойства.

Классический финансовый менеджмент предлагает два основных подхода к определению стоимости акционерного капитала, основанных соответственно на модели САРМ и модели Гордона.

В первом случае стоимость акционерного капитала определится из соотношения (3.12), как ожидаемая доходность на акции конкретной компании⁸. На практике используют различные методы расчета отраслевых Бета-коэффициентов, а также оценку стоимости собственного капитала национальных фирм на основе использования соотношения (3.12) для зарубежных аналогов. При этом возникает необходимость учета страновой риск-премии, что само по себе вносит дополнительный элемент субъективности в процесс оценки.

Второй вариант основан на предположении о постоянном темпе прироста дивидендов, достаточно хорошо выполняющемся для крупных компаний со стабильной дивидендной политикой. В этом случае стоимость собственного капитала k_E (k_S) будет выражена формулой (6.2):

k_E = Div₁ / PV + g. (6.2)

В случаях, когда речь идет о стоимости капитала, привлекаемого за счет размещения обыкновенных акций нового выпуска, найденную по формуле (6.2) ожидаемую доходность следует поделить на скобку (1-FC), где FC представляет собой издержки размещения акций, выраженные в долях единицы. Формула для оценки стоимости собственного капитала в таком случае примет вид

k_E = Div₁ / PV(1-FC) + g. (6.3)

Следует, однако, отметить, особенно применительно к отечественным предприятиям, что неопределенность прогнозирования дивидендов и их динамики столь велика, что учет издержек размещения с вычислительной точки зрения лишен смысла.

Кроме описанных подходов, в практике стран с развитыми финансовыми рынками получил распространение метод оценки стоимости собственного капитала, основанный на вычислении доходности облигаций компании (см. раздел 2) и суммировании ее с премией за риск. Обсуждение этого подхода можно найти в продвинутых курсах финансового менеджмента⁹; здесь лишь отметим, что оценка риск-премии в таком случае представляет собой весьма непростую задачу и реально осуществима лишь для североамериканского рынка. В то же время нельзя исключить использования экспертных оценок, подкрепленных историческим анализом, как для определения риск-премии, так и стоимости собственного капитала в целом.

Капитал, привлекаемый путем размещения привилегированных акций, в мировой практике принято рассматривать вкупе с заемным капиталом. Однако, если у предприятия возникает необходимость разместить дополнительные привилегированные акции, то из формулы (6.3) при g=0 и постоянных дивидендах получим оценку стоимости источника "привилегированные акции дополнительной эмиссии"

k_P = Div / PV(1-FC). (6.4)

Посленалоговая стоимость долга k_D в самом общем варианте будет представлена формулой

k_D = (1-T)•YTM/(1-FC), (6.5)

где Т – ставка налога на прибыль; YTM - доходность облигации к погашению (см. раздел 2). Учет издержек размещения здесь имеет значительно больший смысл, по сравнению с оценкой акционерного капитала. Связано это с более высокой точностью оценки стоимости облигационного займа.

Если предприятие использует долгосрочные банковские кредиты, то в формуле (6.4) показатель доходности к погашению будет заменен эффективной процентной ставкой, а издержки размещения опущены.

С определенной долей условности можно записать следующие неравенства для стоимостей отдельных источников долгосрочного капитала:

k_D < k_P < k_RE < k_E (k_S),

где k_RE - стоимость финансирования из нераспределенной прибыли, которая, как уже отмечалось, ниже стоимости источника "обыкновенные акции" на величину издержек размещения.