5.2. Стоимость капитала: методы оценки и управление структурой капитала

Принятие решений в инвестиционных расчетах базируется на анализе цены (стоимости) инвестиционного капитала. Стоимость капитала представляет собой цену, которую пред­приятие платит за его привлечение из различных источников. Цена капитала – относительная величина (ставка процента, норма дивиденда, норма прибыли) которая рассчитывается соотношением суммы издержек по обслуживанию данного вида капитала к его величине.

Цена капитала = Сумма издержек по обслуживанию / Сумма привлекаемого капитала

Для определения цены капитала наиболее важными являются его источники:

• собственные средства, которые включают обыкновенные и привилегированные акции и нераспределенную прибыль.

• заемные средства.

Стоимость (цена) собственного капитала (СК) пред­приятия определяется по формуле:

ЦСК = ЧП (Д) / СК * 100%

где: СК – среднегодовая стоимость собственного капитала; ЧП – чистая прибыль за отчетный год; Д – величина дивидендов.

К издержкам на обслуживание заемного капитала относят проценты за кредит и некоторые другие расходы в соответствии с условиями кредитного договора. Стоимость заемного капитала оценивается по формуле:

ЦЗК = ∑Издобсл / ЗКср/год * 100%

5.

где: ЗК_ср/год – среднегодовая стоимость заемного капитала; ∑Изд_обсл – издержки по обслуживанию.

Факторы, влияющие на стоимость капитала предприятия:

• общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

• средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке и доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;

• рентабельность операционной деятельности предприятия и уровень операционного левериджа;

• уровень концентрации собственного капитала;

• степень риска осуществляемых операций;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов, и др.

Цена капитала рассчитывается для:

• оптимизации структуры капитала (обеспечения минимальной средневзвешенной цены капитала организации – ССК);

где: С_i – стоимость i-го источника средств; У_i – удельный вес i-го источника в общей сумме;

• определения уровня финансовых издержек, необходимого для поддержания либо увеличения экономического потенциала;

• обоснования принимаемых инвестиционных решений;

• определения рыночной цены организации.

Пример 1: Количество привилегированных акций – 2000 шт., обыкновенных – 10000 шт.; дивиденд на привилегированную акцию объявлен в размере 500 руб., по обыкновенным акциям – сумма дивидендов объявлена в 2 млн. руб.; сумма издержек за обслуживание заемных средств составила 1,8 млн. руб.; среднегодовая величина капитала составляет 50 млн. руб., в т.ч. 20 млн. собственный капитал, 30 млн. – заемный капитал.

Ц_СК = (2000 * 500 + 2000000) / 20000000 = 0,15 ЦЗ_К = 1800000 / 30000000 = 0,06

ССК = 15 * 0,4 + 6 * 0,6 = 9,6%

Управление структурой капитала заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и максимизируется рыночная стоимость предприятия.

Эти задачи достигаются в процессе использования методики эффекта финансового рычага.

Финансовый рычаг представляет потенциальную возможность влиять на чистую прибыль предприятия путем изменения объема и структуры источников. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные сред­ства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности. Эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита:

ЭФР = (1 – Т) * (Ра – r)* (ЗК / СК)

где: ЭФР – сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %; Т – ставка налога на прибыль; Р_а – экономическая рентабельность активов, %; r – средняя расчетная процентная ставка за кредит; ЗК – заемный капитал; СК – собственный капитал предприятия.

В формуле ЭФР можно выделить три основные составляющие:

1) налоговый корректор (1-Т) показывает влияние налогообложения;

2) дифференциал финансового рычага (Р_а - р) характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средней расчетной ставкой за кредит;

3) коэффициент финансового рычага (ЗК / СК) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.

Налоговый корректор финансового рычага (левериджа) практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно.

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), то есть если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной.

Коэффициент финансового левериджа является рычагом, который мультиплициру­ет (пропорционально мультипликатору или коэффициенту), изменяет положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансово­го левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значе­нии дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рен­табельности собственного капитала.

Пример формирования эффекта финансового рычага, усл. д. е.

Показатели	Фирмы
	А	В	С
Средняя сумма используемого капитала (активов) – всего	1000	1000	1000
Средняя сумма собственного капитала	1000	800	500
Средняя сумма заемного капитала	-	200	500
Сумма прибыли до налогообложения и до уплаты процентов по заемным средствам	200	200	200
Экономическая рентабельность активов (без учета процентов за кредит), %	20	20	20
Средний уровень платы за кредит, %	10	10	10
Сумма процентов за кредит	-	20	50
Сумма прибыли до налогообложения с учетом процентов по заемным средствам	200	180	150
Ставка налога на прибыль, %	20	20	20
Сумма налога на прибыль	40	36	30
Сумма чистой прибыли организации	160	144	120
Рентабельность СК, %	16	18	24
ЭФР, или прирост рентабельности СК в результате использования заемных средств, %	-	2	8

1. ЭФР = (1 – 0,20) * (20 – 0) * (0 / 1000) = 0,76 * 20 * 0 = 0%

2. ЭФР = (1 – 0,20) * (20 – 10) * (200 / 800) = 0,76 * 10 * 0,25 = 2%

3. ЭФР = (1 – 0,20) * (20 – 10) * (500 / 500) = 0,76 * 10 * 1 = 8%

В конечном итоге процесс управления капиталом считается эффективным, если достигается следующее соотношение: Т_п > Т_в > Т_ск > Т_а > 100.

Т_п – темп прироста прибыли до налогообложения; Т_в – темп прироста выручки; Т_ск – темп прироста собственного капитала; Т_а – темп прироста активов.

6