Глава 6. Ипотечно-инвестиционный анализ

6.1. Влияние финансового левереджа

Целесообразность использования заемного капитала при совершении операций с недвижимостью можно рассмотреть как с позиции заемщика, так и с позиции кредитора.

Эффективность использования заемного капитала. Привлечение заемного капитала при покупке недвижимости позволяет:

• заемщику:

а) приобрести объект, стоимость которого может существенно превышать размер собственного капитала;

б) повысить уровень диверсификации инвестиционного портфеля путем вложения в другие объекты недвижимости или иные инвестиционные инструменты за счет капитала, высвобожда-ющегося при использовании кредита;

в) приобретать недвижимость в рассрочку, выплачивая кредитору причитающиеся ему суммы из дохода, приносимого объектом недвижимости;

г) получать более высокую ставку дохода на собственный капитал при выборе благоприятных условий финансирования и качественном управлении капиталом;

• кредитору:

а) контролировать кредитуемый объект в течение всего срока погашения задолженности;

б) длительная физическая и экономическая жизнь недвижимости является основой возврата суммы основного долга и причита-ющихся процентов;

в) обязательная государственная регистрация прав на недвижимость, а также сделок с ней, включая ипотеку, служит юриди-ческой гарантией исполнения договорных обязательств заемщиком;

г) гибкая система составления кредитного договора, возможность включения в него особых условий позволяют кредитору своевременно реагировать на уровень рыночной доходности, изменение финансовой устойчивости заемщика, оказывать влияние на возможность перепродажи кредитуемого актива до истечения срока погашения долга;

д) оформление «закладной» по предоставленным ипотечным кредитам позволяет банку пускать «закладные» в обращение и пополнять свои кредитные ресурсы.

По мере развития институтов финансирования и роста доступности кредитов все большее число инвесторов привлекают заемные средства в развитие инвестиционных проектов, связанных с недвижимостью. Если обеспечением долгосрочного долгового обязательства выступает в качестве залога инвестируемый актив заемщика, то такой кредит называется ипотечным.

Именно такая форма кредитования наиболее типична для сделок, связанных с передачей прав на недвижимость, и наиболее предпочтительна из-за минимизации рисков для кредиторов.

Интерес к использованию заемного капитала наряду с уменьшением риска вложений вызван и рядом других экономических причин.

Основная из них заключается в том, что при определенных условиях использование кредита увеличивает доходы его получателя, так как прибыль, заработанная с помощью этих средств в размере, превышающем уплаченные проценты, увеличивает собственный капитал инвестора, если отдача на весь инвестиро­ванный капитал превышает стоимость заемных средств. В этом и заключается эффект финансового левереджа (рычага), кото­рый обычно определяют как использование заемных средств для реализации инвестиционного проекта.

Помимо использования финансового левереджа заемный капитал создает еще ряд существенных преимуществ для инве­стора: увеличение стоимости всего инвестированного актива за время его использования увеличивает собственный капитал владельца; доля кредита, самортизированная за инвестицион­ный период, реализуется как прибавление к собственному капи­талу при перепродаже недвижимости; привлечение заемного капитала позволяет инвестору размещать свои ограниченные средства в несколько проектов. Следовательно, оценщик должен учитывать, что инвестор рассматривает доходную недвижи­мость как финансовый актив, объединяющий собственные и заемные средства и служащий источником увеличения собст­венного капитала.

Положительное или отрицательное влияние заемных средств, а также интенсивность этого влияния определяются соотноше­нием между ставками дохода на весь инвестируемый и заемный капитал. Эффективность этого влияния (как бы плечо рычага) определяется отношением величины заемного капитала ко всей сумме вложенных средств, т. е. коэффициентом ипотечной за­долженности.

Рассмотрим влияние рычага на доходность собственного капитала с помощью метода инвестиционной группы, используя качестве показателя доходности норму отдачи на собственный впитал:

У₀=тУ_т+(1-т)У_е. (6.1)

где

т - коэффициент ипотечной задолженности;

У_т - норма отдачи на заемный капитал;

У_е. - норма отдачи на собственный капитал.

Запишем эту задолженность в виде

У_е.= У₀ * ( 1 – т* У_т/ У_о)/ (1-т) (6.2)

Приведенное выражение показывает, как изменяется норма отдачи на собственный капитал от доли задолженности т при определенных значениях У_т/ У_о. Интенсивность влияния левереджа можно записать через производную отдачи на собственный капитал У_е от доли заем­ных средств т:

d У_е. / d т = У₀ * ( 1 – У_т/ У_о)/ (1-т)² (6.3.)

Это выражение показывает, что если отдача на заемный капитал больше отдачи на всю сумму инвестиций, т. е. У_т/ У_о > 1, то выражение для У_е имеет отрицательную производную, или от­дача на собственный капитал уменьшается с увеличением доли заемных средств (отрицательный левередж).

Интенсивность влияния левереджа ΔУ_е/ Δ т и тем выше при зафиксированном значении т, чем больше разница между отдачей на весь капитал У₀ и отдачей на заемные средства У_т или чем меньше отношение У_т/У_о. Таким образом, левередж более эффективен и с увеличением коэффициента ипотечной задолженности т. При стремлении отношения У_т/ У_о к единице отдача на собственный капитал приближается к общей отдаче У₀ и становится равной ей. Область значений

У_т/ У_о < 1 — область положительного влияния левереджа,

У_т/ У_о > 1 — область отрицательного влияния левереджа.

В области отрицательного финансового рычага с увеличением доли заемного капитала отдача на собственный капитал уменьшается и после того. В этом случае дефицит в обслуживании долга ком­пенсируется за счет собственного капитала или сторонних источников. Возможность наступления такой ситуации (т. е. когда текущая отдача на весь капитал вдруг становится меньше ставок процента) представляет собой один из наиболее значи­мых рисков для инвестора. Последнему необходимо очень тщательно согласовывать коэффициент ипотечной задолженности и соотношение У_т/ У_о , имея в виду возможные колебания дохода и эксплуатационных расходов, чтобы свести этот риск к минимуму.