3 Сравнительный подход к оценке стоимости предприятий (методы компании-аналога)
3.1 Метод рынка капитала
Метод рынка капитала основан на ценах, реально выплаченных за акции сходных компаний на мировых фондовых рынках.
Оценщик анализирует реальные рыночные сделки и сравнивает объекты, по которым они проводились, с оцениваемым объектом. Предполагается, что рациональный инвестор, действуя по принципу замещения, никогда не заплатит за конкретное предприятие больше, чем ему обойдется приобретение другого предприятия, обладающего такой же полезностью. Поэтому данные о предприятиях, чьи акции находятся в свободной продаже, при использовании соответствующих корректировок, должны послужить ориентирами для определения цены сопоставимого предприятия.
Для применения этого метода требуется детальная финансовая и рыночная (ценовая) информация о группе сопоставимых предприятий.
Технология реализации метода рынка капитала:
Выбор предприятий-аналогов или сопоставимых предприятий.
Финансовый анализ оцениваемого предприятия и аналога; сопоставление полученной информации.
Выбор и вычисление оценочных мультипликаторов.
Применение мультипликатора к оцениваемому предприятию.
Внесение итоговых поправок к расчетной стоимости предприятия.
При отборе предприятий-аналогов принимаются во внимание следующие критерии сопоставимости:
сходная отрасль;
сходная продукция;
диверсифицированность продукции;
зрелость, стадия развития предприятия;
географические факторы расположения предприятия;
размеры предприятия;
стратегия деятельности;
финансовые характеристики (например, рентабельность, ликвидность, темпы роста и другие).
Из всех критериев сопоставимости предприятий для целей оценки в зарубежной практике наибольшее внимание обычно уделяется отрасли, в которой действует оцениваемое предприятие. Поэтому составление перечня сопоставимых предприятий следует начинать со списка предприятий, работающих в той же отрасли, что и оцениваемое предприятие. Поиск сопоставимых предприятий должен быть настолько широким, насколько позволяют рамки данного конкретного случая оценки, чтобы показать, что оценщик принял во внимание все предприятия, которые можно считать сопоставимыми, и выбрал для анализа наиболее подходящие по определенным критериям. В идеале все сопоставимые предприятия должны действовать только в той же отрасли, что и оцениваемое предприятие. Однако на практике это требование соблюдается не всегда вследствие многоотраслевой диверсификации своей деятельности многими предприятиями.
Указанные выше критерии сопоставимости могут в ряде случаев дополняться другими, например, структура капитала, способность выплачивать дивиденды, характер конкуренции, кредитный статус, опыт персонала.
При отборе сопоставимых предприятий из списка выбираются наиболее подходящие, значимость информации по которым при оценке ранжируется.
Финансовый анализ предприятия и сопоставление.
Важная составная часть оценки – анализ финансового положения оцениваемого предприятия и сопоставимых предприятий с тем, чтобы выявить сходства и различия, которые следует учесть при оценке. Исходя из особенностей оцениваемого предприятия и отрасли бизнеса, целей оценки финансовый анализ может проводиться по нескольким направлениям:
анализ финансовых коэффициентов, характеризующих ликвидность предприятия;
анализ коэффициентов платежеспособности предприятия;
сопоставление балансовых отчетов и выявление динамики (тренда) изменения основных составляющих актива и пассива баланса;
сопоставление отчетов о прибылях и убытках предприятия с целью выявления тенденций изменения валового дохода предприятия, расходов, в том числе постоянных и переменных и т.п.;
расчет и анализ операционных коэффициентов, в первую очередь, рентабельности активов, капитала, инвестиций, продукции, операционного и финансового левериджа, деловой активности;
прогнозирование роста.
Содержание финансового анализа, выбор системы аналитических и финансовых коэффициентов зависит от целей и функций оценки. Например, при оценке с целью реорганизации основное внимание следует уделить показателям деловой активности – оборачиваемости активов, оборотного капитала, дебиторской и кредиторской задолженности, готовой продукции, а также структуре капитала; при купле-продаже предприятия основными направлениями финансового анализа должны быть анализ платежеспособности предприятия и ликвидности его активов.
Финансовый анализ состояния предприятия проводится в два этапа:
Анализ бухгалтерской и финансовой отчетности.
Расчет и анализ финансовых коэффициентов.
Анализ бухгалтерской и финансовой отчетности предприятия проводится с использованием методов горизонтального, вертикального, трендового, факторного и других методов анализа. При этом следует учитывать, что на формирование основных составляющих актива и пассива баланса предприятия оказывают влияние принятые способы ведения бухгалтерского учета на предприятии, отраженные в собственной учетной политике предприятия. При сравнительном анализе балансов предприятий-аналогов и оцениваемого предприятия следует вносить поправки в статьи баланса, учитывающие различия в учетной политике.
Горизонтальный (динамический) анализ позволяет проанализировать абсолютные и относительные изменения основных составляющих актива и пассива баланса во времени, например, изменения внеоборотных и оборотных активов предприятия, в том числе, основных средств, финансовых вложений, денежных средств, незавершенного производства, а также изменения собственного и заемного капитала, кредиторской задолженности и т.п.
Вертикальный (структурный) анализ позволяет проанализировать изменения в структуре актива и пассива баланса во времени, например, изменение соотношения между внеоборотными и оборотными активами, собственным и заемным капиталом, а также между отдельными структурными составляющими разделов баланса.
Трендовый анализ предполагает вывод трендовой зависимости (установление динамики) изменения отдельных составляющих актива и пассива баланса, финансовых показателей или финансовых коэффициентов.
Существует большое разнообразие финансовых коэффициентов, характеризующих финансовое состояние предприятия, которые можно сгруппировать следующим образом.
Показатели платежеспособности предприятия характеризуют способность предприятия своевременно и в полном объеме покрывать все текущие финансовые обязательства предприятия. К ним относятся коэффициенты текущей, абсолютной, срочной ликвидности.
Коэффициент текущей ликвидности (общий коэффициент покрытия, Ктл) показывает достаточность оборотных средств у предприятия, которые могут быть использованы им для погашения своих краткосрочных обязательств, характеризует платежеспособность предприятия за период, равный средней продолжительности оборота оборотных средств.
Ктл должен быть не менее 2.
Коэффициент срочной ликвидности характеризует прогнозируемые платежные возможности предприятия при условии своевременного проведения расчетов с дебиторами. Рассчитывается как отношение денежных средств, краткосрочных ценных бумаг и суммы мобилизованных средств в расчетах с дебиторами к краткосрочным обязательствам:
Оптимальное значение коэффициента 1 и выше. Низкие значения указывают на необходимость постоянной работы с дебиторами, чтобы обеспечить возможность обращения наиболее ликвидной части оборотных средств в денежную форму для расчетов со своими поставщиками.
Коэффициент абсолютной ликвидности показывает, какая часть текущей задолженности может быть погашена в ближайшее к моменту составления баланса время. Рассчитывается, как отношение наиболее ликвидных активов (денежных средств и краткосрочных ценных бумаг) к текущим пассивам:
Нормальное ограничение – 0,2-0,5.
Показатели финансовой устойчивости предприятия характеризуют степень привлечения заемных средств и в этой связи зависимость предприятия от внешних источников финансирования и степень риска вложения средств инвестором.
Экономической сущностью финансовой устойчивости предприятия является обеспеченность его запасов и затрат источниками их формирования (выявление излишка или недостатка средств для формирования запасов и затрат).
Коэффициент соотношения заемных и собственных средств показывает, сколько заемных средств привлекло предприятие на рубль вложенных в активы собственных средств.
Значение соотношения должно быть меньше 0,7. Превышение указанной границы означает зависимость предприятия от внешних источников средств, потерю финансовой устойчивости.
Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами, характеризует наличие собственных оборотных средств у предприятия, необходимых для его финансовой устойчивости.
Нижняя граница показателя – 0,1.
Чем выше показатель (около 0,5), тем лучше финансовое состояние предприятия, тем больше у него возможностей в проведении независимой финансовой политики.
Коэффициент автономии рассчитывается как отношение величины источника собственных средств к итогу (валюте) баланса.
Показывает долю собственных средств в общем объеме ресурсов предприятия. Чем выше доля, тем выше финансовая независимость (автономия) предприятия. Нормальное ограничение (оптимальная величина) этого коэффициента оценивается на уровне 0,6.
Показатели оборачиваемости активов предприятия (коэффициенты оборачиваемости оборотного капитала, готовой продукции, дебиторской задолженности, товарно-материальных запасов, всего капитала предприятия и др.), характеризуют, с одной стороны, ресурсоотдачу активов, т.е. объем реализованной продукции, приходящейся на 1 рубль средств, вложенных в активы, с другой – скорость оборота активов, т.е. количество оборотов активов за анализируемый период времени (год, квартал, месяц).
Показатели средней продолжительности одного оборота активов предприятия – это период времени в днях, в течение которого активы совершают полный оборот. Рассмотрим механизм расчета показателей деловой активности на примере оборотного капитала предприятия.
Коэффициент оборачиваемости оборотного капитала (Ко) показывает скорость оборота материальных и денежных ресурсов предприятия за анализируемый период или сколько рублей выручки снимается с каждого рубля данного актива. Рассчитывается как отношение выручки от реализации продукции за анализируемый период времени к средней за период величине оборотных активов:
Средняя величина оборотных активов рассчитывается как средняя арифметическая величина активов на начало и конец периода.
Средняя продолжительность оборота (Тоб) оборотных активов рассчитывается по формуле:
Нормативного значения для данных показателей нет, однако усилия руководства предприятия во всех случаях должны быть направлены на ускорение оборачиваемости. Если предприятие постоянно прибегает к дополнительному использованию заемных средств, значит, сложившаяся скорость оборота генерирует недостаточное количество денежных средств для покрытия издержек и расширения деятельности, что отрицательно сказывается на финансовом состоянии предприятия.
Показатели прибыльности (рентабельности) характеризуют прибыль, приходящуюся на один рубль вложений предприятия в активы (рентабельность активов), в производство, инвестиции, продукцию и т.п.
Рентабельность активов – это отношение прибыли к активам:
Этот показатель характеризует общую доходность вложенных в производство активов и служит для определения и сравнения эффективности использования активов на разных предприятиях.
Рентабельность издержек (продукции) – это отношение прибыли от реализации продукции к ее себестоимости, характеризует эффективность основной производственной деятельности предприятия:
Рентабельность продаж – это отношение прибыли к выручке от реализации продукции, характеризует величину прибыли на рубль реализации:
Результаты анализа финансового состояния предприятия с использованием указанных коэффициентов положительно (в случае положительной динамики) или отрицательно (в случае отрицательной динамики) сказываются на итоговой оценке предприятия через введение корректирующих коэффициентов.
Выбор и вычисление оценочных мультипликаторов.
Мультипликаторы могут рассчитываться либо за период, либо на оценочную дату. К ним относятся:
мультипликатор (коэффициент) цена / прибыль: один из наиболее часто употребляемых оценочных коэффициентов; его использование дает возможность получить величину стоимости собственного капитала;
коэффициент цена / денежный поток: приводит к величине собственного капитала, основанной на имеющемся денежном потоке;
коэффициент цена / балансовая стоимость: позволяет определить стоимость собственного капитала, но основан на применении балансовой стоимости чистых активов, а не прибыли или денежного потока;
коэффициент цена инвестированного капитала (собственный капитал плюс задолженность) / прибыль до вычета износа, процентов и налогов; позволяет определить стоимость инвестированного капитала, для получения стоимости собственного капитала следует вычесть величину долга (обязательств предприятия);
мультипликатор валовых доходов - цена / валовый доход.
Коэффициенты цена / прибыль и цена / денежный поток могут основываться на чистой прибыли (чистом денежном потоке) и на прибыли (денежном потоке) до уплаты налогов.
Пример расчета оценочного мультипликатора:
Отчет о прибылях и убытках |
|
Стоимость собственного капитала = 40 000 |
Выручка от реализации |
50 000 |
|
Расходы |
40 000 |
|
Операционная прибыль |
10 000 |
|
|
|
Оценочные мультипликаторы |
Износ |
5 200 |
|
Прибыль до уплаты процентов и налогов |
4 800 |
|
Проценты |
800 |
|
Прибыль до налогообложения |
4 000 |
10,0 |
Налоги |
1 500 |
|
Чистая прибыль |
2 500 |
16,0 |
|
|
|
Денежный поток: чистая прибыль плюс износ |
7 700 |
5,2 |
Денежный поток до налогов: прибыль до налогов плюс износ |
9 200 |
4,3 |
Оценка стоимости конкретного предприятия.
Выбранные мультипликаторы следует применить к соответствующим финансовым данным по оцениваемому предприятию таким образом, чтобы это соответствовало способу вычисления соответствующего мультипликатора для сопоставимого предприятия. Например, коэффициент цена / прибыль до налогов не должен применяться к прибыли после налогообложения оцениваемого предприятия. В некоторых случаях коэффициенты цена / прибыль рассчитываются на основе средней прибыли за несколько лет; тогда коэффициент должен применяться к средней прибыли оцениваемого предприятия за эти же годы.
Результат использования метода рынка капитала.
Стоимость, полученная применением метода рынка капитала, представляет собой стоимость неконтрольного пакета акций данного предприятия (меньшей доли). Она также представляет уровень стоимости при высокой степени ликвидности. Следовательно, чтобы получить стоимость контрольного пакета закрытого акционерного общества, нужно добавить премию за контроль и вычесть скидку на недостаточную ликвидность.
Введение итоговых поправок.
К расчетной стоимости действующего предприятия, определенной методом рынка капитала, следует добавить стоимость неоперационных или избыточных активов, например, неиспользуемую недвижимость или бездействующие мощности, а также следует добавить любой избыток собственных оборотных средств; наоборот, недостаток оборотных средств должен быть вычтен, кроме того, следует вычесть величину поправки, которая учитывает обязательства предприятия, связанные с охраной окружающей среды, если они имеются на данном предприятии.