3 Особенности привлечения финансовых ресурсов российскими компаниями на современном этапе

3.1 Влияние мирового финансового кризиса на доступность и эффективность финансовых ресурсов международного рынка капиталов

Важнейшим фактором устойчивого раз­вития экономики России, как и экономи­ки любого другого государства, является обеспечение возможности привлечения капитала в развитие предприятий и их эффек­тивное использование.

Серьезным дестабилизирующим фактором в развитии российской экономики, оказав­шим существенное влияние на инвестицион­ные возможности ее субъектов, стал миро­вой финансово-экономический кризис 2007-2009 гг. Анализируя характер воздействия мирового финансово - экономического кризи­се на российскую экономику, можно констати­ровать, что в России проявились свои специ­фические особенности последствий данного кризиса. В первую очередь это касается тех финансовых инструментов, которые стали основными каналами «экспорта кризиса» из США и развитых стран Европы. Специфиче­ские финансовые инструменты, такие как кре­дитив деривативы, структурные финансовые инструменты, банковские ноты, до настояще­го времени почти не используются или толь­ко начинают использоваться российскими финансовыми институтами. Вследствие этого впервые месяцы кризиса нестабильность на мировых финансовых рынках не оказывала существенного влияния на российскую эконо­мику. Ограниченная степень развития россий­ского финансового сектора послужила своео­бразным защитным фактором от кризиса.

Вместе с тем масштабы финансового кри­зиса на мировом рынке были слишком значи­тельными, и России не удалось избежать его негативного влияния. С конца 2007 г. Россия вслед за странами с развитой рыночной эконо­микой стала испытывать проявления мирового финансово-экономического кризиса. Наблю­давшиеся на протяжении предшествующих лет тенденции (снижение ставок и доходности на основных сегментах рынка, номинальное укрепление рубля, приток частного капитала на внутренний рынок, рост цен на активы, по­вышение доступности банковского кредитова­ния и т.д.) сменились на противоположные.

Для российских заемщиков фактически полностью закрылся международный рынок капитала. Это создало проблемы не только с привлечением финансовых ресурсов, но и с погашением действующих обязательств. Стратегии развития большинства банков и предприятий, обладавших международны­ми кредитными рейтингами и имевших до­ступ на мировые финансовые рынки, предполагали расширение внешних заимствований них использование для реализации инвести­ционных программ, для кредитования насе­ления и предприятий, для экспансии на ино­странных рынках. В период благоприятной внешней конъюнктуры российские заемщики негосударственного сектора масштабно при­влекали средства на внешних рынках не толь­ко для финансирования долгосрочных проек­тов или сделок по слияниям и поглощениям, но и для пополнения оборотного капитала, осуществления краткосрочных вложений.

Ситуация на внутреннем рынке капитала в России также не внушала доверия. Ускоренный рост российской банковской системы (активы банковской системы возросли в 2007 и 2008 гг. на 44 % при росте номинального ВВП на 24,3 % и 22,7 % соответственно) и кредитования нефинансового сектора происходил при нарастающем дефиците внутренних ресурсов, т.е. при устойчивом превышении объема задолженности нефинансового сектора (в виде полученных кредитов и выпущенных ценных бумаг) над банковскими депозитами физических и юридических лиц. Данный разрыв стремительно возрастал: отношение объема кре­дитов нефинансовому сектору к внутренним депозитам возросло с 95 % на начало 2004 г. до 120 % на начало 2008 г.

В середине 2008 г. разрыв между кредита­ми и депозитами нефинансового сектора пре­высил все собственные средства банковской системы. Фактически с этого момента ситуа­ция вышла из-под контроля денежных властей и полностью определялась внешним по отно­шению к банковской системе финансировани­ем, либо притоком иностранного капитала, либо «вливаниями» денежных властей.

С на­чала 2000-х гг. Россия переживала кредитный бум, который закончился кризисом осенью 2008 г. По статистике Банка России за этот пе­риод банковские кредиты нефинансовому сек­тору увеличились менее чем с 1 млн долл. почти 17 трлн руб. (330 млрд долл.). В результате падения общего доверия к российскому финан­совому сектору произошел отток рублевых средств, вкладчиков из банков, ресурсная база банков резко сузилась, сократились лимиты по межбанковским кредитным операциям (в особенности для малых и средних банков). Снижение доступности внешних источников капитала для российских компаний и банков стало причиной ужесточения условий банков­ского и коммерческого кредитования.

Таблица 6 – Роль финансового рынка в финансировании экономического роста в России, к объему инвестиций в основной капитал всех российских предприятий

Год	Размещение ак­ций и облигаций на внутреннем рынке	Долгосрочные (на срок более 1 года) кредиты российских банков	Размещение ак­ций и облигаций на внешнем рынке	Суммарный объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями путем раз­мещения акций и облигаций на внутреннем и внешнем рынках, а также привлечения долгосрочных (на срок более 1 года) кредитов коммерческих банков
1	2	3	4	5
2000	2,46	5,89	1,41	9,77
2001	1,87	6,10	1,13	9,10
2002	3,09	11,08	6,86	21,03
2003	3,78	16,47	12,04	32,29
2004	5,59	14,31	10,74	30,64
2005	7,82	16,45	16,03	40,30
2006	11,28	18,78	17,44	47,50
2007	13,00	35,66	18,84	67,50
2008	6,67	27,63	6,11	40,41

Действительно если, исходя из таблицы, анализировать долю внешних и внутренних источников в структуре заимствований рос­сийских компаний и банков за последние годы, то налицо тенденция заметного роста доли долгосрочных кредитов, которая превышает не только объем заимствований с помощью облигаций на внутреннем рынке, но и объем заимствований путем размещения облигаций на международном рынке.

Таблица 7 – Соотношение объемов кредитов и займов предприятий реального сектора экономики России

	2005	2006	2007	2008
1	2	3	4	5
Инвестиции предприятий реального сектора, профинансированные за счет кредитов и займов
За счет кредитов российских банков	207,7	305,0	456,7	541,5
За счет средств других организаций	109,0	205,2	457,7	560,9
За счет кредитов и займов - всего	406,7	591,2	914,4	1102,1
Прирост кредитов и займов предприятий реального сектора
Прирост выданных российскими банками	989	1617	2931	3020
Прирост займов	337	163	430	997
Прирост кредитов и займов - всего	1326	1454	3362	4017

Кроме того, приведенная выше таблица де­монстрирует заметный рост доли кредитов российских банков в структуре заимствова­ний предприятий реального сектора эконо­мики. Так, по сравнению с 2005 г., когда наблю­дался прирост кредитов российских банков на 989 млрд руб., в 2008 г. эта величина уже составила 3020 млрд руб.

Анализируя последствия мирового финансово-экономического кризиса для Рос­сии, следует подчеркнуть, что он выявил ряд ключевых проблем российской экономики.

Несмотря на то, что на докризисном уровне наблюдались тенденции в развитии финансо­вого рынка, в частности, связанные с расши­рением возможностей по привлечению фи­нансирования на внутреннем рынке, в целом, как отмечает большинство экономистов, мо­дель фондирования российской экономики не изменилась и продолжает базироваться на аутсорсинге мировой финансовой системы. Основным негативным моментом для россий­ской банковской системы оказалась зависи­мость России от сырьевого фактора, в частно­сти и от мировой экономики в целом. Кризис доказав неэффективность российской нацио­нальной финансовой системы, недостаточную конкурентоспособность и инвестиционную привлекательность российской экономики.

Наиболее острыми проблемами явились, в частности, отсутствие долгосрочных вну­тренних инвесторов на российском финансо­вом рынке, что и обусловило необходимость привлечения внешних заимствований, де­фицит доверия на рынке вследствие низкого уровня риск-менеджмента в банках и их низ­кой капитализации, резкий рост волатильности рынка в периоды кризиса, являющийся следствием низкой ликвидности большинства финансовых инструментов и снижения доли акций в свободном обращении, наблюдавше­гося в последние годы и усилившегося в ре­зультате государственной поддержки фон­дового рынка в период острой фазы кризиса 2008 г.

По оценкам экономистов, в предстоящие годы высока вероятность интенсивного при­тока на внутренний российский рынок ино­странного капитала, что влечет за собой ри­ски избыточного укрепления рубля, быстрого расширения денежного предложения и роста инфляции.

На основе анализа международного опыта противодействия негативным последствиям притока на внутренний рынок иностранного капитала, на наш взгляд, эффективными мера­ми могут служить введение для кредитных ор­ганизаций дифференцированных обязатель­ных резервов в разбивке по категориям «ре­зидент/нерезидент» и «краткосрочные/долгосрочные обязательства».

По любым долговым обязательствам перед нерезидентами сроком менее трех лет должны быть установлены бо­лее высокие нормы резервирования, препят­ствующие чрезмерному накоплению краткос­рочного внешнего долга.

Анализируя место инвестиционных опера­ций в структуре банковского бизнеса в России, можно констатировать, что в посткризисный период они выступают одними из основных операций российских банков. Это касается в первую очередь сделок с ценными бумагами на фондовом и долговом рынках. Данное об­стоятельство подтверждает возросшее коли­чество размещений как государственных, так и частных банков, а также повышенный спрос на долговые обязательства российских бан­ков и компаний не только на российском рын­ке, но и за рубежом. По оценкам экономистов, в 2011 г. инвестиционно-банковская деятель­ность будет одним из наиболее доходных на­правлений деятельности банков, наряду с такими направлениями, как розничная банковская деятельность и доверительное управление.

Анализируя современное состояние рынка внутренних и внешних заимствований в Рос­сии, можно констатировать следующее. Ли­дером среди эмитентов долговых инструмен­тов как на внутреннем, так и на международ­ном рынках капитала выступил банковский сектор. Так, по состоянию на конец декабря 2010 г. основной объем долгового финанси­рования был привлечен Внешэкономбанком на сумму 245,891 млн руб. В апреле 2010 г. в стране было проведено две эмиссии еврооблигаций на общую сумму 167,623 млн руб. Погашение первой эмиссии запланиро­вано на 2015 г., второй - на 2020 г.

Следует особо отметить также тот факт, что в настоящее время поддерживается устой­чивый спрос со стороны эмитентов на евроо­блигации в рублях.

Большинство эмитентов рублевых облигаций, обращающихся на внешнем рынке, представлено резидентами Российской Федерации. Крупнейшими эмитентами среди них выступают ВТБ, УРСА Банк, Банк Российский стандарт, Газпромбанк и др.

Таблица 8 – Крупнейшие иностранные эмитенты рублевых еврооблигаций

Эмитент	Страна	Совокупный объем эмиссии, млрд руб.
KfW	Германия	10,25
EBRD	Великобритания	10,00
World Bank	США	6,85
JP Morgan Chase Bank	США	5,43
Rabobank	Нидерланды	2,52
RBS (ABN AMRO)	Нидерланды	2,50
European Investment Bank	Люксембург	2,00
Nordic Investment Bank	Финляндия	2,00
Danske Bank	Дания	1,55
Eksportfinans	Норвегия	1,50

В частности заметный интерес к рублевым облигациям проявляет заемщики из Великобритании, Германии и Нидерландов.

Развитие рынка международных облигаций в рублях влечет за собой значительные выго­ды для российской экономики.

Во-первых, рублевые еврооблигации имеют значительно большую срочность, нежели об­лигации, обращающиеся на внутреннем рын­ке. Наибольшая срочность рублевых долго­вых обязательств иностранных эмитентов до­стигает десяти лет, а средневзвешенная сроч­ность - пяти лет. Таким образом, иностранные эмитенты полагают, что рублевые активы будут оставаться привлекательными в сред­не- и долгосрочном периоде. В то же время на внутреннем рынке заемщики для стимули­рования спроса на свои облигации вынужде­ны выставлять ежегодные оферты на досроч­ный выкуп.

Во-вторых, рублевые еврооблигации при­влекательны для российских заемщиков с точ­ки зрения низких процентных ставок. Разброс процентных ставок по еврооблигациям нахо­дится в диапазоне 5-7 %. В то же время рос­сийские облигации высоконадежных эмитен­тов на внутреннем рынке торгуются с купон­ной ставкой не ниже 11-12 %. Аналогичную ситуацию можно наблюдать и на кредитном рынке. В настоящее время разброс процент­ных ставок между внутренними рублевыми облигациями и рублевыми еврооблигациями составляет не менее 6 %. Наличие процентной премии позволяет утверждать, что развитие рынка международных облигаций в рублях позволит снизить издержки финансирования для российских заемщиков.

В 2010 г. ряд российских эмитентов корпо­ративного сектора также привлекли долговое финансирование путем выхода на глобальный рынок конвертируемого долга и осуществили выпуск конвертируемых еврооблигаций. Так, в декабре 2010 г. компания «ЛУКОЙЛ» осуще­ствила выпуск конвертируемых еврооблига­ций на сумму 1500 млн долл. В роли SPV вы­ступила Lukoil International Finance В. V. В со­ответствии с условиями займа облигации могут быть конвертированы в Американские депозитарные расписки (АДР), обращающие­ся на Лондонской фондовой бирже, каждая из которых представляет одну обыкновенную акцию ОАО «ЛУКОЙЛ». Цена конвертации была установлена в размере 73,7087 долл. за АДР, т. е, с премией 30 % от средневзвешенной цены АДР 56,6990 долл. за период с начала размещения до определения цены. Держате­ли облигаций смогут конвертировать их в АДР ЛУКОЙЛА любое время в течение периода, начинающегося по истечении 40 дней с даты выпуска и заканчивающегося за шесть торговых ­дней, предшествующих дате окончатель­ного погашения. В роли организаторов займа выступили Deutsche Bank, Citigroup и Barclays Capital. По данным облигациям предусмотре­ны также условия досрочного выкупа. Эмитент будет иметь право выкупить облигации в лю­бое время после 31 декабря 2013 г. (дата по­гашения займа-июнь 2015 г.), если стоимость АДР, подлежащих передаче при конвертации одной конвертируемой облигации, превысит 140 % от основной суммы такой облигации по­сле этой даты.

Глобальный рынок конвертируемого дол­га, несомненно, является перспективным на­правлением привлечения долгового финан­сирования для российских заемщиков. С по­нижением процентных ставок и уменьшением волатильности на рынке акций интерес к дан­ным инструментам неизбежно будет расти.

Анализируя современное состояние рынка синдицированных кредитов в России, можно констатировать, что в настоящее время развит как внутренний рынок синдицированных кре­дитов, где российские банки-организаторы и участники синдикатов кредитуют российских заемщиков, так и внешний рынок, где креди­торами являются ведущие зарубежные банки. Однако в большинстве случаев российские банки – с организаторы и участники синдика­тов являются дочерними банками зарубежных банков с преобладающим или полным участи­ем иностранного капитала. Иностранные же банки, в основном, кредитуют свои дочерние банки, расположенные в России, в частности, Райффайзенбанк, Московский Международ­ный Банк, Ситибанк. Именно через эти банки путем синдицированного кредитования и осу­ществляется кредитование реального сектора российской экономики.

С точки зрения состава участников синди­ката возможно как частное размещение (клуб­ная сделка), когда все банки-участники син­диката заранее определены и, как правило, являются партнерами заемщика, так и публичное размещение, в котором может принять участие любой банк, принимающий условия сделки. Вместе с тем на практике все же более популярны клубные сделки, что объясняется в первую очередь недостаточной степенью развития рынка синдицированного кредито­вания в России. Главным образом, это касается вопросов доверия банков друг к другу и к от­дельным группам клиентов, а также их жела­ния «делиться» корпоративным клиентом.

При этом применительно к типам синди­цированных кредитов наиболее широко рас­пространены используемые единовременно кредиты, кредитные линии и револьверные кредиты. Характерно, что для российских за­емщиков становится все более популярной практика продления срока предоставляе­мого кредита, что исключает необходимость несения дополнительных расходов, связан­ных с оплатой услуг юристов при заключении нового кредитного договора. Данная прак­тика, однако, вступает в противоречие с тре­бованиями регулирующих органов, которые рассматривают такие банки-заемщики в ка­честве банков, неспособных своевременно и в полном объеме погасить свои обязатель­ства и требуют от них увеличения доли резер­вов под продлеваемые по синдицированным кредитам суммы. Указанное обстоятельство, с одной стороны, служит дополнительной га­рантией снижения рисков, связанных с при­влечением синдицированных кредитов рос­сийскими банками - заемщиками, а с другой – указывает на определенные несовершенства российского законодательства в сфере синди­цированного кредитования.

Так, по данным Cbonds, в 2010 г. крупней­шими организаторами синдицированных кредитов для российских заемщиков стали такие банки, как BNP Paribas (объем – 2,353 млн долл., доля рынка – 8,70 %), ING Whole­sale Banking Лондон (ING Commercial Banking Россия) (2,249 млн долл., 8,32 %), Райффайзен­банк (1,756 млн долл., 6,50 %), (1,741 млн. долл., 6,44 %), Credit Agricole SA (1,604 млн долл., 5,93 %). Характерно, что среди орга­низаторов присутствуют и чисто российские банки. Это ВТБ, Сбербанк и Внешэкономбанк. Однако в целом долю рынка, которая прихо­дится на эти банки, нельзя назвать значитель­ной. Наибольшую долю, составляющую 2,96%, имеет ВТБ (800 млн долл.), на долю Сбербанка приходится 1,7 % (458 млн долл.), наименьшая доля рынка (0,5 %) принадлежит Внешэконом­банку (135 млн долл.).

Таким образом, можно констатировать, что среди российских банков-организаторов синдицированных кредитов присутствуют исключительно системообразующие и госу­дарственные банки. Альфа-Банк, не входящий в состав ведущих организаторов по данным Cbonds, выступил организатором синдициро­ванного кредита для УК Союзметалл ресурс в мае 2010 г. Кредит был предоставлен на ре­финансирование задолженности группы Со-юзметаллресурс перед Альфа-Банком и син­дикатом иностранных кредиторов.

С позиции кредитора можно отметить, что как долговые инструменты синдици­рованные кредиты достаточно выгодны для российских банков. Они позволяют полу­чить значительные доходы от комиссии за ор­ганизацию и в то же время, в случае участия российских банков в качестве кредиторов, позволяют сократить издержки по предо­ставлению кредита, так как работа над кре­дитным договором является исключительно функцией банка-организатора. Фактически банк-участник присоединяется к договору между заемщиком и банком-организатором, важнейшие условия которого уже определе­ны в предварительном договоре (Term Sheet) и остаются неизменными.

Большие преимущества от участия в синдикации могут получить средние и мелкие рос­сийские банки. Это не только позволяет им расширить свою клиентскую базу, но и, в слу­чае участия в международном банковском синдикате, усилить свои позиции на международном рынке капитала. Вместе с тем именно я мелких и средних банков участие в синдицированных кредитах представляет наибольшей сложности. Это объясняется в первую очередь различной стоимостью фондирова­ния крупнейших и средних и мелких банков, что делает невозможным предоставление российскими банками синдицированных кре­дитов под одинаковые ставки процента. Сре­ди российских банков - участников синдици­рованных кредитов в 2010 г. можно отметить Газпромбанк в сделке по предоставлению кредита ТЭК Евротранс в августе 2010 г.

Основными целями привлечения синди­цированных кредитов российскими заемщи­ками выступают торговое и предэкспортное финансирование, проектное финансирова­ние, финансирование внешнеэкономических проектов клиентов, рефинансирование су­ществующей задолженности и обеспечение потребности в оборотном капитале, а также общекорпоративные цели финансирования деятельности, предусмотренной бизнес-планом. Наиболее часто используемой фор­мой обеспечения является уступка выручки по определенным экспортным контрактам и страховое покрытие экспортных страховых агентств.

С учетом последствий мирового финансо­во-экономического кризиса представляется, что объективные предпосылки для дальней­шего развития рынка синдицированного кре­дитования в России существуют. Они, в част­ности, связаны с возрастающим отстава­нием капитализации российской банковской системы от объема активных операций бан­ков, а также острой необходимостью в при­влечении значительных финансовых ресурсов предприятиями реального сектора экономики России, развитию рынка будет во многом способствовать проблемы отсутствия взаимного доверия между банками и установленных устойчивых межбанковских корреспонденских отношений³⁹.