Ризик терміновості Ситуація 1

Припустимо, що корпорація «Сміт» випускає облігації на три роки з купонною ставкою 10 % річних і що інфляція на наступний рік після випуску може становити 2 %. Цінні папери корпорації належать до класу ААА за рейтингом К° Стендард енд Пур’з, облігації ліквідні. Безризикова процентна ставка становить 7 %. Тоді очікувана ціна капіталу на фінансовому ринку буде визначатися в такий спосіб:

1) визначаємо номінальну процентну ставку за облігацією з урахуванням інфляції премії:

R = 0,1 + 0,02 + (0,1 · 0,02) = 0,122 або 12,2 %;

2) визначаємо премію за можливий дефолт:

0,122 – 0,07 = 0,052;

3) уведемо умовне припущення, що премія за ліквідність буде мізерно малою, а премія за ризик терміновості становитиме 0,01;

4) визначаємо ціну капіталу з урахуванням ризиків:

ER_i = 0,122 + 0,052 + 0,01 = 0,184 або 18,4 %.

Для інвестора, що одержує облігацію на вторинному ринку, ціна капіталу, тобто дохід, який він може одержати з урахуванням ризиків, становитиме 18,4 %. Для корпорації-емітента ціна капіталу становитиме 10 % річних до моменту погашення, тобто до кінця третього року буде отримана також курсова премія, якщо курс облігації буде вищий номіналу, або курсовий збиток, якщо курс облігації понизити нижче номіналу. Очікувана ціна капіталу за емісією облігації досить висока, що в майбутньому (за інших рівних умов) може полегшити розміщення таких випус­ків цінних паперів.

Ситуація 2

Припустимо, що корпорація «Смайлз» випускає облігації терміном на три роки з купонною ставкою 12 % річних за темпів інфляції 2 %. Цінні папери корпорації належать до класу ВВВ за рейтингом Стендард енд Пур’з, облігації слаболіквідні. Ставка за безризиковим цінним папером 7 %. Потрібно визначити очікувану дохідність облігації з урахуванням ризику.

Розв’язання

1) номінальна процентна ставка з урахуванням інфляції становитиме:

0,12 + 0,02 + (0,12 · 0,02) = 0,1424 або 14,24 %;

2) премія за можливий дефолт:

0,1424 – 0,07 = 0,0724 або 7,24 %;

3) припускаємо, що премія за ліквідність становить 4 %, а премія за терміновість — 2 %. Тоді:

або 27,4 %.

Ціна капіталу свідчить про високий ризик цінного папера. Інвестор може очікувати високий дохід у 27,4 %, але він наражається на чотири ризики.

Альтернативні теорії структури капіталу

Ситуація

Припустимо, що поточна вартість корпорації становить 5 млн дол. Чим вищий борг, тим вища можливість банкрутства. Якщо борг становить 5 млн дол., вона дорівнює 0,05, за боргу в 30 млн дол. вона зростає до 0,95. Тому в першому випадку витрати на подолання фінансових труднощів становитимуть 0,25 млн дол., у другому вони зростуть до 4,75 млн дол., тобто наблизяться до поточної вартості корпорації.

Витрати банкрутства поділяються на прямі і непрямі. Прямі витрати пов’язані з оплатою юридичних та адміністративних витрат. Банкрутство — не тільки економічний, а і юридичний процес. Передавання активів корпорації особам чи об’єднанням кредиторів оформляють юристи, які працюють «за великі гроші». В американській літературі зазначається, що «банкрутство для юристів, як кров для акул…». Деяка частина активів «зникає» в юридичному процесі банкрутства. Прямі витрати банкрутства називають також «податком» на банкрутство. Перед менеджерами корпорацій завжди стоїть питання: випускати облігації і цим знижувати податки з прибутку чи в перспективі за кепських справ готуватися до платежу «податків на банкрутство».

Непрямими витратами називають витрати, пов’язані з ухилянням від подання офіційного повідомлення про банкрутство у разі настання фінансового виснаження. Термін «фінансове виснаження», введений у наукову термінологію у книзі американських економістів С. Росса, Р. Вестерфілда і Б. Джордана, влучно характеризує становище корпорації, яка ще не є банкрутом, але відчайдушно бореться за збереження контролю над своїми активами. Практично не всі корпорації дозволяють визнати себе офіційними банкрутами, а вдаються до всіляких заходів, часто марних, щоб «утриматися на плаву».

Напередодні банкрутства загострюється боротьба між двома групами утримувачів активів: акціонерами і кредиторами. Менеджери корпорацій докладають зусиль, спрямованих на стримування активності кредиторів, які, вимагаючи повернення своїх коштів, послабляють загальне управління корпорацією, що знижує реалізацію продукції, прибуток, виплати за дивідендами, вартість активів. Отже, структура капіталу з високою часткою позичкових коштів є більш небезпечною у випадку фінансового виснаження корпорації. Тому, прогнозуючи структуру капіталу, менеджери повинні враховувати можливі витрати на подолання фінансового виснаження.

Р. А. Брейлі і С. Майєрс запропонували теорію компромісу (Tradeoff Theory) для формування структури капіталу. Її сутність полягає в тому, що під час визначення вартості фірми враховуються не тільки податковий захист, а й витрати, яких зазнає корпорація у зв’язку з подоланням фінансових труднощів. Виходячи із сутності теорії вартість корпорації визначається за формулою:

.

де Т_С — ставка корпоративного податку;

R_DD — очікувані виплати процентів за борги;

R_D — очікувана дохідність боргових зобов’язань.

Для визначення приведеної вартості витрат банкрутства треба обчислити ці витрати за формулою:

.

Результат показує певний процент вартості корпорації, котрий піде на покриття витрат. Далі визначаємо приведену, тобто дисконтовану, вартість витрат банкрутства:

.

Автори концепції компромісу аналізують таку ситуацію. Перед- бачається, що залізнична корпорація має 20-процентну можливість стати банкрутом протягом п’яти років, очікувана дисконтна ставка — 8 %. Витрати банкрутства становлять 1,4 % відносно ринкової вартості корпорації за п’ять років до банкрутства. Використовуємо формулу визначення очікуваних витрат:

Для великих фірм витрати банкрутства можуть бути незначними, у даній ситуації — 0,19 % вартості корпорації. Проте в малих і середніх корпораціях вони можуть бути набагато вищі. Особливо це стосується фірм із більшою часткою нематеріальних активів.