2.3 Выбор ставки дисконта (учет фактора риска)

Применительно к определению рыночной цены предприятия под дисконтом обычно понимается величина, соответствующая норме отдачи, ставке дохода, используемой для перевода денежных сумм, подлежащих уплате или получению в будущем, в величину их текущей стоимости. Таким образом, ставка дисконта представляет собой требуемую инвестором ставку дохода.

Оценщик должен рассматривать ожидаемые доходы в двух измерениях:

1) величина ожидаемых доходов;

2) риск того, что эти доходы не будут получены.

В данном случае под риском понимается степень определенности (неопределенности) или вероятности, связанной с получением ожидаемых доходов в будущем.

При заданном уровне ожидаемых доходов стоимость бизнеса будет больше в том случае, если риск получения этих доходов будет ниже и наоборот, т.е. чем ниже риск, тем выше текущая стоимость бизнеса – чем выше риск, тем ниже текущая стоимость.

Риск может быть учтен оценщиком двумя способами:

Корректировка (понижение) ожидаемого будущего потока доходов с тем, чтобы отразить неопределенность его получения.

Использование более высокой ставки дисконта или требуемой ставки дохода при оценке ожидаемого потока доходов¹.

Методы оценки риска, определяющего ставку дисконта для собственного капитала:

Модель оценки капитальных активов, предполагающая, что доход на рисковый актив является функцией некоторого безрискового дохода² плюс премия за риск, которая в свою очередь является функцией уровня риска, связанного с данным активом.

R = Rf + β (Rm - Rf), где

R – ставка дисконта или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

Rf – безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент БЕТА, являющийся мерой систематического риска³;

Rm – среднерыночная ставка дохода;

(Rm - Rf) – рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив.

Метод кумулятивного построения.

При использовании метода кумулятивного построения также первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода. Затем к безрисковой ставке прибавляется премия за инвестирование в данную компанию. Эта премия представляет собой доход, который требует инвестор в качестве компенсации за дополнительный риск, связанный с капиталовложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями. Экспертные оценки премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию представлены ниже.

Вид риска	Вероятный интервал
Качество управления/глубина	0-5%
Размер компании	0-5%
Финансовая структура (источники финансирования)	0-5%
Товарная/территориальная диверсификация; диверсификация клиентуры	0-5%
Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость	0-5%

Ставка дисконта может рассчитываться как на номинальной, так и на реальной основе. Если прогнозная оценка доходов рассчитывается на реальной основе (очищенной от инфляции), то и ставка дисконта должна рассчитываться на реальной основе. Расчет реальной ставки дисконта осуществляется по формуле:

Сдр = (Сдн – Уи)/(1 + Уи)

Сдр – реальная ставка дисконтирования;

Сдн – номинальная ставка дисконтирования;

Уи – инфляция за рассматриваемый период.

Ставка дисконта, используемая при расчете обоснованной рыночной стоимости, устанавливается рынком. Данная ставка определяется как ожидаемая ставка дохода (используемая для дисконтирования потока доходов), необходимая для привлечения капитала. В качестве последней принимается ставка дохода, ожидаемая на рынке по другим инвестициям, сопоставимым с оцениваемыми вложениями на выбранную дату оценки по уровню риска и другим факторам.

Пример расчета ставки дисконта методом кумулятивного построения.

Фактор риска	Значение	Примечание
Безрисковая ставка дохода	6,5%
Качество управления	2,0%	Компания не зависит от одной ключевой фигуры. Однако отсутствует управленческий резерв
Размер компании	0,0%	Очень крупная компания. Занимает монопольное положение
Финансовая структура	5,0%	Задолженность компании очень велика (вдвое больше среднеотраслевого уровня)
Товарная/территориальная диверсификация	2,0%	Компания реализует единственный вид продукции, но имеет выход на внешний рынок
Диверсификация клиентуры	4,0%	На 5 крупных потребителей продукции приходится около 80% сбыта. На самого крупного – 35%
Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость	3,0%	Информация о деятельности имеется только за два года, что затрудняет прогнозирование
Прочие риски	0,0%	Риск, связанный с характером деятельности данной компании, отсутствует
Оценка ставки дисконтирования	22,5%

Условия применения метода дисконтированных денежных потоков:

1. Ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих.

2. Можно обоснованно оценить будущие денежные потоки предприятия.

3. Прогнозируемые денежные потоки предприятия являются положительными величинами для большинства прогнозных лет.

4. Ожидается, что прибыль (денежный поток) предприятия в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной (т.е. не отрицательной или небольшой положительной)

5. Компания представляет собой новое предприятие.

Преимущества метода дисконтированных денежных доходов:

• единственный метод, который учитывает будущие ожидания относительно валовых доходов, затрат, инвестиций, прибыли и т.д.;

• включает рыночный аспект, поскольку требуемая ставка дохода (дисконта) берется с рынка;

• обеспечивает учет экономического устаревания предприятия.

Недостатки данного метода:

• трудности при выработке прогнозов;

• сложность оценки ставки дисконта;

• использование прогнозных данных, имеющих известную неопределенность.