Глава 3. Бизнес предприятия

При оценке предприятия с позиций доходного подхода, само предприятие рассматривается больше не как имущественный комплекс, а как бизнес, дело, которое может приносить прибыль.

Оценка бизнеса предприятия с применением доходного подхода - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования предприятия и (возможной) дальнейшей его продажи. Таким образом, оценка с позиции доходного подхода во многом зависит от того, каковы перспективы бизнеса оцениваемого предприятия.

При определении рыночной стоимости бизнеса предприятия учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем, при этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено.

Наибольшую сложность при оценке бизнеса предприятия с позиции доходного подхода (и, соответственно, ограничение его использования) представляет процесс прогнозирования доходов. Кроме того, иногда довольно сложно адекватно определить ставки дисконтирования (капитализации) будущих доходов конкретного предприятия.

Преимущество доходного подхода при оценке бизнеса предприятия состоит в учете перспектив и будущих условий деятельности предприятия (условий формирования цен на продукцию, будущих капитальных вложений, условий рынка, на котором функционирует предприятие, и пр.). Главный недостаток данного подхода (особенно в условиях переходной российской экономики с ее слабыми рыночными институтами и общей нестабильностью) - его умозрительность, порой основанная на недостоверной информации.

Доходный подход представлен двумя основными методами оценки - методом дисконтированных денежных потоков и методом капитализации прибыли.

При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (CAPM - Capital Assets Pricing Model) ставка дисконта определяется по формуле:

R = Rf + β(Rm – Rf) + S1 + S2 + C

где:

R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

Rf - безрисковая ставка дохода;

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

β - коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта (WACC -Weighted Average Cost of Capital) определяется следующим образом:

WACC = kd * (1 - tc) * wd + kpwp + ksws ,

где:

kd - стоимость привлеченного заемного капитала;

tc - ставка налога на прибыль;

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ks - стоимость привлечения акционерного капитала(обыкновенные акции);

ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период производится в зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период, при этом используются следующие методы:

1. метод расчета по ликвидационной стоимости (если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов);

2. метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильного бизнеса со значительными материальными активами);

3. метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного потока от продажи в текущую стоимость);

4. метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капитализируется в показатели стоимости с помощью коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста);

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период производится суммированием текущих стоимостей доходов, которые приносит объект в прогнозный период и текущей стоимости объекта в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок - обычно, это поправки на нефункциональные активы (активы, которые не принимают участия в извлечении дохода) и на фактическую величину собственного оборотного капитала. Если оценивается неконтрольный пакет акций, то необходимо сделать скидку на отсутствие контроля.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков предприятия существенно отличаются от текущих, когда можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, и, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, этот метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим определенную историю хозяйственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов.

Метод ДДП в меньшей степени применим к оценке бизнеса предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть аргументом для принятия того или иного решения). Следует также соблюдать определенную осторожность в применении этого метода при оценке бизнеса новых предприятий, т.к. отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков.

Метод ДДП - весьма сложный и трудоемкий процесс, однако во всем мире он признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки бизнеса действующих предприятий. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий, этот метод применяется в 80 - 90% случаев. Главное достоинство метода заключается в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на перспективах развития рынка в целом и предприятия в частности, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов.

Заключение

Доходный подход в оценке недвижимости учитывает влияние на стоимость недвижимости такого важного фактора, как доходность, чем компенсирует недостатки имущественного подхода. По­скольку приобретение недвижимости является вариантом инвести­рования средств, доходность является основным критерием инвестиционной привлекательности. Убедить инвестора вло­жить средства простым суммированием активов ком­пании.

Однако и применение доходного подхода требует от оцен­щика ответов на многие вопросы:

• как долго предприятие может функционировать со ста­бильными показателями доходности?

• позволяют ли накопленный опыт управления компа­ний, торговая марка продукции и другие составляю­щие стоимости бизнеса обеспечивать новому владельцу стабильные доходы?

• является ли компания инвестиционно привлекательной для акционеров?

• каково положение компании на отраслевом рынке?

Литература

1. Грязнова А.Г., Федотова М.А. «Оценка недвижимости: Для вузов» // М.:Финансы и статистика, 2004 г.

2. Орлов С.В., Цыпкин Ю.А. «Рыночная оценка имущества города» // М.: 2003 г.

3. Хамин Д., Юрков Д. “Рынок недвижимости глазами риэлторов”// Экономика и жизнь; № 3, 2001 г.

4. «Экономика и управление недвижимостью» Под общей редакцией П.Г. Грабового, М.: «АСВ», 2003 г.

Приложение

Применение метода капитализации для расчета годовой арендной платы.

Доход, который может получить собственник объекта недвижимости, часто трудно определить. Его рассчитывают на основе полной арендной платы, получаемой соб­ственником объекта. Стоимость объекта определяется путем умножения показателя капитализации на величину годовой арендной платы. Показатель капитализа­ции равен количеству лет получения дохода для компенсации стоимости объекта недвижимости.

Если владелец объекта недвижимости планирует получать доход из других ис­точников (кроме арендной платы), они также учитываются при определении стои­мости объекта, а затем суммируются. Возможно также использование доходного метода исходя из предположения, что собственник объекта недвижимости получа­ет всегда постоянную величину арендой платы. В данном смысле не рассматривают­ся варианты изменения арендной платы под влиянием рыночных условий, хотя они в реальной практике обязательно происходят. Однако эти изменения арендной пла­ты для владельца объекта недвижимости являются важным аспектом, поскольку он хочет быть застрахованным от инфляции и других непредвиденных обстоятельств. Технику расчета стоимости объекта недвижимости можно представить следую­щим образом:

• определяют три типа норм дохода - начальная, текущая и будущая:

• анализируются сравнимые продажи объектов на рынке недвижимости;

• определяется доход с учетом рисков;

• рассчитывается капитализация арендной платы с использованием определен­ной ставки капитализации дохода;

• доход дисконтируется с учетом рыночной (усредненной) нормы капитализа­ции для нахождения текущей стоимости объекта недвижимости.

Для исключения возможных ошибок оценщик должен выполнить три операции:

1. Определить валовую стоимость объекта недвижимости (В). С этой целью вначале вычисляется стоимость годовой арендной платы ( ) на основе анализа продажных цен аналогичных объектов и рыночных условий; затем учитываются расходы (Р), стоимость управления (У), сумма арендной платы за землю ( ), инвестиционная норма дохода в процентах (П). Тогда:

2. Определить все затраты на застройку. Затраты на развитие объекта недви­жимости включают:

• стоимость услуг проектировщиков, архитекторов, консультантов по строи­тельству и инженеров (может составлять 10-15% от стоимости строитель­ства в зависимости от сложности здания);

• затраты на получение разрешения на строительство и различные согласо­вания;

• затраты на очистку и подготовку участка (учитываются по фактическим данным на момент проведения работ);

• стоимость строительства (контракт на строительство);

• стоимость материалов с учетом инфляции (эта статья расходов фиксирует­ся по фактическим данным в каждом отчетном периоде);

• затраты на создание ландшафта (определяются так же, как и два предыду­щих вида);

• другие затраты. В них принято включать дополнительные затраты в размере 5% на случай непредвиденных расходов (на рекламу, маркетинг и некото­рые другие);

• плату за услуги, которые входят в суммарную стоимость затрат;

• доход и риски застройщика. Обычно застройщик (владелец) включает в суммарную стоимость свои доходы и премию за риск. Данная сумма может

составлять определенный процент от капитальной стоимости законченного проекта развития или общей стоимости здания. Уровень доходности и рис­ки оцениваются на основании комбинации условий конкуренции на рынке земельных участков, сложности инвестиционного проекта и надежности получаемого в будущем дохода, а также уровня престижности проекта и уверенности в его доходности.

3. Вычисление стоимости участка земли и доходности. Валовая стоимость при­обретения земли может быть найдена путем вычитания валовой стоимости объекта недвижимости из полной стоимости проекта по развитию доходно­сти недвижимости. Чистая стоимость объекта недвижимости определяется посредствам вычитания из полученной величины затрат на приобретение зем­ли. Результат характеризует минимальный уровень доходности проекта.

26