3 Група включає принципи, які характеризують вплив зовнішнього ринкового середовища на вартість об’єктів реального інвес­тування:

3.1. принцип залежності полягає в тому, що вартість об’єкта власності значною мірою зумовлена його місцезнаходженням, а також наявністю розвиненої інфраструктури, можливістю встановлення економічних зв’язків з власниками інших об’єктів влас­ності, наявністю кваліфікованої робочої сили, екологічної ситуації тощо;

3.2. принцип відповідності означає, що будь-який об’єкт має відповідати нормативним, архітектурним та ринковим стандартам, прийнятим у цьому регіоні;

3.3. принцип попиту та пропозиції. Цей принцип означає, що у разі наявності збалансованого попиту та пропозиції ринкова ціна, як правило, відображає вартість (витрати) виробництва об’єк­та реальних інвестицій. Перевищення ринкових цін на об’єкт над вартістю його виробництва стимулює створення нових об’єктів до тих пір, поки не наступить рівновага;

3.4. принцип конкуренції. Наявність конкуренції приводить до того, що коли прибуток на ринку перевищує рівень, необхідний для оплати чинників виробництва, то на ньому загострюється кон­курентна боротьба, внаслідок чого спостерігається зниження середнього рівня чистих доходів. Отже, в кінцевому результаті це суттєво впливає на оцінку об’єктів;

3.5. принцип зміни вартості. Зміна вартості об’єктів нерухомості є постійним процесом, який зумовлюється не лише їх фізич­ним зносом, а й іншими чинниками, зокрема, зміною вартості сировини, впровадженням нової техніки, зміною демографічної ситуації тощо. Таким чином, ці та інші чинники можуть змінювати корисність об’єкта нерухомості та його власність.

Синтезом усіх розглянутих вище принципів оцінки вартості об’єктів реального інвестування є 4 група, яка представляється принципом найкращого та найефективнішого використання об’єк­та. Це — варіант використання об’єкта, який вибрано серед інших можливих законних варіантів реального інвестування, є фізично здійсненним, досить обґрунтованим, має реальне фінансове забезпечення і веде, зокрема, до найвищої вартості земельної ділянки, на якій розташовано об’єкт. Такий варіант використання забезпечує об’єкту реальних інвестицій найвищу поточну вартість на дату оцінки.

Р ис. 9.1. Взаємозв’язок принципів оцінки майна підприємств

Для кожної групи принципів можуть бути визначені найбільш значущі принципи, використання яких залежить від об’єкта оцінки та конкретної ситуації, що складається на момент оцінки. Проте існує певний взаємозв’язок між кожним принципом (рис. 9.1), який дає можливість залежно від виду та специфіки об’єкта, що оцінюється, визначати основні методи оцінки майна — дохідний, порівняльний та витратний.

Організація оцінки майна та майнових прав підприємств — учасників проектного фінансування в Україні має здійснюватися на основі принципів оцінки, закладених у Національний стандарт № 1 «Загальні засади оцінки майна та майнових прав», де визначено, що принципи оцінки — це покладені в основу методичні підходи, основні правила оцінки майна, які відображають соці- ально-економічні чинники та закономірності формування вартості майна. Оцінка майна відповідно до цих стандартів проводитися з дотриманням лише таких принципів, як: корисності, попиту і пропозиції, заміщення, очікування, внеску (граничної продуктивності), найбільш ефективного використання (рис. 9.2).

Рис. 9.2. Принципи оцінки майна та майнових прав в Україні

Принцип корисності ґрунтується на тому, що майно має вартість тільки за умови корисності його для потенційного власника або користувача. Під корисністю слід розуміти здатність майна задовольняти потреби власника або користувача протягом певного часу.

З метою визначення корисності під час оцінки:

• розглядається корисність окремого майна у складі об’єкта оцінки як складової корисності об’єкта оцінки в цілому та корисність майна як окремого об’єкта оцінки;

• ураховується сучасний стан використання об’єкта оцінки, що може не відповідати його можливому найбільш ефективному використанню, а також випадки, коли окремі об’єкти оцінки стають тимчасово зайвими, використовуються з іншою метою або не використовуються;

• прогнозується можливий вплив соціально-економічних та інших чинників на зміни в корисності об’єкта оцінки;

• оцінюються витрати на поліпшення об’єкта оцінки з урахуванням впливу цих витрат на збільшення його ринкової вартості.

Принцип попиту та пропозиції відображає співвідношення про­позиції та попиту на подібне майно. Відповідно до цього при­нципу під час проведення оцінки враховуються ринкові коливан­ня цін на подібне майно та інші чинники, що можуть призвести до змін у співвідношенні пропозиції та попиту на подібне майно.

Принцип заміщення передбачає врахування поведінки покупців на ринку, яка полягає у тому, що за придбання майна не сплачується сума, більша від мінімальної ціни майна такої ж корисності, яке продається на ринку.

Принцип очікування передбачає, що вартість об’єкта оцінки визначається розміром економічних вигід, які очікуються від володіння, користування, розпорядження ним.

Принцип внеску (граничної продуктивності) передбачає врахування впливу на вартість об’єкта оцінки таких чинників, як праця, управління, капітал та земля, що є пропорційним їх внеску у загальний дохід. Вплив окремого чинника вимірюється як частка вартості об’єкта оцінки або як частка вартості, на яку загальна вартість об’єкта оцінки зменшиться у разі його відсутності.

Рис. 9.3. Етапи процесу оцінки майна та майнових прав

Принцип найбільш ефективного використання полягає в урахуванні залежності ринкової вартості об’єкта оцінки від його найбільш ефективного використання. Під найбільш ефективним використанням розуміється використання майна, в результаті якого вартість об’єкта оцінки є максимальною. При цьому розглядаються тільки ті варіанти використання майна, які є технічно можливими, дозволеними та економічно доцільними.

Враховуючи наведені принципи, організація процесу оцінки майна та майнових прав в Україні включає в себе такі етапи, як показано на рис. 9.3, крім того, кожна стадія складається з кількох етапів.

Так, перша стадія, визначення мети і завдань оцінки, включає в себе такі етапи, як: ідентифікація підприємства, виявлення предмета оцінки, визначення дати оцінки, формулювання цілей та функцій оцінки, визначення виду вартості, ознайомлення замовника з обмеженими умовами.

Ідентифікація об’єкта оцінки та пов’язаних з ним прав — це встановлення відповідності об’єкта оцінки наявним вихідним даним та інформації про нього. Під час ідентифікації підприємства вказуються його повна та скорочена назва, організаційно-правова форма, місце його реєстрації, місцезнаходження, сфера виробництва, основні види продукції, що випускається, та ін.

Предмет оцінки — це вид майнових прав, який оцінює: права на підприємство; права на матеріальні активи підприємства; права на акціонерний капітал акціонерного товариства; частку учасника у статутному капіталі підприємства; права на пакет акцій підприємства та інші права.

Визначення дати оцінки, або моменту часу, на який виконується оцінка. Датою оцінки є дата, за станом на яку здійснюються процедури оцінки майна та визначається вартість майна. Нормативно-правовими актами з оцінки майна можуть бути передбачені строки дії звіту про оцінку майна (акта оцінки майна) від дати оцінки або дати її затвердження (погодження) замовником. Це може бути дата продажу підприємства, дата його огляду, дата судового розгляду, пов’язана з розподілом майнового комплексу, та інші випадки.

Визначення вартості об’єкта оцінки — один із найважливіших етапів усього процесу оцінки майна. Відповідно до Національ­ного стандарту № 1 під час оцінки майна можуть використовуватися такі види вартості:

• поточна вартість — вартість, приведена у відповідність із цінами на дату оцінки шляхом дисконтування або використання фактичних цін на дату оцінки;

• ринкова вартість — вартість, за яку можливе відчуження об’єкта оцінки на ринку подібного майна на дату оцінки за угодою, укладеною між покупцем та продавцем, після проведення відповідного маркетингу за умови, що кожна зі сторін діяла із знанням справи, розсудливо і без примусу;

• ліквідаційна вартість — вартість, яка може бути отримана за умови продажу об’єкта оцінки у строк, що є значно коротшим від строку експозиції подібного майна, протягом якого воно може бути продане за ціною, яка дорівнює ринковій вартості;

• вартість заміщення — визначена на дату оцінки поточна вартість витрат на створення (придбання) нового об’єкта, подібного до об’єкта оцінки, який може бути йому рівноцінною заміною;

• вартість відтворення — визначена на дату оцінки поточна вартість витрат на створення (придбання) в сучасних умовах нового об’єкта, який є ідентичним об’єкту оцінки;

• залишкова вартість заміщення (відтворення) — вартість заміщення (відтворення) об’єкта оцінки за вирахуванням усіх видів зносу (для нерухомого майна — з урахуванням ринкової вартості земельної ділянки за її існуючого використання (прав, пов’я­заних із земельною ділянкою));

• вартість ліквідації — вартість, яку очікується отримати за об’єкт оцінки, що вичерпав корисність відповідно до своїх первіс­них функцій;

• спеціальна вартість — сума ринкової вартості та надбавки до неї, яка формується за наявності нетипової мотивації чи особливої заінтересованості потенційного покупця (користувача) в об’єкті оцінки;

• інвестиційна вартість — вартість, визначена з урахуванням конкретних умов, вимог та мети інвестування в об’єкт оцінки;

• вартість у використанні — вартість, яка розраховується виходячи із сучасних умов використання об’єкта оцінки і може не відповідати його найбільш ефективному використанню;

• оціночна вартість — вартість, яка визначається за встанов­леними алгоритмом та складом вихідних даних;

• дійсна вартість майна для цілей страхування — вартість відтворення (вартість заміщення) або ринкова вартість майна, визначені відповідно до умов договору страхування;

• вартість реверсії — вартість об’єкта оцінки, яка прогнозується на період, що настає за прогнозним.

Визначення мети оцінки (який вид вартості необхідно визначити) — важливий етап, від якого залежить вибір методики проведення оцінки. Наприклад, методи, що використовуються для оцінки підприємства з метою оподаткування, можуть значно відрізнятися від тих, які застосовуються з метою його лікві- дації.

Друга стадія процесу оцінки майна — це попередній огляд підприємства та укладання угоди про оцінку. Ця стадія складається з таких етапів: попередній огляд підприємства та знайомство з його адміністрацією; визначення бази оцінки, вихідної інформації та джерел інформації; визначення складу групи експертів-оцінювачів; складання завдання на оцінку та календар- ного плану; підготовка та підписання договору на оцінку; подання замовнику пропозицій стосовно істотних умов договору на проведення оцінки.

Оцінка майна проводиться на підставі договору між суб’єктом оціночної діяльності — суб’єктом господарювання та замовником оцінки або на підставі ухвали суду про призначення відповід­ної експертизи щодо оцінки майна.

У випадках, визначених нормативно-правовими актами з оцін­ки майна, які затверджуються Кабінетом Міністрів України, суб’єкти оціночної діяльності — органи державної влади та органи місцевого самоврядування здійснюють оцінку майна самостійно на підставі наказу керівника. При цьому, якщо законодавством передбачена обов’язковість проведення незалежної оцінки майна, органи державної влади та органи місцевого самоврядування виступають замовниками проведення такої оцінки майна шляхом укладання договорів із суб’єктами оціночної діяльності — суб’єктами господарювання, визначеними на конкурсних засадах у порядку, встановленому законодавством.

Договір на проведення оцінки майна укладається в письмовій формі та може бути двостороннім або багатостороннім. У багатосторонньому договорі крім замовника оцінки стороною договору може виступати особа-платник, якщо оплату послуг суб’єкта оціночної діяльності здійснює інша особа, а не замовник.

Замовниками оцінки майна можуть бути особи, яким зазначене майно належить на законних підставах або в яких майно перебуває на законних підставах, а також ті, які замовляють оцінку майна за дорученням зазначених осіб. Замовники оцінки повинні забезпечити доступ суб’єкта оціночної діяльності до майна, що підлягає оцінці на законних підставах, отримання ним необхідної та достовірної інформації про зазначене майно для проведення його оцінки. Сторони договору на проведення оцінки майна (замовник, платник) мають право вільного вибору суб’єкта оціночної діяльності — суб’єкта господарювання за умови виконання вимог, встановлених статтями 8 та 9 Закону України «Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні» від 12 липня 2001 р.

Істотними умовами договору на проведення оцінки майна є:

• зазначення майна, що підлягає оцінці;

• мета, з якою проводиться оцінка;

• вид вартості майна, що підлягає визначенню;

• дата оцінки;

• строк виконання робіт з оцінки майна;

• розмір і порядок оплати робіт;

• права та обов’язки сторін договору;

• умови забезпечення конфіденційності результатів оцінки, інформації, використаної під час її виконання;

• відповідальність сторін за невиконання або неналежне виконання умов договору;

• порядок вирішення спорів, які можуть виникнути під час проведення оцінки та прийняття замовником її результатів.

Законодавством або за згодою сторін договору в ньому можуть бути передбачені інші істотні умови.

Під час укладання органами державної влади та органами місцевого самоврядування договорів на проведення оцінки майна застосовуються такі обмеження:

1. не може передбачатися виключне право її проведення органами державної влади та органами місцевого самоврядування або оцінювачами, які працюють в органах державної влади та органах місцевого самоврядування, за винятком випадків, передбачених відповідним законодавством;

2. не можуть передбачатися будь-які форми виключного права на проведення оцінки майна суб’єктами оціночної діяльності, які створені зазначеними органами державної влади та органами місцевого самоврядування.

Результати оцінки майна, проведеної з порушеннями зазначених обмежень, визнаються недійсними та підлягають обов’язко­вому скасуванню.

Не допускається встановлення інших обмежень щодо участі суб’єктів оціночної діяльності в проведенні оцінки майна, крім тих, що визначені умовами конкурсного відбору відповідно до законодавства.

Розмір і порядок оплати робіт з оцінки майна визначаються за домовленістю сторін або у випадках відбору суб’єкта оціночної діяльності на конкурсних засадах — за результатами конкурсу. Не допускається встановлення у договорі розміру оплати робіт як частки вартості майна, що підлягає оцінці.

Третя стадія — збір та аналіз інформації. Цю стадію оцінки можна розбити на такі етапи: збір та систематизація загальних даних; збір та аналіз спеціальних даних; аналіз найкращого та найефективнішого використання.

Оцінювач самостійно здійснює пошук інформаційних джерел (за винятком документів, надання яких повинен забезпечити замовник оцінки згідно з договором), їх аналіз та виклад обґрунтованих висновків. При цьому оцінювач повинен проаналізувати всі інформаційні джерела, пов’язані з об’єктом оцінки, тенденції на ринку подібного майна, інформацію про угоди щодо подібного майна, які використовуються у разі застосування порівняльного підходу, та іншу істотну інформацію. У разі неповноти зазначеної інформації або відсутності її взагалі у звіті про оцінку майна зазначається негативний вплив цього факту на результати оцінки.

Залежно від обраних методичних підходів та методів оцінки оцінювач повинен:

• зібрати та проаналізувати всі істотні відомості про об’єкт оцінки, зокрема вихідні дані про його правовий статус, відомості про склад, технічні та інші характеристики, інформацію про стан ринку стосовно об’єкта оцінки та подібного майна, відомості про економічні характеристики об’єкта оцінки (прогнозовані та фактичні доходи і витрати від використання об’єкта оцінки, у тому числі від його найбільш ефективного використання та існуючого використання);

• проаналізувати існуючий стан використання об’єкта оцінки та визначити умови його найбільш ефективного використання;

• зібрати необхідну інформацію для обґрунтування ставки капіталізації та (або) ставки дисконту;

• визначити правові обмеження щодо об’єкта оцінки та врахувати їх вплив на вартість об’єкта оцінки;

• обґрунтувати застосування методичних підходів, методів та оціночних процедур, у разі потреби — застосування спеціальних методів оцінки та оціночних процедур (комбінування кількох методичних підходів або методів).

Зібрані оцінювачем вихідні дані та інша інформація повинні відображатися у звіті про оцінку майна з посиланням на джерело їх отримання та у додатках до нього із забезпеченням режиму конфіденційності згідно з умовами договору на проведення оцінки майна та з дотриманням вимог законодавства.

Найпоширеніший спосіб подання загальних даних — це розбивка їх на підрозділи, які відносяться до сектору ринку, на якому функціонує підприємство, виду продукції, цін на неї, місцезнаходження підприємства (дані про місто, район, де розташо­ване підприємство), фінансового та техніко-економічного стану підприємства, що оцінюється, тощо. Перевагою такого способу подання зібраних даних є те, що, зібравши та систематизувавши інформацію один раз, у подальшому її можна використовувати для проведення оцінок інших підприємств.

Крім загальних необхідно збирати і спеціальні дані, до яких відносять дані про підприємство та порівнянні продажі. Дані про підприємство включають в себе інформацію про документи, які затверджують право власності, склад учасників підприємства, їх частки у статутному капіталі, інформацію про використання земельної ділянки, будівель та споруд, розміщених на ній, включаючи фінансово-економічні та технічні характеристики підприємства, фізичні характеристики будівель і споруд тощо.

Сьогодні в Україні ринок, пов’язаний з оціночною діяльністю, не розвинутий, тому збір інформації для оцінки підприємства є дуже трудомісткою частиною всього процесу оцінки.

Четверта стадія оцінки — аналіз кон’юнктури ринку. Кон’юнк­тура ринку (ринкова кон’юнктура) — це ситуація на ринку, яка склалася на даний момент або за певний проміжок часу під впли­вом сукупності умов.

Вивчення кон’юнктури здійснюється через показники, які дають можливість кількісно оцінити зміни, що відбуваються на рин­ку, та визначити тенденції у розвитку кон’юнктури, таким чином скласти прогноз.

Далі окреслимо показники, які використовуються для оцінки майна підприємств в умовах ринку.

1. Дані про промислове виробництво: валовий внутрішній про­дукт, індекс фізичного обсягу промислової продукції, використання виробничих потужностей, індекс цін виробників, витрати на капітальне будівництво, замовлення на товари тривалого користування та інші товари, рівень безробіття тощо. Дані про промислове виробництво дають можливість говорити про конкурентоспроможність тієї чи іншої країни на світовому ринку або тієї чи іншої сфери промислового виробництва.

2. Динаміка капіталовкладень. Аналіз динаміки капіталовкладень дає можливість зробити висновок про те, як у майбутньому розвиватиметься виробництво. Якщо обсяг інвестицій у ту чи іншу сферу збільшується, то попит на її продукцію на високому рів- ні, надходження замовлень зростає, а виробництво, скоріш за все, розширятиметься. І навпаки, якщо капіталовкладення скорочуються — попит знижується, що може призвести до згортання виробництва.

3. Дані про замовлення — показник, який дає можливість оцінити завантаження виробничих потужностей на перспективу.

4. Показники праці: середня тривалість робочого тижня, рівень безробіття, фонд заробітної плати.

5. Показники внутрішнього товарообігу: обороти роздрібної торгівлі, індекси вартості життя, дані про рух товарних запасів, розміри продажу в кредит, інформація про внутрішні перевезення вантажів тощо. Ці показники особливо важливі для вивчення кон’юнктури ринків товарів народного споживання. Обороти роз­дрібної торгівлі є одним із найважливіших кон’юнктурних по­казників, які дають можливість оцінити зміни у платоспромож­ному попиті населення.

6. Показники зовнішньої торгівлі: обсяг та географічний розподіл експорту та імпорту, дефіцит торгового балансу. Практично всі зміни, які впливають на економіку країни під час циклу відтворення, знаходять відображення у динаміці та структурі зов­нішньої торгівлі. Зростання промислового виробництва супроводжу­ється збільшенням зовнішньоторговельних оборотів, а за кризовим спадом у сфері виробництва йде скорочення зовнішньої торгівлі.

7. Дані, що характеризують стан грошово-кредитної сфери: емісія цінних паперів, курс акцій, обліковий відсоток, валютний курс, кількість грошей в обігу, показники динаміки банківських депозитів та ін.

8. Ціноутворення: середні ціни за товарними групами, індекс цін виробництва, індекс споживчих цін тощо. Ціни є одним із найважливіших показників, динаміка та коливання яких відображаються на зміні багатьох інших даних. Аналіз руху товарних цін необхідний як для повної характеристики стану економіки в цілому, так і для вивчення кон’юнктури на будь-якому товарному ринку.

Таким чином, аналіз кон’юнктури ринку дає можливість визначити основні та допоміжні чинники, які суттєво впливатимуть на оцінку майна підприємства.

П’ятою стадією організації оцінки майна підприємства є вибір методів оцінки та їх застосування для оцінки об’єкта, що аналізується.

Оцінка майна проводиться із застосуванням методичних підходів, методів оцінки, які є складовими методичних підходів або є результатом комбінування кількох методичних підходів, а також оціночних процедур. Оцінювач застосовує, як правило, кілька методичних підходів, що найбільш повно відповідають визначеним меті оцінки, виду вартості за наявності достовірних інфор­маційних джерел для її проведення.

З метою обґрунтування остаточного висновку про вартість об’єкта оцінки результати оцінки, отримані із застосуванням різних методичних підходів, зіставляються шляхом аналізу впливу принципів оцінки, які є визначальними для мети, з якою проводиться оцінка, а також інформаційних джерел на достовірність результатів оцінки.

Неможливість або недоцільність застосування певного методичного підходу, пов’язані з повною відсутністю чи недостовірністю необхідних для цього вихідних даних про об’єкт оцінки та іншої інформації, окремо обґрунтовуються у звіті про оцінку майна. Національними стандартами можуть передбачатися також інші випадки обмежень щодо застосування певних методичних підходів для визначення ринкової вартості та неринкових видів вартості об’єктів оцінки. Застереження та обмеження щодо використання результатів оцінки об’єкта оцінки зазначаються у звіті про оцінку майна.

Для проведення оцінки майна застосовуються такі основні методичні підходи:

• витратний (майновий — для оцінки об’єктів у формі цілісного майнового комплексу та у формі фінансових інтересів);

• дохідний;

• порівняльний.

Витратний підхід ґрунтується на врахуванні принципів корис­ності та заміщення і передбачає визначення поточної вартості витрат на відтворення або заміщення об’єкта оцінки з подальшим коригуванням їх на суму зносу (знецінення). Основними методами витратного підходу є метод прямого відтворення та метод заміщення.

Метод прямого відтворення полягає у визначенні вартості відтворення з подальшим вирахуванням суми зносу (знецінення).

Метод заміщення полягає у визначенні вартості заміщення з подальшим вирахуванням суми зносу (знецінення).

За допомогою методів прямого відтворення та заміщення визначається залишкова вартість заміщення (відтворення). Особливості застосування майнового підходу встановлюються відповідними національними стандартами щодо оцінки об’єктів у формі цілісних майнових комплексів та у формі фінансових інтересів.

Під час застосування методу прямого відтворення або методу заміщення використовуються вихідні дані про об’єкт оцінки, інформація про відтворення або заміщення об’єкта оцінки чи подіб­ного майна в сучасних цінах або середньостатистичні показники, які узагальнюють умови його відтворення або заміщення в сучасних цінах.

Дохідний підхід ґрунтується на врахуванні принципів найбільш ефективного використання та очікування, відповідно до яких вартість об’єкта оцінки визначається як поточна вартість очіку­ваних доходів від найбільш ефективного використання об’єкта оцінки, включаючи дохід від його можливого перепродажу.

Основними методами дохідного підходу є пряма капіталізація доходу та непряма капіталізація доходу (дисконтування грошового потоку). Вибір методів оцінки при цьому залежить від наявнос­ті інформації щодо очікуваних (прогнозованих) доходів від ви­користання об’єкта оцінки, стабільності їх отримання, мети оцінки, а також виду вартості, що підлягає визначенню.

За допомогою дохідного підходу визначається ринкова вартість та інвестиційна вартість, а також інші види вартості, які ґрунтуються на принципі корисності, зокрема ліквідаційна вартість, вартість ліквідації тощо.

Інформаційними джерелами для застосування дохідного підходу є відомості про фактичні та (або) очікувані доходи та витрати об’єкта оцінки або подібного майна. Оцінювач прогнозує та обґрунтовує обсяги доходів та витрат від сучасного використання об’єкта оцінки, якщо воно є найбільш ефективним, або від можливого найбільш ефективного використання, якщо воно відрізняється від існуючого використання.

Метод прямої капіталізації доходу застосовується у разі, коли прогнозується постійний за величиною та рівний у проміжках періоду прогнозування чистий операційний дохід, отримання якого не обмежується у часі. Капіталізація чистого операційного до­ходу здійснюється шляхом ділення його на ставку капіталізації.

Метод непрямої капіталізації доходу (дисконтування грошових потоків) застосовується у разі, коли прогнозовані грошові потоки від використання об’єкта оцінки є неоднаковими за величиною, непостійними протягом визначеного періоду прогнозування або якщо отримання їх обмежується у часі. Прогнозовані грошові потоки, у тому числі вартість реверсії, підлягають дисконтуванню із застосуванням ставки дисконту для отримання їх поточної вартості.

Ставка капіталізації та ставка дисконту визначаються шляхом аналізу інформації про доходи від використання подібного майна та його ринкові ціни або шляхом порівняльного аналізу дохіднос­ті інвестування в альтернативні об’єкти (депозити, цінні папери, майно тощо).

Для оцінки об’єктів незавершеного будівництва, земельних ділянок під забудовою, їх поліпшень, окремих складових цілісного майнового комплексу може застосовуватися метод залишку. Цей метод ґрунтується на врахуванні принципу внеску (граничної продуктивності) і є результатом комбінування витратного та дохідного підходів.

Порівняльний підхід ґрунтується на врахуванні принципів заміщення та попиту і пропонування. Порівняльний підхід передбачає аналіз цін продажу та пропонування подібного майна з відповідним коригуванням відмінностей між об’єктами порівняння та об’єктом оцінки.

Для визначення ринкової вартості об’єкта оцінки у матеріальній формі із застосуванням порівняльного підходу інформація про подібне майно повинна відповідати таким критеріям:

• умови угод купівлі-продажу або умови пропонування щодо укладення таких угод не відрізняються від умов, які відповідають вимогам, що висуваються для визначення ринкової вартості;

• продаж подібного майна відбувся з дотриманням типових умов оплати;

• умови на ринку подібного майна, що визначали формування цін продажу або пропонування, на дату оцінки істотно не змінилися або зміни, які відбулися, можуть бути враховані.

Основними елементами порівняння є характеристики подібного майна за місцем його розташування, фізичними та функціональ­ни­ми ознаками, умовами продажу тощо. Коригування вартості подібного майна здійснюється шляхом додавання або вирахування грошової суми із застосуванням коефіцієнта (відсотка) до ціни продажу (пропонування) зазначеного майна або шляхом їх комбінування.

Після визначення основних методичних підходів до оцінки майна розпочинається наступна стадія — розрахунок оцінної вар­тості об’єкта на основі трьох підходів (дохідного, витратного та порівняльного). На цій стадії оцінювач перевіряє можливості використання принципів оцінки вартості, ранжує значущість оцінок, отриманих різними методами, залежно від умов застосування методів та конкретного об’єкта.

Останнім етапом цієї стадії є розрахунок за допомогою статис­тичного аналізу ймовірних вартостей об’єкта та їх очікувані граничні значення. Потім з урахуванням свого досвіду та чинників, що впливають на оцінку, оцінювач подає замовнику суму оцінки вартості майна. Методику розрахунку вартості майна автори розглядають у наступному питанні цього розділу.

І завершальною стадією процесу оцінки вартості майна підприємства є підготовка звіту про оцінку об’єкта та його рецен­зування.

Звіт про оцінку майна є документом, що містить висновки про вартість майна та підтверджує виконані процедури з оцінки майна суб’єктом оціночної діяльності — суб’єктом господарювання відповідно до договору. Звіт підписується оцінювачами, які безпосередньо проводили оцінку майна, і скріплюється печаткою та підписом керівника суб’єкта оціночної діяльності.

Акт оцінки майна є документом, що містить висновки про вар­тість майна та підтверджує виконані процедури з оцінки майна, здійсненої суб’єктом оціночної діяльності — органом державної влади або органом місцевого самоврядування самостійно. Якщо процедурами з оцінки майна для складання акта оцінки майна передбачене попереднє проведення оцінки майна повністю або частково суб’єктом оціночної діяльності — суб’єктом господарювання, звіт про оцінку такого майна додається до акта оцінки майна. Акт оцінки майна підлягає затвердженню керівником органу державної влади або органу місцевого самоврядування. Зміст, форма, порядок складання, затвердження та строк дії акта оцінки майна встановлюються Кабінетом Міністрів України.

Вимоги до змісту звіту про оцінку майна, порядку його оформ­лення та рецензування встановлюються положеннями (національ­ними стандартами) оцінки майна. Зміст звіту про оцінку майна повинен містити розділи, що розкривають зміст проведених процедур та використаної нормативно-правової бази з оцінки майна.

Звіт про оцінку майна, що складається у повній формі, повинен містити:

• опис об’єкта оцінки, який дає змогу його ідентифікувати;

• дату оцінки та дату завершення складення звіту, а у разі потреби — строк дії звіту та висновку про вартість майна відповідно до вимог законодавства;

• мету проведення оцінки та обґрунтування вибору відповідної бази оцінки;

• перелік нормативно-правових актів, відповідно до яких проводиться оцінка;

• перелік обмежень щодо застосування результатів оцінки;

• виклад усіх припущень, у межах яких проводилася оцінка;

• опис та аналіз зібраних і використаних вихідних даних та іншої інформації під час проведення оцінки;

• висновки щодо аналізу існуючого використання та найбільш ефективного використання об’єкта оцінки;

• виклад змісту застосованих методичних підходів, методів та оціночних процедур, а також відповідних розрахунків, за допомогою яких підготовлено висновок про вартість майна;

• письмову заяву оцінювача про якість використаних вихідних даних та іншої інформації, особистий огляд об’єкта оцінки (у разі неможливості особистого огляду — відповідні пояснення та обґрунтування застережень і припущень щодо використання результатів оцінки), дотримання національних стандартів оцінки майна та інших нормативно-правових актів з оцінки майна під час її проведення, інші заяви, що є важливими для підтвердження достовірності та об’єктивності оцінки майна і висновку про його вартість;

• висновок про вартість майна;

• додатки з копіями всіх вихідних даних, а також у разі потреби — інші інформаційні джерела, які роз’яснюють і підтверджують припущення та розрахунки.

Звіт про оцінку майна дозволяється складати у стислій формі у разі доопрацювання (актуалізації) оцінки об’єкта оцінки на нову дату оцінки, а також в інших випадках, визначених відповідними національними стандартами. Не дозволяється складення у стислій формі звіту про оцінку майна у разі проведення незалежної оцінки цілісних майнових комплексів, часток (паїв, акцій) або повторного доопрацювання (актуалізації) оцінки майна. Відповід­ними національними стандартами можуть визначатися інші випадки, коли складення звіту про оцінку майна у стислій формі забороняється.

Доопрацювання (актуалізація) оцінки майна може здійснюватися у разі закінчення строку дії звіту про оцінку майна та виснов­ку про вартість майна, встановленого законодавством, або на вимогу замовника оцінки, коли істотних змін в умовах функціонування та фізичному стані об’єкта оцінки, а також стані ринку подібного майна від дати оцінки до дати оцінки, на яку передба- чається здійснення доопрацювання (актуалізація), не відбулося.

Доопрацювання (актуалізацію) оцінки майна та з цією метою складення у стислій формі звіту про оцінку майна здійснюють оцінювач та суб’єкт оціночної діяльності, які складали у повній формі звіт про оцінку цього майна. У цьому разі попередній звіт про оцінку майна, складений у повній формі, розглядається як невід’ємна частина звіту про оцінку майна у стислій формі.

З метою доопрацювання (актуалізації) оцінки із замовником укладається новий договір на виконання робіт з доопрацювання (актуалізації) оцінки майна, якщо можливість її проведення не була передбачена у договорі на проведення оцінки майна.

Звіт про оцінку майна підписується оцінювачами, які безпосередньо проводили оцінку майна, і скріплюється печаткою та підписом керівника суб’єкта оціночної діяльності — суб’єкта господарювання. Документи та інші інформаційні матеріали, зібрані оцінювачами в процесі проведення оцінки майна, разом зі звітом про оцінку майна зберігаються в архіві суб’єкта оціночної діяльності — суб’єкта господарювання не менше ніж п’ять років, якщо інше не встановлено договором на проведення оцінки майна.

Завершальним етапом є підготовка висновку про вартість майна, який повинен містити відомості про:

• замовника оцінки та виконавця звіту про оцінку майна;

• назву об’єкта оцінки та його коротку характеристику;

• мету і дату оцінки;

• вид вартості, що визначався;

• використані методичні підходи;

• величину вартості, отриману в результаті оцінки.

У разі потреби оцінювач має право відобразити у висновку свої припущення та застереження щодо використання результатів оцінки.

Висновок підписується оцінювачем (оцінювачами), який безпосередньо проводив оцінку майна, і скріплюється печаткою та підписом керівника суб’єкта оціночної діяльності — суб’єкта гос­подарювання. Законодавством можуть бути встановлені додаткові вимоги до оформлення висновку про вартість об’єкта оцінки.

На вимогу особи, яка використовує оцінку майна та її результати для прийняття рішень, у тому числі на вимогу замовників (платників) оцінки майна, органів державної влади та органів міс­цевого самоврядування, судів та осіб, які заінтересовані у неупередженому критичному розгляді оцінки майна, а також за власною ініціативою суб’єкта оціночної діяльності може здійснюватися рецензування звіту про оцінку майна.

Підставою для проведення рецензування є письмовий запит до осіб, які відповідно до Закону України «Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні» мають право здійснювати рецензування звіту про оцінку майна.

Рецензування полягає у неупередженому об’єктивному розгляді оцінки майна особою, яка не має особистої матеріальної або іншої заінтересованості в результатах такої оцінки, відповідно до напряму та спеціалізації її кваліфікаційного свідоцтва.

У рецензії повинні зазначатися: підстави проведення рецензування; повна назва звіту про оцінку майна, що був об’єктом рецензування, відомості про його виконавців, їх кваліфікацію та висновок про можливість проведення зазначеними особами оцінки майна відповідно до правових вимог провадження професійної оціночної діяльності; строк проведення рецензування і дата підписання рецензії; висновок про обґрунтованість вибору виду вартості та її відповідність вимогам нормативно-правових актів з оцінки майна; висновок про зібрані виконавцем звіту про оцінку майна вихідні дані та іншу інформацію (їх повнота, достатність для проведення оцінки майна та розкриття у звіті); висновок про відповідність і правильність застосування під час проведення оцін­ки методичних підходів, методів та оціночних процедур з урахуванням мети і бази оцінки, обґрунтованість використаних припущень; загальний висновок про достовірність оцінки майна.

Рецензія може містити перелік аргументованих рецензентом зау­важень до звіту про оцінку майна, у тому числі застереження про можливість впливу цих зауважень на достовірність оцінки майна.

Рецензія повинна містити висновок про відповідність звіту вимогам нормативно-правових актів з оцінки майна та про можливість його використання з відповідною метою, у тому числі про достовірність оцінки майна. Звіт класифікується за такими ознаками:

• звіт повністю відповідає вимогам нормативно-правових актів з оцінки майна;

• звіт у цілому відповідає вимогам нормативно-правових актів з оцінки майна, але має незначні недоліки, що не вплинули на достовірність оцінки;

• звіт не повною мірою відповідає вимогам нормативно-правових актів з оцінки майна і має значні недоліки, що вплинули на достовірність оцінки, але може використовуватися з метою, визначеною у звіті, після виправлення зазначених недоліків;

• звіт не відповідає вимогам нормативно-правових актів з оцінки майна, є неякісним та (або) непрофесійним і не може бути використаний.

9.3. Методи оцінки вартості майна підприємств — учасників проектного фінансування

Оцінка майна підприємств — учасників проектного фінансування проводиться із застосуванням методичних підходів, методів оцінки, які є складовими методичних підходів або є результатом комбінування кількох методичних підходів, а також оціночних процедур.

Оцінювач застосовує, як правило, кілька методичних підходів, що найбільш повно відповідають визначеним меті оцінки, виду вартості за наявності достовірних інформаційних джерел для її проведення. З метою обґрунтування остаточного висновку про вартість об’єкта оцінки результати оцінки, отримані із застосуванням різних методичних підходів, порівнюються шляхом аналізу впливу принципів оцінки, які є визначальними для мети, з якою проводиться оцінка, а також інформаційних джерел на достовірність результатів оцінки.

Неможливість або недоцільність застосування певного методичного підходу, пов’язані з повною відсутністю чи недостовірністю необхідних для цього вихідних даних про об’єкт оцінки та іншої інформації, окремо обґрунтовуються у звіті про оцінку майна.

Як зазначалося раніше, для проведення оцінки майна застосовуються такі основні методичні підходи:

• витратний (майновий — для оцінки об’єктів у формі цілісного майнового комплексу та у формі фінансових інтересів);

• дохідний;

• порівняльний.

Рис. 9.4. Методичні підходи та методи оцінки майна та майнових прав

Кожний із трьох названих підходів передбачає використання притаманних йому методів оцінки. Так, витратний підхід використовує метод прямого відтворення та метод заміщення, дохідний передбачає використання методу прямої капіталізації та методу непрямої капіталізації (дисконтованих грошових потоків), а порів­няльний метод використовує метод ринку капіталу, метод угод та метод галузевих коефіцієнтів (рис. 9.4). Далі більш детально зупинимося на характеристиці кожного із них.

Витратний підхід в оцінці майна та майнових прав передбачає визначення поточної вартості витрат на відтворення або заміщення об’єкта оцінки з подальшим коригуванням їх на суму зносу (знецінення).

Повна вартість заміщення — це вартість будівництва у поточ­них цінах, будівлі, яка має еквівалентну користь з об’єктом оцін­ки, але побудованої із нових матеріалів та відповідно до сучасних стандартів, дизайну та планування.

Повна вартість відтворення — це вартість будівництва у поточних цінах, точної копії будівлі із використанням точно таких же матеріалів, будівельних стандартів, дизайну із такою самою якістю робіт (які втілюють у собі всі недоліки, «невідповідності» та старіння), що і в об’єкта оцінки.

Інакше кажучи, один метод передбачає заміну споруди подібним об’єктом, тоді як інший — відтворення точної копії. У зв’язку з цим, для більшості цілей оцінки більшою перевагою є визначення повної вартості відтворення, тому що у разі заміни створюється споруда, яка відрізняється від тієї, що оцінюється. Крім того, важко визначити різницю у користі між існуючою спорудою та запропонованою новою, яка матиме сучасний удос­коналений дизайн. Таким чином, подібна оцінка має бути основана на аналізі поведінки ринку.

З теоретичної точки зору переважною є вартість заміщення, бо малоймовірно, що хто-небудь захоче відтворити споруду, якій біль­ше трьох років з усіма її функціональними недоліками. Якщо ж необхідно знову почати будівництво, то пріоритет буде надано споруді з подібною користю, однак створеною за сучасними стан­дартами та дизайном. Разом з тим, під час оцінки власності ви- тратним підходом, як правило, визначається вартість відтворення.

Складність вибору між вартістю заміщення та вартістю відтворення, а також необхідність прийняття цілої низки важких рішень, пов’язаних із визначенням зносу, у багатьох ситуаціях ускладнюють застосування витратного підходу. Тому оцінювач насамперед повинен мати чітке уявлення про умови, в яких до- цільно використовувати цей підхід.

До ситуацій, у яких може використовуватися витратний підхід в оцінці майна, відносять:

• техніко-економічний аналіз для нового будівництва;

• визначення варіанта найкращого та найефективнішого використання землі;

• оновлення виробництва;

• остаточне узгодження вартості майна;

• визначення вартості будов інституційного або спеціального призначення;

• оцінка майна на пасивних ринках;

• оцінка майна під час його страхування;

• оцінка майна під час оподаткування прибутку та ін.

Недоцільно використовувати витратний підхід для визначення вартості об’єктів, ринок купівлі-продажу або оренди яких існує.

Використання витратного підходу розпочинається з визначення повної вартості заміщення або відтворення. Розглянемо методи оцінки, які можуть бути використані для цього.

1. Кількісне дослідження, яке передбачає «розкладання» будови або споруди на окремі елементи та множення витрат кожного елемента на їх загальну кількість. Для більшості оцінювачів цей метод є найбільш трудомістким, тому використовується досить рідко.

2. Метод розбивки за компонентами передбачає знаходження повної вартості відтворення (заміщення) через компоненти об’єкта, які перемножуються на збільшенні вартісні показники (витрати на спорудження одиничного показника кожної частини будівлі з урахуванням витрат на матеріали, робочу силу, прибуток підрядника). Компонентами можуть виступати фундамент, стіни, перегородки, перекриття, інженерне устаткування та ін. Збільшені показники можуть бути розраховані на 1 м³, 1 м², 1 погонний метр тощо.

3. Варіанти методу розбивки за компонентами включають в себе: а) метод субпідряду; б) розбивку за профілем робіт; в) виділення витрат. Метод субпідряду ґрунтується на тому, що будівель­ник, як правило, приймає субпідрядників для виконання частини певних робіт, тому вартість відтворення об’єкта визначається шляхом додавання витрат за всіма субпідрядниками. Метод розбивки за профілем робіт подібний попередньому. Це може бути оплата за роботи монтажникам, штукатурам, електромонтерам і т. д. У разі використання методу виділення витрат різні компонен­ти будівлі оцінюються за вартістю будівництва на квадратний або кубічний метр, а потім ці оцінки сумуються. Компоненти можуть включати фундамент, стелі, стіни тощо. Усі варіанти методу розбивки за компонентами вимагають внесення одноразових поправок на невід’ємні від об’єкта компоненти та непрямі витрати (прибуток забудовника, страховка, винагороди архітекторам, інженерам, оплата юридичних послуг та ін.).

4. Метод порівняльної одиниці починається з визначення базової вартості будівництва 1 м³ або 1 м², взятих у вигляді орієнтиру «типо­вої» споруди. Потім вносяться поправки на особливості об’єкта, що оцінюється. Обов’язково необхідно робити поправки на коефіцієнт ефективності, який визначається як відношення корисної площі, яка здається в оренду, до загальної площі будови. Наприклад, офісна будівля, яка має площу 2000 м², може бути ефективною лише на 80 %, бо 20 % зайнято ліфтами, холами і т. д. Також можуть бути поправки на обладнання, накладні витрати та інші елементи витрат.

Після визначення поточної вартості витрат на відтворення або заміщення об’єкта її коригують на суму зносу (знецінення).

Відповідно до Національного стандарту № 1 оцінки майна, знос (знецінення) — це втрата вартості майна порівняно з вартіс­тю нового майна.

Знос за ознаками виникнення може бути таким:

1. фізичний знос — знос, зумовлений частковою або повною втратою первісних технічних та технологічних якостей об’єкта оцінки. Розрахунок фізичного зносу майна (за винятком земельної ділянки) здійснюється щодо кожного конструктивного елемента відповідно до нормативних вимог і виражається у вигляді коефіцієнта. Фізичний знос конструктивних елементів може бути розглянутий із позицій можливості його усунення. Знос, який неможливо або економічно недоцільно усунути, визначається на підставі нормативно визначених правил оцінки фізичного зносу. Фізичний знос, який може бути усунений проведенням відповідного ремонту, визначають шляхом визначення необхідних витрат на його усунення стосовно вартості відтворення щодо кожного конструктивного елемента. З цією метою до розрахунку вартості такого фізичного зносу на дату оцінки складається та додається кошторис необхідних витрат, пов’язаних із ремонтом. Загальний вплив обох видів зносу на вартість майна обґрунтовується окремо у звіті;

2. функціональний знос — знос, зумовлений частковою або повною втратою первісних функціональних (споживчих) характеристик об’єкта оцінки. Функціональний вид зносу зумовлений в основному впливом науково-технічного прогресу в галузі архітектури та будівництва. У вітчизняній економічній літературі функціональний знос називається моральним і так само, як і фізичний знос, може бути і усуненим, і таким, що не усувається. Він розраховується виходячи з наявних ознак невідповідності проекту, матеріалів, внутрішнього планування сучасним ринковим вимогам або у разі наявності зайвих поліпшень із точки зору функціонального призначення об’єкта нерухомості;

3. економічний (зовнішній) знос — знос, зумовлений впливом соціально-економічних, екологічних та інших чинників на об’єкт оцінки. Основними причинами зовнішнього зносу можуть бути як загальний спад у районі, де розміщений об’єкт, так і дії уряду або місцевої адміністрації у сфері оподаткування, страхування тощо, інші зміни на ринку зайнятості, відпочинку, навчання і т. д. Засобом вимірювання зносу зовнішнього впливу є аналіз парних продажів (коли на ринку продається два об’єкти, які можна порів­няти, один із яких має ознаки зовнішнього зносу, а інший — ні). Різниця у цінах дозволяє зробити висновок про розмір зовнішнього зносу оцінюваного об’єкта. Іншим методом виміру зовнішнього зносу є порівняння доходів від орендної плати двох об’єк­тів, аналогічних оцінюваному, один із яких піддається негативному впливу. Капіталізація втрат доходу від порівняння цих двох об’єктів характеризуватиме розмір зовнішнього зносу.

У разі витратного підходу чинник зносу застосовується для того, щоб врахувати відмінності між характеристиками спеціально підібраного майна (будови), так якби воно було новим, та фізичним й економічним станом майна, що оцінюється. Це спосіб коригування вартості гіпотетичної нової будови, за якого проводилася оцінка, та визначення відмінностей між нею та майном, що оцінюється.

Останнім етапом витратного підходу є визначення вартості майна шляхом додавання до вартості заміщення об’єкта з урахування зносу вартості землі.

Основним недоліком витратного підходу в оцінці майна є те, що важко визначити знос, зокрема, будов та споруд, вік яких перевищує 10 років, бо неможливо відтворити заново стару будівлю. У таких випадках витратний підхід може дати неправильну оцінку вартості не тільки через неможливість повного відтворення об’єк­та, а й через те, що така споруда може не бути найкращим та найефективнішим варіантом використання земельної ділянки, на якій вона знаходиться. У зв’язку з цим, витратний підхід застосовується лише в оцінці вартості діючих будов, не враховуючи при цьому його найкраще та найефективніше використання.

Дохідний підхід в оцінці бізнесу ґрунтується на порівнянні майбутніх доходів інвестора з його поточними витратами. Порівняння доходів здійснюється з урахуванням факторів часу та ризику, таким чином, динаміка вартості компанії, визначена саме за цим підходом, дає можливість приймати правильні управлінські рішення як власникам компанії, так і її менеджерам.

Дохідний підхід передбачає використання двох методів: методу прямої капіталізації та методу непрямої капіталізації (дисконтованих грошових потоків).

Капіталізація — це визначення вартості об’єкта оцінки на підставі очікуваного доходу від його використання. Капіталізація може здійснюватися із застосуванням ставки капіталізації (пряма капіталізація) або ставки дисконту (непряма капіталізація, чи дис­контування);

Ставка капіталізації — це коефіцієнт, що застосовується для визначення вартості об’єкта виходячи з очікуваного доходу від його використання за умови, що дохід передбачається незмінним протягом визначеного періоду в майбутньому. Ставка капіталізації характеризує норму доходу на інвестований капітал (власний та/або позичковий) і норму його повернення.

Метод прямої капіталізації застосовується у тих випадках, коли є достатня кількість даних для оцінки доходу, дохід з майна є стабільним, або, у крайньому разі, очікується, що поточні грошові доходи приблизно дорівнюватимуть майбутнім або темпи їх зростання помірні. Це стосується об’єктів з чітко визначеною орендною платою на майбутнє.

Розрахунок вартості об’єкта за методом прямої капіталізації здійснюється за такою формулою:

, (9.1)

де V — вартість майна; NОІ — чистий операційний дохід; К — коефіцієнт капіталізації.

У свою чергу, для розрахунку коефіцієнта капіталізації використовують таку формулу:

K = М  і₂ + (1 – М)  і₁, (9.2)

де K — коефіцієнт капіталізації; М — відношення величини кредиту до вартості майна; і₁ — відношення величини грошових надходжень до виплати податків до суми вкладених коштів (став­ка капіталізації на власний капітал); і₂ — відношення щорічних виплат з обслуговування боргу до основної суми позички.

Приклад. Інвестор планує одержати 15 % доходу на свої інвестиції в об’єкт нерухомості. Для фінансування угоди є можливість отримати кредит у розмірі 70 % від вартості цього об’єкта нерухомості під 12 % річних. Визначимо ставку капіталізації та вартість об’єкта нерухомості за умови, якщо чистий операційний дохід від нього становить 60 000 грн.

K = 0,7  0,12 + (1 – 0,7)  0,15 = 0,129, звідки вартість об’єкта становить V = 50 000 / 0,129 = 387 597 грн.

Таким чином, формули (9.1) та (9.2) є основними в оцінці майна методом прямолінійної капіталізації.

Практичне застосування методу капіталізації передбачає такі основні етапи:

• аналіз фінансової звітності, її нормалізація та трансформація;

• прогнозування чистого операційного доходу;

• розрахунок адекватної ставки капіталізації;

• розрахунок вартості об’єкта за методом прямої капіталізації.

У разі застосування цього методу виникає низка проблем, а саме, як визначити чистий дохід підприємства та вибрати ставку капіталізації.

Використовуючи дохідний підхід для оцінки майна, інвестори вирізняють кілька рівнів доходів та витрат. Джерелом інформації для цього є бухгалтерський звіт про доходи та витрати. Перший рівень — потенційний валовий дохід від здачі об’єкта в оренду на цілий рік або дохід, одержаний від використання об’єкта будь-яким іншим способом. Другий рівень — дійсний ефективний валовий дохід, який визначається шляхом віднімання з потенційного валового доходу втрат від недовантажених приміщень, неповного одержання орендної плати та інших втрат. Третій рівень — чистий операційний дохід — величина, яка характеризує реально одержаний дохід за мінусом поточних операційних витрат, без урахування фінансових витрат (витрат з обслуговування боргу). Четвертий рівень — грошові кошти, які надійшли до виплати податків.

Визначивши величину доходів за попередні періоди, окреслюється тенденція їх розвитку в майбутньому та вираховується їх прогнозне значення. Саме прогнозні значення доходів є основою для оцінки об’єктів інвестування, якщо інвестор бажає вкладати туди кошти.

Одним з найважчих питань у процесі оцінки дохідності майна є і розрахунок коефіцієнта капіталізації. Інвестуючи капітал у дохідне майно, інвестор бажає отримати дохід не тільки на вкладений капітал, а й повністю відшкодувати сам капітал. Відшкодування інвестованого капіталу можливе або шляхом перепродажу об’єкта, або шляхом одержання доходу, величина якого забезпечує одержання не тільки відсоткового доходу на капітал, а й поступове його відшкодування за певний період часу. Показником, який характеризує цей процес, є коефіцієнт капіталізації, який складається з двох частин. Одна його частина відображає дохід на інвестований капітал, тобто винагороду власнику капіталу за цінність грошей з урахуванням фактора часу й низки інших факторів, пов’язаних з даним інвестиційним проектом. Інакше кажучи, це відсоток, який виплачується за використання грошових коштів. Його також називають віддачею. Друга частина коефіцієнта капіталізації виражає суму, яка йде на відшкодування початкового інвестованого капіталу.

Таким чином, коефіцієнт капіталізації складається із двох величин: ставки доходу на інвестиції та норми повернення ін- вестицій.

Для розрахунку ставки доходу на інвестиції використовують метод кумулятивної побудови. Він передбачає побудову відсоткової ставки як результату додавання кількох величин. За основу приймається так звана безризикова ставка, тобто ставка, яка показує дохідність на найбільш надійні цінні папери. Як правило, це державні цінні папери. До такої безризикової ставки додаються поправки на ризик, пов’язаний з особливостями виду майна, що оцінюється. До цих поправок відносять: ризик за об’єктами, які здано в оренду малонадійним орендаторам; ризик на недостат­ню ліквідність активів, що оцінюються; ризик, який частково страхує від політичної нестабільності, тощо. Усі поправки враховуються у відсотках. Сума безризикової ставки та внесених поправок є відсотковою ставкою, за якою визначається коефіцієнт капіталізації. Базою для внесення поправок є не лише загальновизнані дані, а й суб’єктивна думка експерта-оцінювача.

Так, наприклад, для розрахунку відсоткової ставки доходу на інвестиції кумулятивним методом можуть додаватися:

ставка доходу за безризиковими цінними паперами — 5,0 %;

премія за ризик інвестування в даний об’єкт — 2,5 %;

премія за політичний ризик — 1,5 %;

премія за інші особливі ризики — 3,0 %;

разом відсоткова ставка — 12,0 %.

Інший головний елемент коефіцієнта капіталізації — норма відшкодування інвестицій (капіталу), яка може застосовуватися лише до тієї частини майна, що зношується з часом.

Існує три способи відшкодування інвестованого капіталу:

1. прямолінійне відшкодування капіталу;

2. повернення капіталу по фонду відшкодування та за ставкою доходу на інвестиції;

3. повернення капіталу по фонду відшкодування та за безризиковою відсотковою ставкою.

Прямолінійне повернення капіталу (метод Ринга) передбачає, що відшкодування основної суми інвестованого капіталу здійснюється рівними частинами. У цьому разі розміри платежів за основною сумою інвестицій становитимуть

D/n = R₁ = R₂ = … = R_k = R_n, (9.3)

де D — загальна сума інвестицій; n — кількість періодів; k — номер розрахункового періоду; R — сума, яка йде на погашення інвестицій.

Залишок невідшкодованих інвестицій на початок кожного періоду D_k становитиме

D_k = D – R(k – 1). (9.4)

Величина строкової виплати _k у кожному періоді становить

_k = D_k  і + R, (9.5)

де і — відсоткова ставка.

Приклад. Інвестор планує придбати нерухомість вартістю в 350 тис. грн. За його розрахунками, володіння об’єктом нерухомості має принести щорічний дохід у розмірі 20 %. Для реалізації проекту інвестор під заставу майна одержав кредит у сумі 350 тис. грн під 15 % річних строком на 5 років. За умовами кредитного контракту погашення суми основного боргу має проводитися рівними платежами, а нарахування відсотків — у кінці року.

Складемо план відшкодування інвестицій, тобто погашення одержаного кредиту.

R = 350 / 5 = 70 тис. грн — річна виплата основного боргу.

План погашення кредиту наведемо у табл. 9.1.

Таблиця 9.1

(тис. грн)

Роки	Величина боргу D	Відсотковий платіж І (І = Dk  і)	Річні витрати на погашення основного боргу R	Річна строкова виплата (k = І + R)
1-й 2-й 3-й 4-й 5-й	350 280 210 140 70	52,5 42 31,5 21 10,5	70 70 70 70 70	122,5 112 101,5 91 80,5
Усього	—	157,5	350	507,5

У цьому прикладі щорічна прямолінійна норма повернення основного капіталу становить 20 % (70 / 350 = 0,2), а поточна віддача на вкладений капітал (відсоткова ставка) становить 15 %. Тоді коефіцієнт капіталізації становить 20 + 15 = 35 %. Отже, якщо перший річний платіж поділити на коефіцієнт капіталізації 122,5 : 0,35 = 350, то одержимо розмір основної суми капіталу.

Важливою особливістю даного методу є щорічне зниження величини членів грошового потоку, який використовується для погашення боргу. Тому даний метод прямолінійної капіталізації не може застосовуватися для потоків з рівними доходами.

Повернення капіталу по фонду відтворення за ставкою доходу на інвестиції (метод Інвуда). Цей метод передбачає, що фонд відшкодування формується за ставкою відсотка, яка дорівнює нормі прибутку на інвестиції. Він використовується для доходів у вигляді постійного ануїтету. Ілюстрацією цього методу служить кредит, який самоамортизується, де ставка капіталізації для кредиту являє собою суму відсотка, який в цьому разі є нормою прибутку на суму кредиту та фактора фонду відшкодування інвес- тицій, який визначається за такою формулою:

, або , (9.6)

де і — ставка доходу на інвестиції; n — строк відшкодування інвестицій; — фактор фонду відшкодування інвестицій; — коефіцієнт погашення боргу або внесок на амортизацію грошової одиниці.

Приклад. На продаж виставлено об’єкт нерухомості вартістю 50 тис. грн. Інвестор планує отримати дохід на вкладений капітал у розмірі 6 % річних, вважаючи, що щорічний грошовий потік становитиме приблизно 14 тис. грн. Одночасно інвестор планує відшкодувати свої інвестиції за 4 роки.

Необхідно визначити коефіцієнт капіталізації, а також можливість відшкодування інвестицій за вказаний строк.

Розрахункові параметри:

D = 50 тис. грн; n = 4; i = 6 %.

Фактор фонду відшкодування і/[(1 + і)ⁿ – 1] = 0,06 / (1,06⁴ – – 1) = 0,2286.

Визначимо коефіцієнт капіталізації:

K = 0,2286 + 0,06 = 0,2886, або K = i(1 + i)ⁿ / [(1 + i)ⁿ – 1] = = 0,06  1,06⁴ / (1,06⁴ – 1) = 0,2886.

Перший щорічний внесок, який передбачено на відшкодування інвестицій, становитиме:

R₁ = D  i / [(1 + i)ⁿ – 1] = 50  0,2286 = 11,4296 тис. грн.

Річна строкова виплата, яка забезпечує повернення інвестицій та одержання відсотків на вкладений капітал, становитиме:

 = 50  0,2886 = 14,4296 тис. грн.

Перевірка правильності визначеного коефіцієнта капіталізації та можливості відшкодування інвестицій у визначений строк:

Y / K = D  14,4296 / 0,2886 = 49,9986 ( 50 тис. грн).

Розрахунок відшкодування інвестицій наведемо у табл. 9.2.

Таблиця 9.2

(тис. грн)

Роки	D	I = Dk  i	R	Y
1-й 2-й 3-й 4-й	50,0 3 8,5704 26,4551 13,6128	3,0 2,3143 1,5873 0,8168	11,4296 12,1153 12,8423 13,6128	14,4296 14,4296 14,4296 14,4296
Всього	—	7,7184	50,0	57,7184

Даний приклад є ілюстрацією до використання розрахунку повернення капіталу по фонду відшкодування та ставкою доходу на інвестиції. В цьому прикладі норма повернення інвестицій є складовою коефіцієнта капіталізації. Вона дорівнює фактору фон­ду відшкодування, який визначається за тією ж відсотковою ставкою, що й дохід на інвестиції (0,06 / (1,06⁴ – 1) = 0,2286). Іншою складовою коефіцієнта капіталізації є ставка відсотків на інвестиції. Використання цієї методики забезпечує повне відшкодування інвестицій та одержання по них відповідного доходу.

Повернення капіталу по фонду відшкодування та за безризиковою відсотковою ставкою (метод Хоскольда). У деяких випад- ках інвестиції є настільки прибутковими, що можливість їх ре- інвестувати за тією самою ставкою відсотка, що і початкові інвестиції, є малоймовірною. Тому для реінвестованих коштів можливо отримання доходу за нижчої «безризикової» ставки відсотка. Такий безризиковий підхід в інвестиційній діяльності має назву метод Хоскольда.

Приклад. Інвестиційна компанія вклала капітал у проект, який приносить прибуток 18 % річних і розрахований на 4 роки, що значно більше середньої прибутковості в цій галузі. Суми, отримані в рахунок повернення інвестицій, можуть бути без ризику реінвестовані лише за ставкою 8 %, а очікуваний дохід за перший рік становитиме 1,5 млн грн.

Оскільки 4-річний фактор фонду відшкодування за ставки 8 % становить 0,08 / (1,08⁴ – 1) = 0,222, то загальний коефіцієнт капіталізації становитиме 0,18 + 0,222 = 0,402.

Для визначення вартості 4-річного потоку доходів розділимо дохід за перший рік на коефіцієнт капіталізації. За перший рік дохід становить 1,5 млн грн, таким чином, вартість усього потоку дорівнюватиме 1,5 / 0,402 = 3,73 млн грн.

У річному доході віддача на вкладений капітал (відсотковий дохід) становитиме 3,73 · 0,18 = 0,6714 млн грн, а повернення вкладеного капіталу — 3,73 · 0,222 = 0,82806 млн грн. Перевіримо цей розрахунок: 0,6714 + 0,82806 = 1,49946 ( 1,5 млн грн).

У тих випадках, коли в процесі виконання угоди можлива втрата частини інвестованого капіталу (наприклад знос житлового будинку, зданого в оренду), поточний дохід слід розглядати і як відшкодування інвестицій, і як дохід на інвестиції. В подібних випадках коефіцієнт капіталізації повинен бути розрахований таким чином, щоб під час оцінки вартості активів було забезпечено як повне відшкодування інвестованого капіталу, так і отримання доходу на нього. Для цього коефіцієнт капіталізації повинен бути збільшений.

Приклад. Власник будинку, початкова вартість якого 50 тис. грн, здає його в оренду на 10 років. Після закінчення терміну оренди будинок втрачає свою початкову вартість на 20 %. Визначимо: величину щорічного орендного платежу, який вноситься в кінці кожного року і який забезпечив би відшкодування частини втраченого капіталу та дохід на вкладений капітал у розмірі 10 % річних; коефіцієнт капіталізації.

Розмір втраченого капіталу становить 50  0,2 = 10 тис. грн.

Фактор фонду відшкодування: і / [(1 + і)ⁿ – 1] = 0,1 / [(1 + + 0,1)¹⁰ – 1] = 0,0627454.

Відшкодування втраченого капіталу за 1 рік становить 0,0627454  10 000 = 627,454 грн.

Сума річного орендного платежу повинна становити 50 000 × × 0,1 + 627,454 = 5627,454 грн.

Сума, отримана орендодавцем за весь строк оренди (сума ануїтетів), становитиме 5627,454  [1,1¹⁰ – 1] / 0,1 = 5627,45 × × 15,937425 = 89687,06 грн.

Визначимо коефіцієнт капіталізації.

Відшкодування капіталу (інвестицій) з урахуванням їх втрати в розмірі 20 % за ануїтетного методу становитиме 0,2 · 0,1 / / (1,1¹⁰ – 1) = 0,2  0,062745394 = 0,01254908.

Віддача (відсоткова ставка на вкладений капітал) — 10 % (0,1). Коефіцієнт капіталізації становить 0,01254908 + 0,1 = = 0,11254908. Початкова (поточна) вартість інвестицій дорівнює 5627,454/0,11254908 = 50 000.

Прогнозуючи зростання вартості активів, весь поточний дохід і частину виручки, отриманої від перепродажу активів, можна розглядати як дохід на інвестиції. Залишок виручки від перепродажу активів забезпечує повернення інвестованого капіталу. Коефіцієнт капіталізації у подібних випадках може визначатися як різниця між ставкою дисконту та щорічним відсотком приросту капіталу.

Приклад. Земельна ділянка здається в оренду на 10 років за відсотковою ставкою в розмірі 12 % річних. Поточний дохід залишається постійним і становить 9,6 тис. грн. Передбачається, що до закінчення строку оренди вартість земельної ділянки зросте на 25 %. Визначимо коефіцієнт капіталізації та поточну вартість ділянки.

Необхідна ставка віддачі: 0,12.

Приріст вартості: 0,25  [(0,12 / (1,12¹⁰ – 1)] = 0,25 × × 0,056984164 = 0,01424604.

Коефіцієнт капіталізації: 0,12  0,014246041 = 0,105753959.

Поточна вартість ділянки: 9,6 / 0,105753959 = 90,777 тис. грн.

Вартість у момент перепродажу: 90,777  1,25 = 113,47 тис. грн.

Розглянувши методи розрахунку відшкодування капіталу, ми встановили, що періодичні доходи, які надходять, можуть бути поділені на дві частини: дохід на капітал та відшкодування капіталу. Дохід на капітал — це відсоткові гроші, отримані на вкладений капітал, тобто кінцева віддача. Повернення капіталу характеризується нормою його відшкодування. Норма відшкодування капіталу залежить від тривалості інвестиційного проекту, ставки поточної віддачі, стабільності періодичного доходу та від прирос­ту або зменшення вартості капіталу за період володіння.

Іншим методом, який використовується на практиці у дохідному підході оцінки майна, є метод непрямої капіталізації або дисконтування майбутніх доходів.

Цей метод застосовується до тих об’єктів майна, які:

• приносять дохід;

• мають нерівні потоки доходів та витрат;

• мають рівні (ануїтетні) потоки витрат;

• приносять дохід після проведення реконструкції, навіть у разі відсутності доходу в перші роки прогнозного періоду.

Розрахунки за методом дисконтування майбутніх доходів мож­на розділити на три основні етапи:

1. прогноз потоку майбутніх доходів (витрат) та передбаченого перепродажу об’єкта (реверсії), навіть якщо продаж його не планується;

2. розрахунок ставки дисконту;

3. приведення майбутньої вартості грошових потоків до теперішньої з використанням техніки складного відсотка.

Вартість об’єкта, визначеного цим методом, — це поточна вар­тість усіх майбутніх грошових потоків і реверсії з урахуванням ступеня ризику та альтернативних варіантів використання. Вона може бути визначена за такою формулою:

, (9.7)

де i — ставка дисконту, яка використовується для оцінки майна; NOI — майбутня вартість грошових потоків; FV — майбутня вартість перепродажу (реверсії) майна.

Прогноз потоку майбутніх доходів та перепродажу об’єкта здійснюється таким чином: період, що аналізується в ході оцінки, поділяється на прогнозний та постпрогнозний періоди. Величина прогнозного періоду визначається виходячи із таких тенденцій:

• оцінювач прагне скоротити його тривалість для забезпечення більшої реалістичності прогнозів;

• оцінювач зобов’язаний продовжити період для виявлення тенденцій в отриманні грошових потоків та їх величини;

• тривалість прогнозного періоду має відповідати строку служ­би об’єкта;

• періодичність надходжень майбутніх доходів може бути різ­ною (рік, квартал, місяць). У зв’язку з тим, що на ринку об’єктів нерухомості спостерігається рівномірність надходжень доходів (наприклад орендної плати), за крок у розрахунках, як правило, приймається один рік.

За прогнозну базу в процесі оцінки об’єктів може використовуватися чистий дохід або грошовий потік (до чи після сплати податків).

Чистий дохід (експлуатаційний) — це дійсний валовий дохід за мінусом експлуатаційних витрат та витрат з управління, але до сплати боргу та відсотків за кредит, податків та амортизаційних відрахувань.

Грошовий потік (до сплати податків) — це чистий дохід за мінусом витрат з обслуговування боргу та амортизації.

Розрахунок реверсії — це розрахунок виручки від продажу об’єкта в кінці останнього прогнозного періоду з урахуванням можливих змін у вартості об’єкта. Витрати, пов’язані з продажем та темпами зносу протягом прогнозного періоду, віднімаються. У свою чергу, вартість перепродажу може бути визначена на основі прогнозування потоку доходу у постпрогнозний період з використанням базової формули капіталізації.

Важливим етапом цього методу є визначення ставки дисконту.

З математичного погляду ставка дисконту — це відсоткова ставка, яка використовується для перерахунку майбутніх потоків доходів в єдину величину теперішньої (поточної) вартості, яка є базою для визначення ринкової вартості бізнесу. З економічного погляду в ролі ставки дисконту виступає бажана для інвестора ставка доходу на вкладений капітал відповідно до рівня ризику у подібні об’єкти інвестування, або ставка доходу за альтернативними варіантами інвестицій із порівнянням рівня ризику на дату оцінки.

Ставка дисконту має визначатися з урахуванням трьох чинників:

а) наявності у підприємства різних джерел залученого капіталу, які вимагають різні рівні компенсації;

б) необхідність урахування для інвесторів вартості грошей у часі;

в) чинник ризику або ступінь імовірності отримання очікуваних у майбутньому доходів

Існують різні методики визначення ставки дисконту, проте найпоширенішими є: для грошового потоку для власного капіталу — модель оцінки капітальних активів (CAPM — Capital Asset Pricing Model) та метод кумулятивної побудови; для грошового потоку для всього інвестиційного капіталу — модель середньозваженої вартості капіталу (WACC — Weighted Average Cost of Capital). (Ґрунтовно модель оцінки капітальних активів та модель середньозваженої вартості капіталу розглянуто авторами у розд. 6 (§ 6.3) даного підручника).

Метод кумулятивної побудови передбачає, що у структурі ставки дисконту до номінальної безризикової ставки позичкового відсотка додається сукупна премія за інвестиційні ризики, яка складається із премій за окремі несистематичні ризики, що відносяться саме до цього проекту, та поправка на неліквідність (табл. 9.3). З урахуванням особливостей об’єкта, що оцінюється, оцінювач може вносити й інші додаткові поправки.

Таблиця 9.3

Розрахунок ставки дисконту методом кумулятивної побудови

Безризикова ставка	6 %
Темпи інфляції в рік	8 %
Ризики, пов’язані з експлуатацією об’єкта	7 %
Ризик повернення капіталу	4 %
Поправка на неліквідність	2 %
Розрахункова величина ставка дисконту	27 %

Після визначення ставки дисконту оцінювач визначає вартість об’єкта.

Приклад. Для придбання об’єкта нерухомості інвестор одержує кредит в розмірі 450 000 грн на 25 років під 12 % річних зі щомісячною його амортизацією в сумі 4739,5 грн. За прогнозами об’єкт має приносити не менше 14 % річного доходу на власний капітал, а через 10 років він буде проданий за ціною не нижче 650 000 грн. У момент перепродажу величина непогашеного кредиту становитиме 403 800 грн. За час володіння об’єктом, за розрахунками інвестора, він одержуватиме щорічні грошові надходження (чистий операційний дохід мінус річний платіж з обслуговування боргу) у таких розмірах (табл. 9.4).

Таблиця 9.4

Роки	1-й	2-й	3-й	4-й	5-й	6-й	7-й	8-й	9-й	10-й
Грошові надходження, тис. грн	14 200	14 400	14 600	14 900	15 000	15 100	15 100	15 200	15 200	15 200

Визначимо вартість об’єкта.

1. Поточну вартість щорічних грошових надходжень наведено у табл. 9.4.

2. Поточна вартість кінцевої виручки від перепродажу об’єкта:

(650 000 – 403 800) [1 / (1 + 0,14)¹⁰] = 66 411 грн.

3. Вартість власного капіталу:

77 004 + 66 411 = 143 415 грн.

3. Повна вартість об’єкта:

143 415 + 450 000 = 593 415 грн.

Таблиця 9.5

Роки	Коефіцієнт дисконтування (1 / 1,14n)	Величина річного грошового надходження, (тис. грн)	Дисконтована величина річного грошового надходження, (тис. грн), (гр. 2 × гр. 3)
1	2	3	4
1	0,877	14 200	12 453
2	0,769	14 400	11 074
3	0,675	14 600	9 855
4	0,592	14 900	8 821
5	0,519	15 000	7 785
6	0,455	15 100	6 871
7	0,400	15 100	6 040
8	0,351	15 200	5 335
9	0,307	15 200	4 666
10	0,270	15 200	4 104
Усього	—	—	77 004

Порівняльний (ринковий) підхід в оцінці майна ґрунтується на принципі заміщення, тобто інвестор не вкладатиме свій капітал у об’єкт, якщо його вартість перевищує витрати на придбання на ринку подібного об’єкта, який має такі самі властивості. Порівняльний підхід використовується в основному там, де є достатня база даних про угоди купівлі-продажу подібних об’єктів.

Основними перевагами цього методичного підходу є те, що:

а) оцінювач орієнтується на фактичні ціни купівлі-продажу аналогічних об’єктів, ціна на які визначається ринком. Тому оцінювач обмежується лише корективами, які забезпечують порівняння аналогу з об’єктом, що оцінюється;

б) оцінка, що ґрунтується на інформації з ринку, як правило, відображає фактичні результати виробничо-фінансової діяльності підприємства;

в) ціна укладеної угоди максимально враховує ситуацію на ринку, отже, є реальним відображенням попиту та пропозиції.

Разом з тим, порівняльний підхід має низку суттєвих недоліків, а саме: ігнорує перспективи розвитку підприємства у майбут­ньому; отримання інформації від підприємств-аналогів є досить складним процесом; оцінювач має зробити складні корективи, вносити поправки, які вимагають серйозного обґрунтування, у підсумкову величину та проміжні розрахунки.

Таким чином, можливість застосування порівняльного підходу залежить від наявності активного фінансового ринку, доступності фінансової інформації та наявності інфраструктури, яка б нагромаджувала цінову та фінансову інформацію про об’єкти.

Процес застосування порівняльного підходу виконуються у такій послідовності:

1. вивчаються стан та тенденції розвитку ринку та особливо того сегмента, до якого належить об’єкт, що оцінюється. Виявляються об’єкти, які є найбільш порівнянні з оцінюваними і які були продані нещодавно;

2. збирається та перевіряється інформація про об’єкти-аналоги, зібрана інформація аналізується, а кожен об’єкт-аналог порівнюється з тим, що оцінюється;

3. вносяться поправки у ціни продажу порівнянних об’єктів;

4. вибирається метод розрахунку вартості об’єкта виходячи з обсягу та достовірності наявної інформації;

5. узгоджуються порівнянні скориговані ціни об’єктів-ана­логів та виводиться ринкова величина вартості об’єкта.

Порівняльний (ринковий) підхід в оцінці майна включає в себе три основні методи: метод ринку капіталу, метод угод та метод галузевих коефіцієнтів.

Метод ринку капіталу ґрунтується на ринкових цінах подібних компаній. Передбачається, що інвестор, діючи за принципом заміщення (або альтернативної інвестиції), може інвестувати свої кошти або в ці компанії, або в ту, яка оцінюється. Цей метод засновується на фінансовому аналізі компанії, що оцінюється, та з порівнюваними компаніями.

Порівняння цін продажу подібних об’єктів використовується лише в умовах розвинутого ринку. За цим підходом оцінна вартість визначається на рівні ціни продажу подібного нерухомого майна за формулою

, (9.8)

де Ц — оцінна вартість майна, визначена шляхом зіставлення ціни продажу подібного майна, грн; Ц_нм — ціна продажу подібного майна (у гривнях); де сума ряду від j = 1 до m; m — кількість чинників порівняння; Ц_аj — різниця (поправка) в ціні (+, –) продажу подібного майна стосовно того, що оцінюється, за j-м чинником порівняння.

За основу визначення оцінної вартості нерухомості шляхом порівняння цін продажу подібного майна беруться ціни продажу тих об’єктів, які за чинниками, що впливають на їх вартість, достатньою мірою збігаються з об’єктами, які оцінюються.

Визначення оцінної вартості нерухомого майна шляхом порів­няння цін продажу подібного майна передбачає порівняння цін продажу кількох подібних об’єктів, тому кінцева величина оцінної вартості визначається як середнє значення для ранжованого ряду варіантів значення (без урахування найбільшого та найменшого значення) або найбільш поширене значення серед одер­жаних результатів.

У процесі підбору підприємств-аналогів мають враховуватися такі ознаки порівняння:

• тотожність продукції, що виготовляється;

• тотожність обсягів та якості продукції, що виготовляється;

• ідентичність періодів, які вивчаються;

• тотожність стадій розвитку підприємств (наприклад стадії зростання або спаду) та виробничих потужностей;

• порівнянність стратегії розвитку підприємств;

• однаковий ступінь урахування кліматичних і територіальних відмінностей та особливостей.

Важливою складовою оцінки за цим методом є аналіз фінансового стану підприємств (розглядається автором у наступному питанні цього розділу) та їх порівняння. Фінансова інформація може бути отримана оцінювачем як з публікацій у періодичних виданнях, так і на основі письмового запиту або безпосередньо на підприємстві у процесі співбесіди.

Порівняльний підхід в оцінці підприємства використовує всі традиційні прийоми та методи фінансового аналізу.

Визначення ринкової вартості власного капіталу підприємства порівняльним підходом ґрунтується на використанні цінових муль­типлікаторів.

Ціновий мультиплікатор — це коефіцієнт, який показує співвідношення між ринковою ціною підприємства або акцій та фінансовою базою. Фінансова база мультиплікатора є, по суті, вимірювачем, який відображає фінансові результати діяльності підприємства, до яких можна віднести не лише прибуток, а й грошовий потік, дивідендні виплати, виручку від реалізації та деякі інші.

Для розрахунку мультиплікатора необхідно:

• визначити ціну акції в усіх компаніях, вибраних за аналог, — це дасть значення чисельника у формулі;

• вирахувати фінансову базу (прибуток, виручку від реалізації, вартість чистих активів тощо) або за певний період, або станом на дату оцінки — це дасть величину знаменника.

Ціна акції береться на останню дату, яка передує даті оцінки, або вона є середнім значенням між максимальною та мінімальною величинами ціни за останній місяць.

Як фінансова база має виступати показник фінансових результатів або за останній звітний рік, або за останні 12 місяців, або середня величина за декілька років, які передують даті оцінки.

Існує багато оціночних мультиплікаторів, які застосовуються для оцінки бізнесу. Їх можна розділити на два типи: інтервальні та моментні.

До інтервальних мультиплікаторів відносять такі: ціна/прибу­ток; ціна/грошовий потік; ціна/дивіденди; ціна/виручка від реалізації.

До моментних мультиплікаторів відносять такі: ціна/балан­сова вартість активів; ціна/чиста вартість активів.

Вибір найбільш прийнятних із них визначається у кожній конкретній ситуації, наприклад:

• P/R (ціна/валові доходи) застосовується, коли компанія, що оцінюється, та компанія, що порівнюється, мають подібні операційні витрати, наприклад сфера послуг;

• P/EBT (ціна/прибуток до оподаткування) є переважним для порівняння компаній, що мають різні податкові умови;

• P/E (ціна/чистий прибуток) застосовується у тому разі, коли прибуток відносно високий і відображає реальний економічний стан;

• P/CF (ціна/грошовий потік) прийнятний, коли компанія має відносно низький дохід порівняно з амортизацією;

• P/BV (ціна/балансова вартість власного капіталу) є найбільш прийнятним для тих компаній, які мають на балансі значні величини активів, а також коли є міцний зв’язок між показником балансової вартості та доходом, що генерується компанією.

Мультиплікатори ціна/прибуток та ціна/грошовий потік поширені для визначення ціни, оскільки інформація про прибуток компанії, що оцінюється, та компанії-аналогу є найбільш доступною.

Для оцінки бізнесу з метою отримання більш об’єктивних даних рекомендується застосовувати кілька мультиплікаторів одночасно.

Метод угод (або метод продажів) порівняльного підходу є окремим випадком методу ринку капіталу та ґрунтується на аналізі цін купівлі-продажу контрольних пакетів акцій компаній-аналогів або аналізі цін придбання підприємства у цілому. Ціна акцій визначається за результатами угод на світових фондових ринках. В основі цього методу лежить визначення мультиплікаторів на базі фінансового аналізу та прогнозування. Фінансовий аналіз та порівняння показників здійснюються так само, як і в методі ринку капіталу.

Головна відмінність методу угод (продажів) від методу ринку капіталу полягає в тому, що перший визначає рівень вартості кон­трольного пакета акцій, який дає можливість повністю керувати підприємством, тоді як інший — визначає вартість підприємства на рівні неконтрольного пакета.

У разі використання методу угод, так само як і у разі використання методу ринку капіталу, необхідно вносити поправки до вар­тості підприємства, отримані з допомогою мультиплікаторів, на неопераційні активи, на надлишок (нестачу) власних коштів, на політичний ризик тощо.

Для оцінки бізнесу за порівняльним підходом використовують також метод галузевих коефіцієнтів, який полягає в тому, що на основі аналізу практики продажів бізнесу у тій чи іншій сферах бізнесу виводиться певна залежність між ціною продажу та яким-небудь показником. Цей метод в основному використовується для оцінки малих компаній та має допоміжний характер. У результаті узагальнення були розроблені досить прості формули визначення вартості підприємства, що оцінюється.

Досвід західних оціночних фірм свідчить [5], що продаються:

• рекламні агентства та бухгалтерські фірми, відповідно, за 0,7 та 0,5 від річної виручки;

• ресторани та туристичні агентства — відповідно 0,25 та 0,04—0,01 від валової виручки;

• АЗС — 1,2—2,0 від місячної виручки;

• підприємства роздрібної торгівлі — 0,75—1,5 від суми: чис­тий дохід + обладнання + запаси;

• машинобудівні підприємства — 1,5—2,5 від суми: чистий дохід + запаси.

У вітчизняній практиці цей метод поки що не отримав достатнього поширення через відсутність необхідної інформації, яка потребує тривалого періоду спостереження.

Застосування того чи іншого методу оцінки майна та майнових прав залежить від конкретних ситуацій. Так, наприклад, методи непрямої капіталізації (дисконтованих грошових потоків), ринку капіталу та галузевих коефіцієнтів орієнтовані на оцінку підприємства, яке діє і буде далі успішно функціонувати. Методи прямого відтворення та угод, навпаки, застосовуються у випадках, коли інвестор планує закрити підприємство або суттєво скоротити випуск продукції. Метод капіталізації доцільно використовувати тим підприємствам, які встигли нагромадити активи у результаті капіталізації у попередні роки, інакше кажучи, цей метод найбільш адекватний для оцінки «зрілих» підприємств. Метод дисконтованих грошових потоків більш прийнятний для оцін­ки молодих підприємств, які ще не зуміли заробити достатньо прибутку для капіталізації у додаткові активи, але мають перспек- тивний продукт та явні конкурентні переваги відносно інших потенційних конкурентів. Методи ринку, угод та галузевих коефіцієнтів доцільно використовувати за умови жорсткого вибору компанії-аналога, яка повинна відноситися до того самого типу, що й підприємство, яке оцінюється.

Можливість, і навіть у більшості випадків необхідність (для досягнення найкращого результату), застосовувати до оцінки підприємств у конкретній інвестиційній ситуації різні методи оцінки бізнесу приводить до ідеї «зваження» оцінок, визначених за різними методами, та сумування таких «зважених» оцінок. При цьому вагові коефіцієнти оцінок за різними, в принципі допустимими у даній ситуації, методами оцінки є коефіцієнтами довіри до відповідного методу. Ці коефіцієнти суто експертні.

Остаточна оцінка вартості підприємства або його бізнесу може бути визначена за формулою

, (9.9)

де V_i — оцінка вартості підприємства (бізнесу) і-м методом (усі методи, що використовуються, нумеруються); і = 1, ..., n — множина методів оцінки, що використовуються у даному випадку; Z_i — ваговий коефіцієнт методу номер і.

Очевидно, що при цьому правильне виставлення коефіцієнта Z_i є одним із головних доказів високої кваліфікації та неупередженості оцінювача бізнесу.

9.4. Аналіз фінансового стану підприємства як основа оцінки його бізнесу

Основною складовою повного аналізу господарської діяльності будь-якого підприємства є фінансовий аналіз, завданням якого є отримання певної кількості ключових (найбільш інформаційних) параметрів, які дають об’єктивну й точну картину фінансового стану підприємства, його прибутків та збитків, змін у структурі активів та пасивів і розрахунків з дебіторами та кредиторами.

Метою фінансового аналізу підприємства є оцінка його фінансового стану на останню звітну дату з урахуванням динаміки його змін, які склалися за результатами господарської діяльності підприємства за два останні роки, визначення чинників, що впли­нули на ці зміни, та прогнозування майбутнього фінансового ста­ну підприємства.

Головним завданням фінансового аналізу в процесі оцінки біз­несу підприємства є оцінка та ідентифікація внутрішніх проблем компанії для підготовки, обґрунтування та прийняття різних управлінських рішень, у тому числі у сфері розвитку підприємства, виходу його із кризи, переходу до процедур банкрутства, купівлі-продажу бізнесу або пакета акцій, залучення зовнішніх інвестицій, у тому числі іноземних, тощо.

Управлінські рішення, для яких фінансовий аналіз є необхідним, розробляються та приймаються різними суб’єктами — учас­никами проектного фінансування, зокрема:

• власниками підприємства — для обґрунтування стратегічних цілей (які довгострокові заходи слід включити у бізнес-план компанії для забезпечення стійкого розвитку);

• менеджерами — для обґрунтування оперативних рішень (які оперативні заходи слід включити у план фінансового оздоров­лення компанії);

• кредиторами — для обґрунтування рішень про надання кре­диту (які умови надання кредиту виключають можливість його не­повернення);

• інвесторами — для підготовки інвестиційних рішень (які умо- ви інвестування забезпечать рентабельність інвестиційного проекту);

• арбітражними керівниками — для виконання судових рішень (які невідкладні заходи слід передбачити у плані зовнішнього керування компанією);

• представниками державних органів влади — для оцінки дотримання держаних інтересів (які умови державної підтримки необхідні для відтворення платоспроможності суб’єкта господа­рювання, який повністю або частково є у державній власності).

Фінансовий аналіз бізнесу українських компаній має певну специфіку, яку не можна не враховувати оцінювачам.

По-перше, у багатьох випадках на практиці фінансовий аналіз зводиться до розрахунків структурних співвідношень, темпів зміни показників, значень фінансових коефіцієнтів. Глибина досліджень обмежується, у кращому разі, констатацією тенденцій «покращання» або «погіршення». Зробити висновки і тим більше рекомендації на основі вихідного інформаційного масиву — це невирішена проблема для спеціалістів-оцінювачів.

По-друге, часто результати фінансового аналізу ґрунтуються на недостовірній інформації. При цьому вона може бути викривлена як із суб’єктивних, так і з об’єктивних причин. Наприклад, правилом «умілого» українського менеджера вважається заниження або укриття будь-якими способами отриманих доходів (прибутку), тому для оцінки достовірності вихідної інформації і, як наслідок, отримання реальних результатів фінансового аналізу вимагається попереднє проведення незалежного аудиту для віднаходження навмисних та ненавмисних помилок.

По-третє, прагнення до деталізації фінансового аналізу зумовило розроблення, розрахунок та поверхове використання явно надлишкової кількості фінансових коефіцієнтів, тим паче, що біль­шість із них перебувають у функціональній залежності між собою.

По-четверте, порівняльний фінансовий аналіз українських компаній практично неможливий через відсутність адекватної бази та доступних середньогалузевих показників.

По-п’яте, досить віддалений від російської практики вигляд мають західні інтегральні показники, які використовуються багать­ма вітчизняними аналітиками для оцінки ймовірності банкрутства компаній.

По-шосте, вихідна звітність компаній викривлена через інф­ляційні процеси в українській економіці. У зв’язку з цією обс­тавиною умовою оцінки тенденцій змін фінансового стану компанії є розрахунок порівнянних цін на основі застосування офіційних показників-дефляторів (індексу цін виробників промислової продукції, індексу цін у капітальному будівництві, індексу цін придбання промисловими підприємствами матеріально-техніч­них ресурсів, індексу споживчих цін тощо).

Цілі фінансового аналізу досягаються у результаті вирішення певного взаємозв’язаного набору аналітичних завдань. Щоб приймати рішення з управління у сфері виробництва, збуту, фінансів, інвестицій та нововведень, необхідно оцінити вихідні дані на підставі мети аналізу та управління.

На практиці існує шість основних методів фінансового аналізу.

1. Горизонтальний (часовий) аналіз — це порівняння показників звітності з даними попереднього періоду.

2. Вертикальний (структурний) аналіз — це визначення струк­тури підсумкових показників звітності з виявленням впливу окре­мих позицій на результат у цілому.

3. Трендовий аналіз — це порівняння окремого фінансового показника з даними за низку попередніх періодів та виявлення залежності (тренду). У разі стабільних умов можна виявити тенденцію динаміки показника та його прогноз. В іншому разі необхідно проводити детальніший аналіз для виявлення залежності потрібного показника від інших показників.

4. Порівняльний (просторовий) аналіз — це порівняння даних підприємства з показниками аналогічних підприємств або підприємств-конкурентів (міжгосподарський, міжфірмовий порівняль­ний аналіз), а також внутрішньофірмовий аналіз показників звітності за окремими показниками фірми, дочірніх фірм, підрозділів, цехів тощо.

5. Аналіз відносних коефіцієнтів — це розрахунок відношень між різними абсолютними фінансовими показниками.

6. Факторний аналіз. — це аналіз впливу окремих факторів на зміну результативного показника.

Крім цих спеціальних методів, фінансовий аналіз передбачає використання й інших загальних прийомів та способів економічного аналізу. Основними з них є:

а) розроблення та використання системи показників. Аналізуючи підприємство, необхідно визначити, за якими показниками оцінюватиметься підприємство. Система показників — це економічна модель підприємства, яку необхідно створити, щоб зробити аналіз;

б) взаємозв’язане вивчення господарських процесів та їх результатів. Цей прийом пов’язаний із попереднім та передбачає проведення факторного аналізу різних показників, що характеризують різні сторони підприємства;

в) порівняння, основними базами для якого є:

• дані попередніх періодів (за тривалий час необхідно брати відносні показники);

• порівняння з планом;

• порівняння з нормативами;

• середньогалузеві показники;

• дані інших підприємств (основного конкурента);

• світові показники (для підприємств, що працюють на зовнішньому ринку або залучають іноземний капітал);

г) деталізація та групування. Деталізація передбачає розбивку загального показника на фактори, а групування — об’єднання показника за ознаками;

д) елімінування (виключення). Даний метод передбачає проведення факторного аналізу на основі виключення впливу всіх факторів, крім одного, вплив якого необхідно встановити;

е) балансовий (сальдовий) метод аналізу. Він використовується для факторного аналізу, коли результативний показник є алгеб­раїчною сумою кількох факторів;

є) графічні та інші методи аналізу.

Таким чином, різноманітні методи та прийоми фінансового аналізу дають змогу не лише структурувати й ідентифікувати взаємозв’язки між основними показниками підприємства, а й чітко визначити фінансовий стан та фінансові результати діяльності підприємства.

У цілому фінансовий аналіз включає в себе три основні складові:

• аналіз фінансових результатів;

• аналіз фінансового стану;

• аналіз ефективності фінансово-господарської діяльності на основі фінансових коефіцієнтів.

Фінансові результати роботи підприємства описуються системою показників, які включають абсолютні показники прибутку (балансовий прибуток, прибуток від реалізації продукції, чистий прибуток тощо) та відносні показники рентабельності або дохідності підприємства. Абсолютні показники фінансових результатів аналізуються у динаміці за низку періодів і порівняно з планом, вивчаються причини та чинники, що спричинили їх зміну, та виявляються можливі шляхи їх покращання. Відносні показники рентабельності використовуються для проведення порів- няльного фінансового аналізу.

Фінансовий стан підприємства характеризується розміщенням та використанням коштів (активів) і джерелами їх формування (власного капіталу та зобов’язань, тобто пасивів). Оцінка структури та динаміки фінансового стану підприємства здійснюється з допомогою порівняльного аналізу балансу, який відображає не тільки стан активів та пасивів на початок і кінець періоду, а й їх динаміку та структуру. На основі цього проводиться попередня оцінка фінансового стану підприємства і виявляються показники, що його характеризують:

• розмір та динаміка майна підприємства;

• частка іммобілізованих (постійних) та мобільних (обігових) активів підприємства;

• структура оборотних активів, тобто частка запасів, дебіторська заборгованість, грошові кошти;

• величина власних джерел та їх динаміка, а також частка власного капіталу в джерелах коштів підприємства;

• частка боргових коштів, у тому числі довгострокові, корот­кострокові та кредиторська заборгованість;

• відповідність дебіторської та кредиторської заборгованості.

Порівняння активів та пасивів дає можливість оцінити фінансову стійкість, ліквідність та платоспроможність підприємства.

Ознаками доброго балансу з погляду підвищення (зростання) ефективності можна назвати такі:

• темпи зростання виручки перевищують темпи зростання активів підприємства;

• зростання власного капіталу;

• відсутність «слабких» статей балансу (збитки, безнадійна дебіторська заборгованість, прострочена заборгованість банкам та бюджету тощо);

• відсутність різких коливань за окремими статтями балансу;

• відповідність дебіторської та кредиторської заборгованості;

• коефіцієнт забезпеченості власними коштами ≥ 0,1, а коефіцієнт забезпеченості запасами ≥ 1;

• коефіцієнт поточної ліквідності ≥ 2, а коефіцієнт критичної ліквідності ≥ 1.

Важливим завданням аналізу фінансового стану є дослідження показників фінансової стійкості підприємства, які дають можливість класифікувати фінансові ситуації за ступенями їх стійкості.

На практиці, як правило, вирізняють чотири типи фінансової стійкості.

1. Абсолютна стійкість фінансового стану зустрічається рідко і являє собою крайній тип фінансової стійкості. Вона задається такими умовами:

Е_З ≤ Е_С + С_КК, (9.10)

де Е_З — величина запасів; Е_С — наявність власних оборотних коштів; С_КК — кредити банків під товарно-матеріальні цінності.

2. Нормальна стійкість фінансового стану підприємства гарантує його платоспроможність:

Е_З = Е_С + С_КК. (9.11)

3. Нестійкий фінансовий стан пов’язаний з порушенням платоспроможності, за якого, незважаючи на це, зберігається можливість відтворення рівноваги за рахунок поповнення джерел власних коштів та збільшення власних оборотних коштів:

Е_З = Е_С + С_КК + С_О, (9.12)

де С_О — джерела, що послаблюють фінансову напругу на підприємстві (тимчасово вільні власні кошти резервного та спеціаль­ного фондів, перевищення нормальної кредиторської заборгованості над дебіторською, кредити банків на тимчасове поповнення оборотних коштів тощо).

Фінансова нестійкість вважається нормальною (допустимою), якщо величина залучених для формування запасів короткострокових кредитів та позичкових коштів не перевищує сумарної вартості виробничих запасів та річної продукції (найбільш ліквідної частини запасів). Якщо умова не виконується, то фінансова стійкість є ненормальною та відображує тенденцію до значного погір­шення фінансового стану.

4. Кризовий фінансовий стан, за якого підприємство перебуває на грані банкрутства, оскільки у цій ситуації грошові кошти, короткострокові цінні папери та дебіторська заборгованість не покривають навіть його кредиторську заборгованість:

Е_З ≥ Е_С + С_КК. (9.13)

Таким чином, фінансова стійкість — це визначення стану рахунків підприємства, вона гарантує його постійну платоспромож­ність. У результаті здійснення будь-якої господарської операції фінансовий стан підприємства може залишатися незмінним або покращуватися чи погіршуватися. Знання обмежень значень джерел коштів для покриття вкладень капіталу в основні кошти або виробничі запаси дає можливість генерувати такі потоки господарських операцій, які ведуть до підвищення стійкості фінансового стану підприємства.

Для об’єктивної оцінки фінансового стану підприємства необхідно від окремих облікових даних перейти до певних співвідношень основних чинників — фінансових коефіцієнтів. Залучення до розрахунків фінансових коефіцієнтів (показників) дає можливість підвищити якість оцінки та скласти об’єктивний висновок про фінансовий стан підприємства, тобто визначити дані, важливі для користувачів фінансової звітності з погляду прийняття рішення, а також краще оцінити стан даної звітної одиниці у си- стемі господарювання та тенденції до її змін.

Великою перевагою коефіцієнтів є також те, що вони виключають викривлення впливу на звітний матеріал інфляції, що особ­ливо актуально під час аналізу в довгостроковому аспекті.

Сутність полягає у порівнянні визначених за даними звітності коефіцієнтів із загальноприйнятими стандартними коефіцієнтами, середньогалузевими нормами або відповідними коефіцієнтами, визначеними за даними підприємства за попередні роки.

Фінансових коефіцієнтів, що визначають фінансовий стан підприємства, налічується декілька десятків, проте для оцінки біз­несу підприємства достатньо використовувати лише ті, які найбіль- ше характеризують суттєві сторони фінансової стійкості підпри- ємства.

В Україні алгоритм розрахунку фінансових показників (коефіцієнтів) та їх нормативні значення викладені у Положенні «Про порядок здійснення аналізу фінансового стану підприємств, що підлягають приватизації», затвердженому Наказом Міністерства фінансів України та Фондом державного майна України від 26 січня 2001 р. № 49/121 та зареєстрованому у Міністерстві юстиції України 8 лютого 2001 р. № 121/ 5312.

Основним джерелом інформації для визначення інвестиційної привабливості є бухгалтерська (фінансова) звітність підприємства за два останні календарні роки та останній звітний період, а саме: бухгалтерський баланс Ф1 (річний або квартальний), звіт про дебіторську або кредиторську заборгованість (Ф1-б), звіт про фінансові результати діяльності підприємства (Ф2), звіт про фінансово-майновий стан (Ф3), примітки до річної фінансової звітності (Ф5) та у разі необхідності розшифровки дебіторсько-кредиторської заборгованості, структури запасів, готової продукції, основних фондів тощо.

Для порівняння значень розрахованих показників (коефіцієн- тів), якщо останнім звітним періодом, за який подається звіт про фінансові результати, є квартал, а всі попередні періоди, за які здійснюється розрахунок, є річними, необхідно дані квартального звіту про фінансові результати помножити на коефіцієнт K = 4 / N, де N — порядковий номер останнього звітного кварталу.

Усі аналітичні коефіцієнти, які використовуються у процесі фінансового аналізу, можна умовно об’єднати у шість груп:

• оцінка майнового стану підприємства та динаміка його зміни;

• оцінка фінансових результатів діяльності підприємства;

• оцінка ліквідності;

• аналіз платоспроможності (фінансової стійкості);

• аналіз ділової активності;

• аналіз рентабельності.

1. Оцінка майнового стану підприємства дає змогу визначити абсолютні й відносні зміни статей балансу за визначений період, відстежувати тенденції їх зміни та визначити структуру фінансових ресурсів підприємства. Для оцінки майнового стану доцільно розрахувати такі показники (коефіцієнти), які характеризують виробничий потенціал підприємства: коефіцієнт зносу основних засобів, коефіцієнт оновлення основних засобів та коефіцієнт вибуття основних засобів (табл. 9.6).

Таблиця 9.6