5.2. Эффект финансового рычага

Наиболее часто используемыми показателями в контексте финансового

менеджмента являются коэффициенты рентабельности, которые показывают,

насколько прибыльна деятельность компании.

Рассмотрим вариант финансирования предприятия из собственных

средств. Валюта баланса составляет 1 млн руб. Чистая прибыль за период 200

тыс. руб.

В этом случае рентабельность активов (ROA) составит 20 %, а

рентабельность собственного капитала (ROE) также 20 %.

Но результативные показатели могут быть существенно изменены в

лучшую сторону за счёт неких факторов.

Так, например, инвестиционная привлекательность предприятия может

быть повышена путём увеличения рентабельности собственного капитала.

Для этого рассмотрим вариант финансирования предприятия с

использованием собственного и заёмного капитала.

При той же валюте баланса в 1 млн руб. структура пассивов имеет вид:

собственный капитал 500 тыс. руб., заемный капитал в 500 тыс. руб.

привлечён по ставке 15 % годовых.

В этом случае предприятие осуществляет процентные платежи в

размере 75 тыс. руб. (0,15×500), что уменьшает балансовую прибыль.

Рентабельность активов составит также 20 %, а рентабельность собственного

капитала 25 % ((200 – 75) / 500). Расчёты отразим в таблице.

26

Таблица 2. – Расчет рентабельности собственного капитала

Показатели Вариант 1 Вариант 2

Валюта баланса, тыс. руб. 1000 1000

Структура пассивов:

Собственный капитал, тыс. руб.

Заёмный капитал(кредиты), тыс. руб.

1000 — 100%

500 — 50%

500 — 50%

Процентные платежи, тыс. руб. 75

Чистая прибыль, тыс. руб. 200 125

Рентабельность собственного капитала

(ROE), %

200 / 1000 = 20 125 / 500 = 25

эффект

Во втором варианте за счёт использования заёмных средств получен так

называемый эффект финансового рычага или как часто его называют

финансовый леверидж (Lever (англ.) – рычаг).

Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности

собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита,

несмотря на платность последнего.

Финансовый леверидж (ЭФР) — это потенциальная возможность влиять

на чистую прибыль предприятия путём изменения объёма и структуры

долгосрочных пассивов: варьированием соотношения собственных и

заёмных средств для оптимизации процентных выплат.

Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие,

использующее заёмные средства, выплачивает проценты за кредит и тем

самым увеличивает постоянные издержки и, следовательно, уменьшает

прибыль. Наращивание финансовых расходов по заёмным средствам

сопровождается увеличением силы рычага и возрастанием

предпринимательского риска (риска, связанного с бизнесом в его рыночной

нише). В наиболее простом виде ЭФР определяют как отношение прибыли,

увеличенной на величину процентов за кредит, к сумме прибыли:

27

ЭФР = (прибыль + проценты за кредит) / прибыль.

В теории и практике определения финансового рычага (левериджа)

применяются математически более сложные расчёты, включающие:

♦ налоговый корректор (1– ставка налога на прибыль), показывающая, в

какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с

различным уровнем налогообложения прибыли;

♦ дифференциал финансового левериджа (%), характеризующий

разницу между рентабельностью активов и средней расчётной ставкой

процента за кредит, выраженных в процентах (R активов – СРСП);

♦ плечо финансового левериджа, характеризующее объём заёмного

капитала, приходящийся на единицу собственного капитала (заёмный

капитал / собственный капитал).

Таким образом, эффект финансового рычага (ЭФР) есть произведение

трёх составляющих:

ЭФР ( Нпp) (Rакт CРСП)

ЗК

СК

= 1− × − ×

(2).

Можно рассчитать эффект финансового рычага для примера,

рассмотренного выше. Для этого составим таблицу.

Таблица 3. – Расчет эффекта финансового рычага

Показатели Вариант 1 Вариант 2

Прибыль от продаж, тыс. руб. 200 200

Финансовые издержки (процентные

платежи), тыс. руб.

3 75

Прибыль, подлежащая налогообложению,

тыс. руб.

200 125

Налог на прибыль (Нпр=24 %), тыс. руб. 48 30

Чистая прибыль, тыс. руб. 152 95

Чистая рентабельность собственного

капитала, %

15,2

(152 / 1000 × 100)

19

(95 / 500 ×100)

Эффект в 3,8 % (19 – 15,2)

28

При расчете по математической формуле эффект финансового рычага

окажется таким же: ЭФР = (1 – 0,24) × (20 % – 15 %) × 500 / 500 = 3,8 %,

эффект возникает из-за расхождения между экономической

рентабельностью и ≪ценой≫ заёмных средств — средней расчетной ставкой

процента (СРСП).

Если привлечение дополнительных заёмных средств даёт

положительный эффект рычага, то такое заимствование выгодно, но при этом

необходимо следить за дифференциалом, так как при увеличении плеча

финансового рычага кредиторы склонны компенсировать свой риск

повышением ставки за кредит.

Дифференциал отражает риск кредитора: чем он больше, тем меньше

риск. Дифференциал не должен быть отрицательным.

В зарубежной практике оптимальное значение финансового рычага

колеблется в пределах ⅓ – . уровня рентабельности совокупного капитала.

При таком значении финансового рычага банки охотно предоставляют

кредиты, так как высока вероятность того, что доходы от займа покроют

расходы по нему, и обязательства перед банком будут выполнены в

соответствии с кредитным договором.

Если предприятие ищет объекты выгодных финансовых вложений,

очевидно, что их целесообразно делать в том случае, если эффект

финансового рычага эмитента находится в указанных пределах. В этом

случае выше вероятность получить искомую доходность от вложений и ниже

предпринимательские риски.

При решении вопросов, связанных с кредитованием, с помощью

формулы уровня ЭФР надо из вычислений исключать кредиторскую

задолженность предприятия. Какова же роль кредиторской задолженности?

Восстановим данные второго варианта расчёта, добавив 200 тыс. руб.

кредиторской задолженности.

29

Таблица 4. – Расчет эффекта финансового рычага

Показатели Вариант 2а

Валюта баланса, тыс. руб. 1200

Структура пассивов:

Собственный капитал, тыс. руб.

Заёмный капитал:

− кредиты, тыс. руб.

− кредиторская задолженность, тыс. руб.

500

500 (71,4 % от ЗК)

200 (28,6 % от ЗК)

Фактические процентные платежи, тыс. руб. 75 (0,15×500)

Чистая прибыль, тыс. руб. 200

Экономическая рентабельность активов в этом случае уменьшается:

ЭР=НРЭИ / АКТИВ×100=200/1200×100=16,7 % (для сравнения была 20

%).

Средняя расчётная ставка процентов также уменьшается. Проценты,

естественно, платятся только по кредитам. Но груз финансовых издержек

несут как бы все заемные средства – и кредиты, и кредиторская

задолженность. 15 %-ое бремя несут 500 тыс. руб. кредитов и 0 %-е –

кредиторская задолженность:

СРСП=15 % × 0,714 + 0 % × 0,286 =10,71 %.

Плечо финансового рычага возрастает с 1 до 1,4 (700/500).

Уровень эффекта финансового рычага составит:

ЭФР= (1–0,24) × (16,7 % – 10,71 %) × 1,4 = 5,6 % (против 3,8 % ранее).

Вот какова роль кредиторской задолженности. Она увеличивает уровень

ЭФР, даёт приращение к рентабельности собственных средств и уровню

дивидендов.

Эффект финансового рычага можно также трактовать как изменение

чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в %), порождаемое

данным изменением НРЭИ (в %). Такая концепция характерна для

американской школы финансового менеджмента.

30

СилавоздействияФР

Изменение пpибылина акцию

pедитИзменение НРЭИ

Пpоцентыза к

Балансоваяпpибыль

= = +

(%)

(%)

1

(3).

Таким образом, чем больше проценты за кредит и чем меньше прибыль,

тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск.

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше

финансовый риск, связанный с предприятием: возрастает риск невозмещения

кредита с процентами для банкира и возрастает риск падения дивиденда и

курса акций для инвестора.

Финансовые менеджеры США считают, что лучше не доводить

удельный вес заёмных средств в пассиве более чем до 40 % – этому

положению соответствует плечо финансового рычага 0,67. При таком плече

рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую

стоимость акций предприятия.

Перечислим некоторые количественные факторы формирования

рациональной структуры средств:

♦ темпы наращивания оборота предприятия – повышение темпов

оборота требует повышение финансирования, это связано с возрастанием

переменных и постоянных затрат, поэтому ставка делается на внутреннее

финансирование;

♦ стабильность динамики оборота – такое предприятие может

позволить себе большой удельный вес заёмных средств в пассивах и более

значительные постоянные затраты;

♦ уровень и динамика рентабельности – наиболее рентабельное

производство имеет относительно низкую долю финансирования,

предприятие чаще обходится собственными средствами;

♦ тяжесть налогообложения – чем выше налог на прибыль, выгоднее

долговое финансирование из-за отнесения части процентов на

себестоимость;

31

♦ отношение кредиторов к предприятию – спрос и предложение на

денежном и финансовом рынках определяют средние условия кредитного

финансирования;

♦ состояние рынка кратко- и долгосрочных капиталов – при

неблагоприятной конъюнктуре на рынке денег и капиталов приходится

подчиняться обстоятельствам;

♦ финансовая гибкость предприятия – финансирование это

≪пульсирующий≫ процесс и условия долгового финансирования изменяются

во времени.

32