81. Прямой метод определения ставки дисконтирования.

«Прямой метод» выставления ставки дисконтирования денежных потоков для владельцев собственного капитала (определения стоимости собственного капитала)

• позволяет определить ставку дисконтирования напрямую как альтернативную стоимость помещения собственного капитала в рассматриваемый бизнес (сохранения капитала в нем) на уровне утрачиваемой из-за этого выгоды

• эта ставка представляет собой сложившуюся при текущих ценах надежно прогнозируемую доходность к погашению ликвидных облигаций публичных компаний той же отрасли (с сопоставимым риском бизнеса их эмитентов)

Метод аналогий.Этот метод может считаться наиболее теоретически корректным среди всех прочих методов учета рисков бизнеса в ставке дисконта, так как он почти полностью опирается на данные рынка и содержит минимум умозрительных рассуждений. Заключается он в следующем.

Ставка дисконта при расчете остаточной текущей стоимости бизнеса должна определяться как доходность альтернативного вложения тех же средств и на тот же срок в бизнес либо инвестиционный актив, сопоставимые с оцениваемым бизнесом по его рискам.

Если:

• считать главными инвестиционными рисками относительно постоянные риски отраслевой принадлежности бизнеса;

• измерять инвестиционный риск, как это принято в теории управления инвестиционными рисками, изменчивостью дохода с рубля инвестированного капитала (наиболее строго – среднеквадратическим отклонением σ этого дохода от его средней величины за прошлое время (ретроспективу) m, равное предполагаемому сроку будущего инвестирования в оцениваемый бизнес, то наиболее естественным нерасчетным методом определения учитывающей риски бизнеса ставки дисконта может являться следующий.

Первое. На фондовом рынке – как на наиболее информационно «прозрачном» сегменте рынка капитала – необходимо найти такой публично обращающийся (регулярно торгуемый или хотя бы надежно котируемый) инвестиционный актив (например, ликвидные акции любой открытой компании), изменчивость доходности y покупки которого за указанное прошедшее время m была бы такой же, как и изменчивость доходности вложений в рассматриваемый бизнес.

Когда удастся найти такой актив, это будет означать, что на фондовом рынке отыскан инвестиционный актив с тем же уровнем риска, что и оцениваемый бизнес. Имея в виду, что с точки зрения инвестора (акционера) изменчивость доходности вложений в оцениваемый бизнес может быть определена как в простейшем случае как изменчивость рентабельности собственного капитала (ROE – return on equity) данного предприятия (или ближайшей к нему открытой компании_аналогатой же отраслевой принадлежности), нужно, следовательно, найти такой инвестиционный актив, по которому бы наблюдалось:

σ_y = σ_ROE

Еще более корректно было бы вместо коэффициента σROE использовать коэффициент σCFROE, рассчитываемый по показателям рентабельности собственного капитала, которые исчисляются на основе не чистых прибылей, а денежных потоков (CFROE, cash flow return on equity).

Второе. За ставку дисконта для оценки рассматриваемого бизнеса, т. е. за доходность, фактически компенсирующую (для инвесторов на фондовом рынке, которые могут быть и инвесторами данного предприятия) тот же уровень риска, что и в сопоставимой по риску инвестиционной альтернативе, тогда можно принять ту доходность y0 охарактеризованного выше найденного на фондовом рынке инвестиционного актива, которая наблюдается в настоящее время (в текущем периоде с номером 0) из расчета цены его фактически имеющих место покупок и показывает, что именно такая доходность служит для потенциальных инвесторов достаточной компенсацией за риск на уровне σy = σROE или σy = σCFROE: i = y0.

Иначе говоря, если вкладывать средства не в оцениваемый бизнес, а в таким образом подобранный инвестиционный актив, то с каждого рубля инвестиции при том же уровне риска было бы возможно получать доход y0.Это и означает, что величина y0 соответствует классическому определению ставки дисконта.

Другими словами, если иных инвесторов – участников фондового рынка подобный уровень доходности актива, который повысился в результате падения рыночной цены на него, уже удовлетворяет в качестве уровня, достаточно компенсирующего риск актива (что видно из факта его покупок, когда доходность актива как раз и достигает величины y0), то такой же (σy =σROE илиσy =σCFROE) риск бизнеса для тех же потенциальных инвесторов должен был бы компенсироваться той же минимально требуемой доходностью (нормой дохода) y0.

В соответствии с теорией управления инвестиционными рисками с точки зрения последнего соображения еще более финансово корректным было бы принимать за ставку дисконта (понимаемую как норму дохода, достаточно компенсирующую риск σy = σROE или σy = σCFROE) ту величину у(у ) 0 средней за рестроспективу m доходности равнорискованного инвестиционного актива, которая устанавливается в результате повышения доходности этого актива в текущем периоде до уровня y0: i = у(у ) 0.

Тогда ставку i действительно разумно почитать за такую величину средней ожидаемой доходности инвестирования в бизнес на срокm, которая в достаточной мере компенсирует переносимую на это будущее изменчивость дохода с капиталовложения, характеризуемую показателемσy =σROE или показателемσy =σCFROE. Экстраполировать же на будущее этот показатель можно, если считать (как это предполагалось выше), что главными в оцениваемом бизнесе являются относительно постоянные отраслевые риски.

По мнению некоторых немецких исследователей (например, Л. Крушвитца), в изложенном выше методе в роли стандартного отклонения σ должен был бы выступать скорее показатель ковариации Cov(y, Rm) изменчивости доходности y вложений в отыскиваемый инвестиционный актив и колеблемости среднерыночной доходности Rm инвестиций на всем национальном фондовом рынке.

Это мнение основывается на том, что показатель ковариации характеризует одновременно и изменчивость (риск) дохода с рубля вложений в конкретный актив либо проект, и изменчивость (риск) дохода с инвестиций в как таковую данную экономику. Таким образом как бы одновременно отражается и отраслевой, и страновой инвестиционные риски.