Метод дна — дввп у прийнятті фінансових рішень, грн

	Існуюча структура капіталу	Нове фінансування за рахунок випуску акцій на суму 100 000 грн	Нове фінансування за рахунок випуску облігацій на суму 100 000 грн
Довгостроковий борг (10 %)	100 000	100 000	200 000
Звичайні акції (номінал 20 грн)	200 000	300 000	200 000
Сукупний капітал	300 000	400 000	400 000
Кількість звичайних акцій, випущених фірмою	10 000	15 000	10 000

Далі перевіримо, як впливає кожен метод фінансування на дохід фірми або ДНА. Використовуючи кожен метод фінансування, визначимо рівень ДНА. Як показано в табл. 6.11, за існуючої структури капіталу ДНА визначено на рівні 1,50. Фінансування за рахунок випуску нових простих акцій підніме ДНА до 2,50. Ефект левериджу від фінансування за рахунок облігацій підніме ДНА до 3,00.

Далі визначимо величини ДВВП і ДНА, за яких результати будуть однаковими, незалежно від того, випускає фірма облігації чи акції. Коли такий рівень індиферентності встановлено, стає відносно легко визначити переваги кожного фінансового прийому. Цей рівень індиферентності називається граничним рівнем для ДВВП (ГРДВВП).

Таблиця 6.11

Звіт про доходи за різною структурою капіталу, грн

	Згідно з оцінкою
	Існуюча структура капіталу	Фінансування за рахунок випуску нових звичайних акцій	Фінансування за рахунок випуску нових облігацій
ДВВП	30 000	60 000	60 000
Відсотки за борг (10 %)	10 000	10 000	20 000
Доходи до вирахування податків	20 000	50 000	40 000
Податок на прибуток (за 25 %)	5 000	12 500	10 000
Доходи після вирахування податків	15 000	37 500	30 000
Кількість випущених акцій	10 000	15 000	10 000
ДНА	1,50	2,50	3,00

Рівняння для визначення ГРДВВП таке:

ГРДВВП = (ДВВП – відсотки за борг)  (1 – ставка податку) / К_а = = (ДВВП – відсотки за борг)  (1 – ставка податку) / К_о,

де К_а — кількість простих акцій для фінансування через акціонування; К_о — кількість простих акцій для фінансування за рахунок емісії облігацій.

Підставляючи дані з табл. 6.11, ми можемо визначити невідому величину ДВВП:

ГРДВВП = (ДВВП – 10 000)  (1 – 0,25) / 15 000 = (ДВВП – – 20 000)  (1 – 0,25) / 10 000 = 40 000 грн.

Таким чином, граничний рівень для ДВВП 40 000 грн. Підстав­ляючи цю величину у наведені вище рівняння, ми одержуємо граничний рівень для ДНА:

(30 000 – 10 000)  (1 – 0,25) / 10 000 = 1,5.

Інакше кажучи, ДВВП 40 000 дає ДНА 1,5 незалежно від того, провадить фірма фінансування за рахунок випуску облігацій чи акцій. Через те, що цей рівень ДВВП дає той самий ДНА, фірмі однаково, який прийом фінансування застосовувати.

Наприклад:

Фінансування за рахунок випуску акцій:

(40 000 – 10 000)  (1 – 0,25) / 15 000 = 1,5.

Фінансування за рахунок облігацій:

(40 000 – 20 000)  (1 – 0,25) / 10 000 = 1,5.

Після того як встановлено граничний рівень, або рівень індиферентності між ДНА і ДВВП, фінансові менеджери мають визначити, яке фінансування вигідніше фірмі — за рахунок акцій чи облігацій. Це рішення визначається через застосування методу ДНА і ДВВП, який показує, що ДНА вищий за будь-який даного рівня ДВВП.

Один із варіантів графічної інтерпретації інвестиційних рішень показано на рис. 6.9.

Рис. 6.9. Метод ДНА — ДВВП для визначення типу фінансування: за рахунок облігацій чи акцій

Таким чином, і за нульового ДВВП фірма продовжує сплачувати відсотки у розмірі 10 000 грн, навіть коли вона випускає нові акції. Ці платежі зростають до 20 000 грн, коли фірма випускає нові облігації. Пов’язуючи ці дві точки на горизонтальній осі координат з точкою, що відповідає значенню ДВВП 40 000 грн і ДНА 1,50 грн, ми отримуємо дві прямі лінії, що вказують, який тип фінансування вигідніший за даного ДВВП.

Фінансування за рахунок випуску нових акцій дає вищі доходи, якщо ДВВП нижче 40 000 грн, отже, краще випустити нові акції. Проте коли ДВВП перевищує 40 000 грн, фінансування за рахунок облігацій дає вищий ДНА, а тому воно вигідніше. Як показано в табл. 6.11, фінансування за рахунок облігацій дає ДНА 3,00 грн проти 2,50 за фінансування через емісію акцій, бо ДВВП згідно з оцінкою вищий за граничний рівень. Зрозуміло, що в цьому разі пріоритетним є випуск облігацій. Загалом, за будь-якого ДВВП понад граничний рівень краще фінансувати за рахунок облігацій, бо враховується ефект фінансового левериджу.

Разом з тим, метод ДНА — ДВВП не показує, якою мірою кожен тип фінансування підвищує загальний ризик фірми. Фінансування за рахунок акцій вочевидь означає менший ризик, ніж за рахунок облігацій переважно тому, що акції не збільшують фіксованих фінансових зобов’язань фірми, а також тому що більше боргів призводить до підвищеної мінливості ДНА.

Таким чином, рішення про те, що випускати — облігації чи акції, — частково інтуїтивне. Фінансисти мають зважити вигоду, зміну рівня ризику та вплив змін у структурі капіталу на ДНА, тому метод ДНА — ДВВП слід застосовувати лише як відправну точку — початок розрахунків для застосування інших методів.

Навколо проблем визначення оптимальної структури капіталу, що залучається для фінансування інвестиційних проектів, у економічній теорії завжди існували суперечки.

Зокрема, науковці не завжди погоджуються між собою щодо питань структури капіталу. Це цілком нормально, бо різні погляди ведуть до кращого розуміння складних процесів у сфері фінансування інвестицій. Одна група дослідників стверджує, що зміни в структурі капіталу ведуть до зміни вартості капіталу фірми. Інша група доводить, що зміни фінансового левериджу (В/К) або структури капіталу не впливають на вартість капіталу фірми. Обидві групи зробили важ- ливий внесок у розвиток теорії структури капіталу.

Першим етапом розвитку теорії структури капіталу стала гіпотеза, висунута в 1958 р. американськими економістами Ф. Модільяні та М. Міллером, відповідно до якої структура капіталу не впливає на його вартість. Ці вчені дійшли висновку, що ринкова вартість фірми не залежить від капітальної структури. На їхню думку, вартість капіталу фірми визначається виключно потоком її прибутку, який, у свою чергу, залежить від інвестицій. Ринкова вартість V_о являє собою капіталізацію очікуваних грошових потоків з урахуванням ризику і дорівнює сумі ринкової вартості оплаченого капіталу та ринкової вартості боргу D_о:

(6.18)

У зв’язку з цим до фінансового менеджменту вводиться поняття фінансовий леверидж. Під цим терміном мається на увазі структура капіталу з використанням залучених коштів у вигляді позичок, а також продаж привілейованих акцій для формування фондів корпорації. Фінансовий леверидж стає важливим показником під час розроблення структурної політики капіталу.

Модель структури капіталу Ф. Модільяні та М. Міллера (М—М) показує: якщо ринкова вартість боргу фірми підвищується внаслідок фінансовою левериджу корпорації, то відповідно на цю ж суму знижується ринкова вартість оплаченого капіталу. Тому на ринкову вартість усього капіталу його структура не впливає. Ринкова вартість не зміниться, якщо корпорація профінансує свою економічну екс­пансію на 100 % у борг або, навпаки, тільки оплаченим капіталом.

Щоб довести свою точку зору, Ф. Модільяні та М. Міллер вводять поняття арбітражу (використання різниці вартості капіталу на двох ринках) і цим показують, що вартість двох компаній, які відрізняються лише структурою капіталу, не може бути різною. Якби їхня вартість була різною, інвеститори продавали б цінні папери переоціненої фірми і купували цінні папери недооціненої фірми, допоки не урівнялася б вартість фірм.

Проте ця теорія ґрунтувалась на припущенні, що податки не беруться до уваги або не існує шансів на банкрутство. Щойно два ці чинники з’являються і вводяться в модель, М—М визнають, що фінансовий леверидж до певної межі зменшує ставки дисконту і підвищує оцінку фірми. Проте коли заборгованість зросте, то зростаючі шанси збанкрутувати і втратити податкові пільги ведуть до вищої ставки дисконту і нижчої оцінки фірми. Теорія М—М, незважаючи на певну обмеженість її припущень, зробила прорив у фінансах і дала поштовх до надзвичайно плідних досліджень цього предмета.

Гіпотеза Ф. Модільяні та М. Міллера піддавалась критиці з боку як теоретиків, так і практиків. Вони зазначали, що головним недоліком концепції є ігнорування умов фінансового ринку, які створюються у даному періоді. На їх думку, необхідно брати до уваги: по-перше, трансакційні витрати, які впливають на арбітраж; по-друге, умови ризику, оскільки кошти в борг придбаваються за ставкою з урахуванням ризику; по-третє, основні податкові умови (ставки, пільги), які не можуть бути однаковими для фірм; по-четверте, витрати корпорацій, пов’язані зі спадами фінансової активності, банкрутствами і вартістю послуг агентств.

Тому на підставі критичних зауважень розробляються поправки до теорії Ф. Модільяні та М. Міллера. Головні з них були пов’язані зі спадами і витратами на оплату послуг агентств.

Будь-яка з фірм, як велика, так і дрібна, може увійти у смугу фінансових ускладнень, які за певних обставин призведуть до бан­крутства. У таких випадках корпорація здійснюватиме витрати, спрямовані на подолання фінансових невдач. Особливо високими є витрати, пов’язані з банкрутствами. Відомий американський економіст Е. І. Альтман показав, що такі втрати часто перевищують 20 % вартості корпорації.

Фінансові потрясіння відбуваються в тих випадках, коли фірма має великий борг. Фірма зі структурою капіталу, в якому висока питома вага заборгованості, неспроможна виплатити вчасно борг. Вона втрачає ліквідність і можливість одержати нові позички для поліпшення фінансового стану. Фірми без боргів або з малими боргами, на думку критиків теорії Ф. Модільяні та М. Міллера, не можуть мати серйозних фінансових ускладнень. Із цього положення вони роблять висновок про те, що чим більше фірма використовує для фінансування своєї діяльності позички, тим вище витрати, по­в’язані з боргами, тим більша можливість зниження прибутків, що тягне за собою фінансові потрясіння, і, нарешті, тим вища ймовірність зростання витрат, пов’язаних з виходом із кризового стану.

Зростання ймовірності фінансових потрясінь знижує поточну вартість фірми і підвищує її очікувані втрати.

На початку 1960-х рр. Гордон Дональдсон розробив ряд положень, які могли б використовувати управляючі корпорацій під час прийняття фінансових рішень.

По-перше, фірми мають спочатку використовувати внутрішні джерела: нерозподілений прибуток та амортизаційні відрахування.

По-друге, визначаючи частку прибутку, що спрямовується на виплату дивідендів, необхідно виходити з можливостей майбутніх інвестицій та майбутніх грошових потоків. За нормальних умов частка прибутку, що розподіляється, повинна бути на такому рівні, щоб забезпечити фінансування інвестицій за рахунок нерозподіленого прибутку та амортизаційні відрахування.

По-третє, дивіденди характеризуються стабільністю, особливо в короткостроковому періоді, тобто їх неможливо значно знизити або підвищити. Тому фірма в будь-якому році залежно від реальних грошових потоків і можливостей інвестування може користуватися додатковими внутрішніми фондами або поповнювати їх.

По-четверте, якщо виникає необхідність у залученні зовнішніх джерел, то має бути визначена така послідовність: банківські позички, випуск конвертованих облігацій і тільки в останню чергу випуск нових акцій. Концепція Г. Дональдсона одержала назву «субординації джерел».

На підставі порівняння теорій Ф. Модільяні та М. Міллера і Г. Дональдсона розвивається теорія, що називається у літературі теорією асиметричної інформації, її автором є С. Майєр. Ця теорія ґрунтується на тому, що менеджер фірми має повнішу інформацію, ніж інвестори. На думку С. Майера, «субординація джерел» відвертала керівництво фірми від досягнення головної мети — оптимізації капітальної вартості. Процес прийняття рішень концентрується на показниках нерозподіленого прибутку (верхній щабель) і випуску нових облігацій (нижній щабель). Альтернативна концепція передбачала, що всі учасники прийняття рішення мають однакову інформацію, і будь-які зміни у доході від основної діяльності фірми с випадковими. Тому керівництво фірми може інфор­мувати про свою діяльність інших учасників господарських зв’яз­ків шляхом прийняття рішень. Якщо такі рішення приносять добрі новини, то інвестори платитимуть за акції корпорації більше. Американські економісти зазначають, що коли компанія здійснює випуск акцій або розширює інвестиції і підвищує дивіденди, ціна її акцій на фінансовому ринку зростає. З другого боку, коли дивіденди знижуються або інвестиції скорочуються, а корпорація залучає додатково нові зовнішні джерела фінансування, то ціна її акцій знижується. Необхідно підкреслити, що знижується ціна здебільшого простих акцій або боргових зобов’язань, котрі конвертуються, порівняно з прямим боргом або привілейованими акціями. Це пояснюється тим, що корпорації випускають акції, як правило, у свої «кращі часи», тобто коли вони розраховують на вищу ринкову ціну, ніж власні оцінки вартості капіталу фірми.

Інша група дослідників, прибічників теорії чистого доходу, дають своє, досить традиційне, тлумачення, а саме: зміни в струк­турі капіталу впливають на вартість капіталу, а отже, на вартість фірми. Це стається всупереч тому, що вартість капіталу за рахунок боргу та простих акцій залишається незмінною незалежно від змін фінансового левериджу.

Вартість капіталу за рахунок боргів коригується на податкові знижки (1 – ставка податку), отже, вона нижча, ніж вартість капіталу від випуску простих акцій. Тож, коли фірма випускає біль­ше облігацій, середня вартість капіталу зменшується, як це показано у табл. 6.12.

Таблиця 6.12

Вартість капіталу за зміни структури капіталу

	Структура капіталу В/К = 50 %			Структура капіталу В/К = 50 %
	Вартість капіталу			Вартість капіталу
Метод фінансування	Частка А	(%) Б	(%) А  Б	Частка А	(%) Б	(%) А  Б
Прості акції	0,50	12	6	0,33	12	4
Облігації	0,50	6	3	0,67	6	4
WACC			9			8

Припустимо, що фірма, дані якої наведено в табл. 6.12, не розширюється і її ДНА 1,00 грн. Що станеться, коли В/К зросте з 50 до б7 %?

За В/К 50 % ціна акції буде 11,11 грн (1,00 грн / 0,09). За В/К 67 % вартість капіталу падає до 8 %, а ціна акції фірми зростає до 12,50 грн (1,00 грн / 0,08). Якщо так, то нижча ставка дисконту означає вищу ціну акцій фірми. Це показано на рис. 6.10.

k

В/К ( %)

12,50 грн.

_s — вартість капіталу від випуску акцій;

k_d — вартість капіталу за рахунок боргів;

k_o — загальна вартість капіталу.

Рис. 6.10. Вартість фірми з позиції чистого доходу

Варто звернути увагу на те, що загальна вартість капіталу фір­ми падає, коли зростає В/К. Коли це стається, нижча ставка дисконту піднімає ціну акції.

Прихильники теорії чистого операційного доходу припускають, що чистий операційний дохід дорівнює ДВВП, а вартість фірма визначається з допомогою капіталізації ДВВП на відповідну ставку дисконту.

Прихильники цієї теорії підкреслюють, що, як би не змінювалась структура капіталу, від того ні вартість капіталу, ні вартість фірми не змінюється. На відміну від прихильників теорії чистого доходу, вони стверджують, що вища вартість власного акціонерного капіталу перекривається нижчою вартістю капіталу за рахунок боргів. Вони визнають, що вартість капіталу від простих акцій може зрости за рахунок підвищеного фінансового левериджу. Проте доводять, що не повинно бути зміни вартості фірми, бо середня величина залишається незмінною. Дві фірми з однаковими характеристиками, навіть за різної фінансової структури, будуть оцінені однаково на ринку. Якщо їхня оцінка відрізнятиметься, спрацює арбітраж. Інвестори більше скуповуватимуть цінні папери недооціненої фірми і менше переоціненої фірми — на ринку стабілізуються ціни. Підвищення вартості капіталу від звичайних акцій буде компенсоване нижчою вартістю капіталу за рахунок боргу. Розглянемо це на прикладі у табл. 6.13.

Таблиці 6.13

Вартість капіталу за змін структури капіталу

	Початкова структура капіталу (В/К = 50 %)			Нова структура капіталу (В/К = 0,67 %)
Метод фінансування	Частка А	(%) Б	(%) А · Б	Частка А	(%) Б	(%) А · Б
Звичайні акції	0,50	10	5	0,33	12	4
Облігації	0,50	6	3	0,67	6	4
WACC			8			8

Як показано в табл. 6.13, навіть за зміни фінансового левериджу (В/К зросло з 50 до 67 %) середньозважена вартість капіталу залишається незмінною, а саме 8 %.

Рис. 6.11. Вартість фірми з позиції чистого операційного доходу

Рис. 6.11. графічно показує, що станеться з вартістю капіталу і ціною акції за припущеннями прихильників теорії чистого операційного доходу. Внаслідок зростання В/К до 67 % зростає частка дешевшого капіталу за рахунок випуску акцій, що перекриває вищу вартість капіталу від випуску звичайних акцій. Отже, серед­ня вартість капіталу залишається незмінною. За цієї умови дохід у 1 грн повинен давати ціну акції 12,50 грн (1,00 грн / 0,08) за В/К 50 %. Той самий дохід, капіталізований за тією ж ставкою дискон­ту, підніме ціну тієї самої акції до 12,50 грн (1,00 грн / 0,08), коли співвідношення В/К зростає до 67 %.

Отже, теорії чистого доходу та чистого операційного доходу базуються на багатьох припущеннях, що обмежують сферу їх застосування. Вони не відображають реального стану, але кожна теорія сприяє кращому розумінню впливу фінансового левериджу на вартість фірми, тому менеджери мають скористатись можливостями цих теорій, щоб приймати найкращі фінансові рішення.

На відміну від згаданих вище крайніх позицій теорії структури капіталу, є й інші точки зору, зокрема теорія, яка визначає, що фінансовий леверидж надає додаткові переваги фірмі до певної межі, але забагато боргів несприятливо впливають на вартість капіталу і вартість фірми.

Як показано на рис. 6.12 та у табл. 6.14, зміна В/К з 0 до 40 % може зменшити WACC. Це стається лише тому, що питома вага облігацій, для яких вартість капіталу менша (1 – ставка податку), зросте, а питома вага акцій, для яких вартість капіталу вища, зменшиться. Це вказує на те, що співвідношення В/К 40 % є оптимальним для структури капіталу фірми.

Рис. 6.12. Вплив фінансового левериджу на вартість капіталу і вартість фірми

Переваги фінансового левериджу видно з прихильного ставлення інвесторів до акцій фірми. Інвестори визнають, що зростаюче до певної межі В/К підвищить ДНА. А це, у свою чергу, компенсує ризик, пов’язаний з вищим фінансовим леве- риджем.

А тому інвестори, можливо, захочуть купити акції фірми за вищу ціну. Проте на певному рівні співвідношення В/К стає занадто високим.

Тоді ризик, пов’язаний з підвищеним фінансовим левериджем, буде неприйнятний, таким чином, ціна акцій впаде.

Таблиця 6.14

Співвідношення В/К і вартість капіталу

Структура капіталу (В/К, %)	Прогнозована вартість звичайних акцій (%)	Прогнозований ДНА (грн)	Прогнозована ціна акцій * (грн)
0	10,0	3,00	30,00
10	10,5	3,50	33,30
20	11,0	4,00	36,40
30	11,5	4,50	39,10
40	12,0	5,00	41,67
50	13,5	5,20	38,50
60	14,5	5,00	34,50
70	16,0	4,80	30,00
80	18,0	4,50	25,00

* Ціна акції — добуток ДНА на вартість капіталу від випуску звичайних акцій.

Коли фінансовий леверидж досягає 40 %, інвестори відразу помічають зростаючий ризик та можливість банкрутства. Вони вимагають вищих доходів, за цим піде підвищення вартості капіталу, якщо брати в борг. Інвестори неохоче купуватимуть облігації, якщо не одержуватимуть вищих доходів. Вигоди від заміни акцій облігаціями зникнуть, а загальна середня вартість капіталу для фірми підвищиться.

Коли В/К вища за 50 %, вона зменшує ДНА. Позаяк ринок діє ефективно, інвестори передбачають цей протилежний рух ДНА. Ось чому ціна акцій найвища (41,67 грн) тоді, коли В/К досягає 40 %, або перед тим, як ДНА досягає свого піку.

Таким чином, найважливішим питанням фінансового менеджменту корпорації є визначення оптимальної структури капіталу. Кожна фірма прагне досягти оптимального співвідношення між джерелами фінансування, тому що структура капіталу впливає на її вартість. Розробляючи політику в галузі структури капіталу, менеджери фірми ставлять перед собою певну мету. Вона полягає у збільшенні частини боргу, якщо необхідні кошти вигід­ніше придбавати у кредит. В іншому разі фірма надасть перевагу фінансуванню розширення своєї діяльності шляхом випуску нових акцій. У зв’язку з цим важливе значення має показник, який називається фінансовий леверидж, тобто використання позичок або привілейованих акцій для формування фондів фірми.

Фінансовий леверидж корпорації має певні межі. Зростання боргу пов’язане, по-перше, з наступним зростанням відсоткових платежів і збільшенням витрат, по-друге, з поверненням кредитів і погашенням облігацій у певні строки, які за зміни кон’юнктури ринку можуть різко погіршити ліквідність фірми. Показником, який подає «сигнал тривоги», є коефіцієнт заборгованості.

Політика фірми в галузі випуску нових акцій, тобто збільшення частки оплаченого капіталу, також має обмеження. Додатковий випуск акцій може: по-перше, викликати заперечення акціонерів, тому що нові акції потенційно знизять дохід і дивіденд на акцію; по-друге, призвести до втрати контролю фірми на зборах акціонерів; по-третє, підвищити вартість капіталу.

З цього можна зробити висновок, що основна мета політики корпорації у галузі структури капіталу полягає у досягненні оптимальності: за найнижчої вартості капіталу досягти стабілізації дивідендів і доходів, підтримуючи ліквідність на високому рівні. Визначення структури капіталу пов’язане з питанням: в яких фор­мах залучати зовнішні джерела? У зв’язку з цим становить інтерес розвиток історичних тенденцій. Слід підкреслити, що протягом 1960—80-х рр. структура джерел неодноразово змінювалася. Частки зовнішніх джерел мала тенденцію до зростання за рахунок внутрішніх. Американські дослідники пояснюють це становище зниженням прибутковості корпорацій.

Наприклад, прибутковість американських фірм (прибуток до сплати податків у відсотках до доходу за мінусом платежів по факторах виробництва) знизилася за останні десятиріччя. Ця обставина визначила головне завдання фінансової політики фірм, а саме підтримка певного рівня частки акціонерів у прибутку. Тому питання структури капіталу, а також структури боргу за строками набувають особливо важливого значення.

Частка позичок у загальних фінансових фондах фірм зростає. Відношення оплаченого капіталу до коефіцієнта боргу (оплачений капітал на грошову одиницю загального боргу), наприклад в американських промислових компаніях, неухильно знижується.

Слід звернути увагу на зростання короткострокового боргу в структурі заборгованості — чинник, який постійно мають враховувати менеджери компаній під час розгляду питань ліквідності. Відношення короткострокового боргу до загальної суми пасивів американських нефінансових корпорацій значно зросло. Переваж­ний вибір короткострокового боргу припадає на фази економічного циклу з високими ставками відсотків на довгостроковий борг, коли постає питання про вибір між боргом і випуском нових акцій. Зростання короткострокової заборгованості пов’язане також з інфляцією, коли кредитори вважають за краще не ризикувати знеціненням позички, що повертається.

Економісти зазначають, що закордонні корпорації протягом 1960—80-х рр. проводили більш ризиковану політику з точки зору ліквідності, боргу і виплат відсотків за боргом. Зростання частки заборгованості як короткострокової, так і довгострокової, відбувалось вищими темпами у період економічного піднесення. Інституційний бум, як правило, супроводжується зростанням заборгованості фірм.

Фінансування за рахунок збільшення заборгованості під впливом інфляції й очікування подальшого зростання цін, невпевненості в стабільності одержуваних доходів призводить до підвищення ціни капіталу. Таким чином, ставки відсотків за боргами зростають.

З другого боку, як стверджує Є.Ф. Брігхем, вдале використання боргових зобов’язань веде до значних поточних прибутків, а в перспективі до зростання вартості акцій¹.

Податкова політика також впливає на визначення структури капіталу. Введення в дію податкових пільг, зокрема вилучення з оподаткування відсотків за боргами, робить привабливим використання боргів.

Таким чином, як показують дослідження, формування структури джерел фінансування — дуже складний процес, який залежить від потужності кожного джерела в той чи інший період часу, фінансового стану та перспектив розвитку акціонерів, а також кон’юнктури ринку і актуальності інвестиційного проекту в перспективі.

6.5. Визначення потреби у фінансових ресурсах для інвестування

У процесі визначення майбутньої динаміки та структури джерел фінансування інвестиційних проектів велике значення має фінансове планування, яке являє собою процес оцінки фінансових ресурсів, необхідних для здійснення інвестиційних заходів компанії та своєчасного визначення методів їх фінансування. Без надійної методики оцінки фінансових потреб компанія може залишитись без достатніх коштів для сплати відсотків за позичку, рахунків постачальників, орендної плати і комунальних послуг. Компанії може загрожувати банкрутство, якщо вона не спроможна сплатити свої договірні зобов’язання, скажімо, відсотки за позичку. Тому відсутність належного фінансового планування може призвести до втрати ліквідності, а потім і до банкрутства, навіть якщо всі її активи, разом з неліквідними — будівлями та обладнанням, — значно перевищують заборгованість.

Успішну інвестиційну діяльність і постійну платоспроможність фірми не можна гарантувати лише за рахунок прибуткових проектів і зростаючих обсягів продажу продукції фірми. «Криза ліквідності», тобто нестача коштів для сплати за фінансовими зобов’язаннями, завжди загрожує компанії. Ця проблема загострюється, якщо кредити обмежені, а тому малим та середнім фірмам можливий брак коштів загрожує більше, ніж великим корпораціям, які завжди мають ширше коло фінансових альтернатив.

Варто пам’ятати, що навіть рахунки дебіторів не забезпечують ліквідності, якщо вони не можуть бути швидко перетворені у готівку. Надвисокий приріст обсягу продажу товарів теж не захищає фір­му від можливого банкрутства. Менеджери мають постійно складати фінансові плани, щоб оцінювати майбутні фінансові потреби. Своєчасний вибір різних прийомів фінансування теж має вирішальне значення у фінансовому плануванні. Наприклад, коли зростають відсоткові ставки, перевага надається довгостроковій позиції під фік- сований відсоток, а не короткостроковій. Проте, якщо передбачається спад відсоткової ставки, фінансовий менеджер вчинить краще, коли тимчасово позичить гроші і потім рефінансуватиме борг за нижчою ставкою, щойно ставка відсотка знизиться.

Фінансові джерела включають коротко- і довгострокові позич­ки, привілейовані і прості акції, а також нерозподілені прибутки. Нерозподілені прибутки, тобто нагромаджені прибутки після утримання податків і дивідендів, є особливо бажаним джерелом фінансування. Здатність розширяти ділові операції з допомогою нерозподілених прибутків є ознакою платоспроможності фірми в тому розумінні, що можливість постійно використовувати ці кош­ти вказує на її фінансову самодостатність. Якщо ж нерозподілених прибутків не достатньо, то керівництву слід вдаватись до складнішого рішення: йому доведеться шукати найкращого поєднання боргів і власного капіталу фірми.

У зв’язку з цим, велика увага підприємців має бути зосе- реджена на методах, які використовуються для оцінки фінансових потреб у процесі реалізації інвестиційних проектів, та на аналізі джерел коштів і їх використання.

На практиці існує кілька методів оцінки фінансових потреб фірми. Попри те, що жоден з цих методів не може точно передбачити майбутні потреби, фінансовий менеджер повинен використовувати деякі методи для бодай приблизної оцінки потреб у коштах хоча б на один рік наперед. Основні методи для цієї мети висвітлюються нижче.

1. Метод відсотка від товарообігу. Мета цього методу — показати, як можна обрахувати фінансові потреби в робочому капіталі. Цей метод передбачає, що зміна обсягу продажу продукції впливає на величину активів, які повинна мати компанія. За визначенням, активи, які змінюються внаслідок збільшення або зменшення товарообігу, називаються спонтанними активами. Інакше кажучи, товарообіг значною мірою визначає, скільки коштів треба, щоб здійснити проект. Обсяг запланованого товарообігу і величина різноманітних активів компанії логічно пов’язані між собою. Наприклад, якщо планують збільшити продаж товарів, то компанія потребує більше грошей в обороті, більших запасів сировини та матеріалів готової продукції. Компанії слід сподіватись на приріст несплачених рахунків де­біторів. З другого боку, якщо передбачається спад обсягу продажу то- варів, запаси товарно-матеріальних цінностей мають понижуватись.

Обсяг товарообігу також визначає величину боргів компанії. Коли зростає товарообіг, компанія починає брати в борг більше грошей, щоб закуповувати матеріали й сировину і в такий спосіб підтримувати їх запаси на необхідному рівні. Кредиторська забор­гованість компанії, її коротко- і довгострокові борги почнуть зрос- тати, що дасть можливість компанії нарощувати активи і розширювати операції.

Аналізуючи попередні фінансові звіти, фінансові менеджери можуть визначити залежність різних активів та пасивів від обсягу продажу товарів. Припустимо, що за зміни товарообігу на 100 %, активи змінюються на суму, що становить 60 % від товарообігу, а заборгованість на 40 % від товарообігу. Ці дані вказують на те, що, коли виручка зростає на 100 грн, активи і заборгованість компанії, можливо, зростуть відповідно на 60 грн і 40 грн. Віднявши 40 % від 60 %, одержуєте 20 % від товарообігу, тобто чистого приросту активів. Отже, якщо компанія планує розширити обсяг продажу своїх товарів на 100 грн, вона потребує 20 грн додаткового фінансування, частину якого можна забезпечити за рахунок внутрішніх джерел через сподівані прибутки, хоча решту треба залучити ззовні. Наприклад, якщо фірма може заробити 5 грн чистого доходу після сплати дивідендів, то 15 грн слід залучати шляхом позички або випуску привілейованих чи звичайних акцій.

Таким чином, тепер легко записати формулу для визначення фінансових потреб компанії за рахунок зовнішніх джерел:

(6.19)

де А — активи, які змінювалися залежно від товарообігу; ΔТ — запланована зміна обсягу товарообігу за рік; П — пасиви, що змінюються залежно від товарообігу; К — відношення чистого прибутку після виплати дивідендів до товарообігу.

Приклад. За минулі періоди активи компанії АБВ змінювались залежно від товарообігу компанії на величину, що становить 60 % від зміни товарообігу, заборгованість — на 30 %. Виручка від продажу товарів, як передбачається, наступного року зросте на 200 000 грн. Чистий прибуток компанії після вирахування дивідендів у минулому становив 3 % від товарообігу компанії. Припускаючи, що товарообіг планується 1 000 000 грн, треба визначити, скільки коштів треба залучити для фінансування у наступному році за рахунок зовнішніх джерел.

Розв’язання. Підставимо дані у формулу (6.16) і одержимо обсяг фінансування за рахунок зовнішніх джерел:

0,70  200 000 грн – 0,30  200 000 грн – 0,03   1 000 000 грн = 140 000 грн – 60 000 грн – – 30 000 грн = 50 000 грн.

Отже, компанія, якщо вона хоче збільшити обсяг продажу своїх товарів на 200 000 грн, як припускається у нашому випадку, має забезпечити фінансування за рахунок зовнішніх джерел у сумі 50 000 грн. Без такого фінансування компанія не зможе купувати більше сировини і матеріалів, не зможе нагромаджувати інші активи та досягти наміченого обсягу товарообігу.

Метод відсотка від товарообігу дає можливість також оцінити потреби у додаткових коштах фінансування залежно від запланованого приросту (зниження) обсягу реалізації продукції у наступ­ному періоді реалізації інвестиційного проекту.

Визначаючи обсяг додаткового фінансування, необхідного для забезпечення передбаченого зростання продажів, необхідно знайти різницю між зміною величини чистих активів та обсягом коштів, які надійдуть із внутрішніх джерел. Зміна величини чистих активів (ЧА), яка виникає внаслідок зростання (зниження) обсягу продажів, визначається за такою формулою:

ЧА = А/N₀  (N₁ – N₀) – КП / N₀  (N₁ – N₀), (6.20)

де А — величина активів у звітному періоді, тис. грн; КП — величина короткострокових пасивів у звітному періоді, що знаходиться у прямій залежності від виробництва підприємства, тис. грн; N₁ та N₀ — відповідно прогнозний та фактичний обсяг продажів, тис. грн.

У свою чергу необхідний обсяг зовнішнього фінансування (EF) визначатиметься за такою формулою:

EF = ∆N  (А / N₀ – КП / N₀) – ФН =

= ∆N  (А / N₀ – КП / N₀) – (Р₁ – ФП₁), (6.21)

де ∆N — абсолютне відхилення прогнозного обсягу реалізації продукції від фактичного його значення (N₁ – N₀), тис. грн.; Р₁ — прог­нозна величина чистого прибутку, що залишається у розпорядженні власників компанії, тис. грн; ФН — обсяг фінансування із влас- них джерел компанії, тис. грн; ФП₁ — вилучений прибуток у фонди споживання та соціальної сфери у наступному періоді, тис. грн.

Якщо темп приросту виручки від реалізації продукції позначити через g(g = ∆N / N₀), то прогнозний обсяг продажів у наступ­ному періоді можна представити так: (1 + g) · N₀. На основі вихід­них даних величину чистого прибутку, що прогнозується у наступному періоді, можна визначити за такою формулою:

Р₁ = (N₁  Р₀ / N₀ – I_nt)  (1 – tax), (6.22)

де Р₀ — величина прибутку перед виплатою відсотків за кредитами та оподаткуванням у звітному періоді, тис. грн; I_nt — сума оплати за кредитами, тис. грн; tax — ставка податку на прибуток, коефіцієнт.

У зв’язку з тим, що для розрахунку запланованих обсягів фінансування, що забезпечуються за рахунок внутрішніх джерел, використовуються такі змінні величини, як частка прибутку, що йде на сплату відсотків за кредитами, дивідендів за акції компанії, на здійснення заходів із розвитку соціальної сфери та матеріального стимулювання персоналу, тому в процесі аналізу необхідно співвідносити це з можливими змінами у галузі нагрома­дження, дивідендної та кредитної політики.

Слід пам’ятати, що використання у наведеному аналізі показника виробничої потужності доцільно лише тоді, коли він визначений з урахуванням реального технічного стану активної частини основних фондів. Якщо у підприємства достатньо власних фі­нансових ресурсів не тільки для проведення простого відтворення, а й для покращання технологічної структури основних виробничих фондів (за рахунок придбання взамін зношених активів більш продуктивного обладнання), це означає, що є додаткові резерви деякого приросту обсягу випуску продукції без додаткового збільшення капітальних активів.

Таким чином, загальна потреба у додаткових чистих активах може бути забезпечена за умови наявності достатніх коштів із внутрішніх та зовнішніх джерел фінансування.

Даний взаємозв’язок можна виразити такою формулою:

EF = ∆А – ФН – ∆КП = F₁ + E₁ – А₀ – ФН – ∆КП =

= F₁ + (1 + g) · N₀ · (1 / Т_Е – 1 / Т_КП – ρК_Н) – ЧА₀, (6.23)

де F₁ — прогнозна величина активної частини основних виробничих фондів у майбутньому періоді, тис. грн; Т_Е — запланована величина оборотності оборотних активів (N₁ / E₁), оборот; E₁ — величина середньорічних залишків оборотних активів у майбутньому періоді, тис. грн; Т_КП — запланована величина оборотності короткострокових пасивів (N₁ / КП₁), оборот; ρ — прогнозна рентабельність реалізації продукції (Р₁ / N₁), коефіцієнт; К_Н — частка коштів, направлених з прибутку у фонд нагромадження (ФН / Р), коефіцієнт; ЧА₀ — величина чистих активів у звітному періоді, тис. грн.

Скоригована потреба у додатковому фінансуванні із зовнішніх джерел вираховується залежно від ступеня використання виробничої потужності і визначається за такою формулою:

EF^*= EF – (F₁ – F_opt), (6.24)

де F_opt — фактична потреба в основних фондах з урахуванням додаткових резервів використання виробничої потужності, встановленого на звітну дату обладнання, тис. грн.

Значення показника F_opt може бути визначено за такою формулою:

(6.25)

де — мінімально можлива відносно технічного рівня фондомісткість виробництва у звітному періоді (F₀ / W), коефіцієнт; W — величина виробничої потужності підприємства у звітному періоді, тис. грн.

У свою чергу, залежність EF^* від впливу різних чинників виробничо-фінансової діяльності підприємства може бути представлено такою формулою:

або f = a  (1 + x)  (b + 1 / y – 1 / z – q  l) – с, (6.26)

де a, b, с — постійні показники; x, y, z, q, l — змінні показники-чинники.

Розглянемо механізм оцінки потреби у додаткових коштах фінансування, необхідних у зв’язку зі зміною обсягу виробництва на прикладі даних, зазначених у табл. 6.15.

Використовуючи формулу (6.21), визначимо спочатку обсяги фінансування для можливого збільшення обсягу виробництва на 20 %.

Величина чистих активів (ЧА) у разі збільшення обсягів вироб­ництва становитиме:

11 306 / 3749  (3749  (1 + 0,2) – 3749) – 1301/3749   (3749  (1 + 0,2) – 3749) = 2261,2 – 260,2 = 2001 (тис. грн).

Таким чином, величина чистих активів компанії збільшиться з 1769 тис. грн до 2001 тис. грн, або на 13,1 %.

Необхідний обсяг зовнішнього фінансування (EF):

(3749  (1 + 0,2) – 3749)  (11 306 / 3749 – 1301 / 3749) – – 278 = 1724 тис. грн.

Для визначення скоригованої величини потреби у додатковому фінансуванні інвестиційного проекту необхідно знайти розрахункову величину основних виробничих фондів (ОВФ), яка визначається за умови збереження існуючого рівня технологічного розвитку компанії з часткою даних в обсязі продажів (d), який дорівнює темпам зростання необоротних активів відносно виручки від реалізації продукції.

Таблиця 6.15

Вихідні дані для оцінки додаткових коштів фінансування, необхідних у зв’язку зі зміною обсягу виробництва

Показники	Звітні дані
	Сума, тис. грн	У % до виручки (нетто) від реалізації продукції
Майно компанії, що не залежить від змін її діяльності
1. Будови та споруди виробничого призначення	5627	150
2 Активна частина основних виробничих фондів	3910	104
3. Всього необоротних активів (ст. 1 + ст. 2)	9537	254
4. Запаси	1632	44
5. Дебіторська заборгованість	128	3

Закінчення табл. 6.15

Показники	Звітні дані
	Сума, тис. грн	У % до виручки (нетто) від реалізації продукції
6. Грошові кошти	9	0,2
7. Всього оборотних активів (ст. 4 + ст. 5 + ст. 6)	1769	47
8. Всього активів (ст. 3 + ст. 7)	11 306	302
Короткострокові пасиви, що залежать від обсягу виробництва та збуту продукції (за мінусом короткострокових позичкових коштів)
9. Кредиторська заборгованість	1284	34
10. Резерви майбутніх періодів	17	0,5
11. Всього короткострокових пасивів (ст. 9 + ст. 10)	1301	35
Чинники, що впливають на величину чистого прибутку підприємства
12. Виручка (нетто) від реалізації продукції	3749	100
13. Собівартість реалізованої продукції (робіт, послуг)	3120	83
14. Комерційні витрати	26	0,6
15. Адміністративні витрати	77	2
16. Повна собівартість продукції (ст. 13 + ст. 14 + + ст. 15)	3223	86
17. Оплата відсотків за кредитами	31	0,8
18. Прибуток (збиток) від реалізації (ст. 12 – – ст. 16 – ст. 17)	495	13
19. Ставка податку на прибуток, коефіцієнт	0,25	х
20. Прибуток після оподаткування (ст. 18  (1 – ст. 19))	371,3	10
21. Частка прибутку, що йде на виплату дивідендів, на здійснення заходів з розвитку соціальної сфери тощо, коефіцієнт	0,25	х
22. Чистий прибуток, що залишається у підприємства і йде на формування фонду накопичення (ст. 20  (1 – ст. 21)	278	7

Якщо частка позаоборотних активів у виручці від реалізації продукції (d) становить 245 %, то розрахункова величина основних виробничих фондів (ОВФ) за нового обсягу виробництва становитиме 11 022,06 тис. грн.

Отримані дані занесемо у табл. 6.16 і визначимо скориговану величину потреби у додатковому фінансуванні інвестиційного проекту.

Таблиця 6.16

Визначення потреби у додаткових коштах фінансування у зв’язку з можливими змінами обсягу реалізації продукції

Показники	Сума
1. Темп приросту (зниження) реалізації продукції, %	20,0
2. Прогнозний обсяг продажів, тис. грн. ((1 + ст. 1 / 100)  N0 )	4498,8
3. Потреби у додатковому фінансуванні, тис. грн	1724
4. Розрахункова величина активної частини ОВФ, тис грн (ст. 2  d)	11 022,06
5. Фактична потреба в ОФ, виходячи з величини виробничої потужності, тис грн	9537
6. Абсолютне відхилення розрахункової величини ОФ від фактичної потреби у даних активах, тис. грн (ст. 4 – ст. 5)	1485,06
7. Скоригована потреба у додатковому фінансуванні, тис. грн (ст. 3 – ст. 6)	238,94

2. Метод балансу грошових надходжень. З допомогою цього методу фінансові менеджери щомісяця мають порівнювати майбутні грошові надходження із сумами до виплат та визначати щомісячний надлишок надходжень або дефіцит. Як наслідок, складається баланс грошових надходжень, за яким можна передбачити майбутні фінансові потреби фірми для фінансування інвестиційного проекту.

Табл. 6.17 показує форму, за якою робиться оцінка грошових потреб. За цією таблицею, стовпець 3, відніманням суми очікуваних платежів від очікуваних надходжень визначаються чисті грошові надходження за місяць. У 5-му стовпці показано залишок грошей на кінець кожного місяця. Цей залишок визначається шляхом додавання залишку на початок кожного місяця до чистих грошових надходжень за місяць. У 6-му стовпці дається мінімаль­ний грошовий резерв, який підтримує компанія, щоб не опинитись у ситуації, коли на рахунку зовсім немає грошей. Якщо додати мінімальний грошовий резерв до залишку, що у стовпці 5, одержимо сподіваний надлишок грошей або дефіцит. Якщо у стовпці 7 маємо надлишок, то компанія може розглянути питання про інвестування цього надвишку у цінні папери, що приносять доходи.

А якби у стовпці 7 виявився дефіцит, то компанії слід було б подумати, як і де позичати гроші, щоб його покрити. Варто запам’ятати, що надлишок грошей або дефіцит, показані у стовп- ці 7, це не прибутки або збитки, зазначені у фінансовому звіті. Навіть за неабияких доходів у компанії може виникнути дефіцит грошей на рахунку, якщо дебітори невчасно платять гроші.

Таблиця 6.17

Форма для складання балансу грошових надходжень

Місяць	Надходження	Суми до виплат	Чисті грошові надходження за місяць (ст. 1 – ст. 2)	Залишок на початок місяця	Залишок на кінець місяця (ст. 3 + ст. 4)	Резерв	Надлишок або дефіцит (ст. 5 + ст. 6)
	1	2	3	4	5	6	7
Січень
Лютий
і т. д.

Отже, складання балансу грошових надходжень — справа кон­че необхідна для передбачення і залагодження потреби майбутнього фінансування інвестиційного проекту.

На практиці цей метод планування грошового потоку дуже поширений. Проте передбачуваний грошовий потік надійний лише тоді, коли правильно визначено надходження і суми до виплат. Гроші здебільшого надходять за рахунок виручки від товарів, сплати рахунків дебіторами, надходжень відсотків та дивіден­дів (від інвестицій), продажу старого обладнання та доходів від оренди. Суми до виплат здебільшого складаються із платежів за куплені товари, сплати кредиторської заборгованості, заробітної плати, сплати відсотків, орендної плати, страхових внесків, дивідендів та інших операційних витрат. За даними про минулі та поточні надходження і платежі фінансові менеджери можуть підготувати баланс надходжень, схожий на той, що в табл. 6.17, аби чітко уявити фінансові потреби фірми на майбутнє.

3. Метод урахування оборотності грошей. За цим методом мінімальна сума грошей, потрібна компанії для проведення своїх операцій, визначається за допомогою такого рівняння:

Це рівняння варто використовувати тоді, коли операційні витрати рівномірні за кожен період. Річні операційні витрати тут визначаються як сума витрат грошей, або витрати на купівлю товарів і сировини, заробітну плату, відсотки та дивіденди. Оборот­ність грошей — це кількість оборотів грошей фірми за рік. Оборотність грошей фірми вираховується так:

Оборотність грошей =	360 днів
	Кількість днів між купівлею сировини та надходженням виручки від продажу готової продукції

або

.

При цьому варто звернути увагу на те, що цикл обороту коштів — це кількість днів, які проходять між датою купівлі сировини і матеріалів та датою надходження виручки від продажу готової продукції.

Приклад. Припустимо, що цикл обороту коштів компанії становить 72 дні. Якщо припустити, що річні витрати компанії становлять 600 000 грн, визначимо мінімальну суму грошей, яку компанія має тримати в обороті.

Розв’язання. Використовуючи згадане вище рівняння, вирахуємо оборотність грошей фірми.

Оборотність грошей = 360 дн. / 72 дн. = 5.

Щоб визначити мінімальну необхідну суму, поділимо річні витрати 600 000 грн на оборотність грошей фірми:

Мінімальна сума грошей = 600 000 грн / 5 = 120 000 грн.

Отже, для підтримки своєї ліквідності протягом року фірма повинна тримати в обороті мінімум 120 000 грн. Якщо в обороті буде менше 120 000 грн, то це може призвести до фінансової скрути, а можливо, й до банкрутства.

З другого боку, тримати в обороті більше ніж 120 000 грн для компанії невигідно, бо за позичені гроші треба сплачувати відсот­ки. Таким чином, варто запам’ятати, що цей метод рекомендується використовувати тільки тоді, коли грошові надходження та витрати стійкі та рівномірні.

Наступним етапом процесу оцінки фінансових потреб підприємства для реалізації інвестиційного проекту є аналіз джерел кош­тів та їх використання.

У фінансовому забезпеченні інвестиційного проекту головне зрозуміти, звідки надходять кошти для фінансування та як вони використовуються. Дослідженням цього є аналіз джерел коштів та їх використання. Без глибокого розуміння джерел та напрямів використання коштів, змін, що стаються у джерелах і напрямах використання коштів, менеджери не можуть оцінити, чого досягла компанія і в якому напрямі вона розвивається, вкладаючи кош­ти в інвестиційний проект.

Ретельний аналіз джерел та напрямів використання цих коштів визначить, до якої межі компанія покладається на борги або на власний капітал. Цей аналіз також добре показує, чи достатньо ефективно використовуються залучені та власні кошти, аби компанія мала досить грошей в обороті, купувала сировину і матеріали, нарощувала фіксовані активи, зменшувала заборгованість, сплачувала дивіденди тощо.

Коли джерела та напрями використання коштів будуть визначені, менеджери можуть вирішити, чи надійні ці джерела і що слід змінити, аби в майбутньому забезпечити грошові надходження. Це також допоможе визначити, чи збігаються напрями використання коштів із загальною стратегією фірми, бо якщо ні, то слід вжити заходів, аби виправити таке становище.

Джерела коштів:

а) зменшення активів через їх продаж;

б) зростання заборгованості через отримання позики;

в) приріст капіталу через реінвестування прибутків.

Напрями використання коштів:

а) збільшення активів через купівлю нового обладнання;

б) зменшення заборгованості через сплату боргів;

в) зменшення капіталу через виплату дивідендів та інші витрати.

Табл. 6.18 показує, які зміни балансового рахунку можуть бути джерелом, а які використанням коштів.

Таблиця 6.18

Джерела коштів та їх використання

Операція	Джерело коштів	Використання коштів
Якщо актив ↑		+
Якщо актив ↓	+
Якщо заборгованість ↑	+
Якщо заборгованість ↓		+
Якщо капітал ↑	+
Якщо капітал ↓		+

У свою чергу, у табл. 6.19 наведено балансові дані компанії А за два роки підряд. Проаналізуємо джерела та напрями вико- ристання коштів і визначимо, які кошти були залучені і як використані.

Аналіз табл. 6.19 вказує на те, що компанія А мала такі джерела коштів: гроші на рахунках, цінні папери, що швидко реалізуються, дебіторська заборгованість, амортизаційні відрахування, довгостроковий борг та нерозподілені прибутки. Залучені кошти були використані для закупівлі сировини і матеріалів, для придбання фіксованих активів, сплати рахунків кредиторам, сплати короткострокової позики та інших боргів. Варто зауважити, що амортизаційні відрахування йдуть зі знаком мінус, тобто вартість активів зменшилась. Вартість активів зменшується на суму амортизаційних відрахувань, а самі амортизаційні відрахування нагромаджуються та відбиваються на сумі прибутків, у тому числі нерозподілених, отож їх розглядають як джерело коштів.

Таблиця 6.19

Баланс компанії «А» за джерелами коштів та їх використанням

Баланс (тис. грн)	Рік 1	Рік 2	Джерело коштів	Використання коштів
Активи
Гроші на рахунку	12	7	5
Цінні папери, що швидко реалізуються	30	20	10
Дебіторська заборгованість	20	15	5
Сировина та матеріали	15	55		40
Фіксовані активи	140	180		40
Амортизаційні відрахування	– 40	– 80	40
Усього активів	177	197
Пасиви
Кредиторська заборгованість	8	7		1
Короткострокові позички	17	7		10
Інші борги	13	11		2
Довгостроковий борг	47	67	20
Привілейовані акції	14	14
Прості акції	50	50
Нерозподілені прибутки	28	41	13
Усього пасивів	177	197

У подальшому аналізі можемо точно визначити, які саме рахунки балансу ввібрали в себе основні використані кошти та за рахунок яких ці кошти здебільшого надійшли. Це можна зробити з допомогою вирахування відсотка, що його становить кожне дже­рело, і витрати від їх загальної суми, як це показано у табл. 6.20.

Для визначення відносної ваги кожного рахунку як джерела коштів або витрат джерела і витрати з табл. 6.20 потім розставляються залежно від відсотка так, як це показано у табл. 6.21.

Табл. 6.21 є дуже інформативною, бо вона чітко показує основ­ні джерела та напрями використання і розміщення коштів. Наприклад, як у випадку з компанією А, амортизаційні відрахування дають 43 % загальної суми джерел коштів. Після амортизаційних відрахувань стоїть як основне джерело коштів довгостроковий борг, що дає 22 % коштів.

У зв’язку з тим, що амортизаційні відрахування, довгостроковий борг та нерозподілені прибутки дають 79 % загальної суми коштів, то вони і є основними джерелами коштів, які йдуть на фінансування інвестиційного проекту компанії А.

Таблиця 6.20

Розподіл у відсотках джерел коштів та напрямів використання і розміщення коштів компанії «А»

	Сума, тис. грн	Відсоток
Джерела
Гроші на рахунку	5	5
Цінні папери, що швидко реалізуються	10	11
Дебіторська заборгованість	5	5
Амортизаційні відрахування	40	43
Довгостроковий борг	20	22
Нерозподілені прибутки	13	14
Усього	97	100
Напрями використання
Сировина та матеріали	40	43
Фіксовані активи	40	43
Кредиторська заборгованість	1	1
Короткострокові позички	10	11
Інші борги	2	2
Усього	93	100

Якщо менеджери вважають, що в майбутньому якесь із цих джерел буде не дуже надійним для фінансування інвестиційного проекту, то компанії слід внести корективи і подбати на майбутнє про нові джерела фінансування.

Таблиця 6.21

Групування джерел коштів компанії «А» та напрямів їх використання і розміщення

Місце за значимістю	Джерело	Відсоток
1	Амортизаційні відрахування	43
2	Довгостроковий борг	22
3	Нерозподілені прибутки	14
4	Цінні папери, що швидко реалізуються	11
5	Гроші на рахунку	5
6	Дебіторська заборгованість	5
Місце за значимістю	Напрями використання	Відсоток
1	Сировина та матеріали	43
2	Фіксовані активи	43
3	Короткострокові позички	11
4	Інші борги	2
5	Кредиторська заборгованість	1

Табл. 6.21 також показує, що залучені кошти головним чином витрачено на нагромадження запасів сировини та матеріалів (43 %), придбання нових фіксованих активів (43 %), погашення короткострокових позичок (11 %). Якщо такий розподіл напрямів використання коштів незадовільний, менеджери мають виправити становище, перш ніж нестача коштів для інших цілей стане проблемою.

Таким чином, наведений аналіз є невід’ємною складовою фінансового планування та контролю бізнес-плану інвестиційного проекту, бо він надає цінну інформацію про порядок залучення та використання джерел та напрямів використання коштів для реалізації інвестиційних намірів компанії. Крім того, результати такого аналізу також потрібні для складання фінансової частини річних звітів акційних компаній.

Враховуючи інтереси власників компанії, підприємства повинні мати реальну можливість оптимізації структури капіталу інвестиційного проекту за рахунок вибору такого її варіанта, за якого досягається максимальний рівень ефективності використання власних коштів та мінімізується фінансовий ризик.

У зв’язку з цим, слід навчитися визначати оптимальну структуру джерел фінансування інвестиційних проектів, тобто визначати, якою має бути частка позичкових коштів з урахуванням ризику. Для цього використовується співвідношення «рентабельність (ROE) — фінансовий ризик (FR)» (λ) як критерій оптимізації структури капіталу, який визначається за такою формулою:

(6.27)

де Р — річна величина проектного прибутку до оподаткування і виплати відсотків; ВК — величина боргового капіталу, спрямованого на фінансування інвестицій; ЕК — величина власного капіталу, спрямованого на фінансування інвестицій; r — середня став­ка відсотка за позичковими коштами фінансування, коефіцієнт; r_f — безризикова ставка рентабельності на фінансовому ринку, коефі­цієнт; tax — ставка податку та інших відрахувань із прибутку, кое­фіцієнт.

При цьому вважається оптимальним варіант структури капіталу, в якому показник λ матиме найбільше значення ( — max).

Також для оцінки оптимального варіанта структури інвестиційного капіталу рекомендується використовувати показник строку окупності (РВ), що розраховується за такою формулою:

(6.28)

де І — потреба в капіталі з усіх джерел фінансування.

Розглянемо це на прикладі.

Таблиця 6.22

Оцінка оптимальної структури капіталу інвестиційного проекту

Показники		Структура капіталу, % (ВК/ЕК)
		0/100	20/80		40/60		50/50	60/40	80/20		100/0
А		1	2		3		4	5	6		7
Початкові дані для аналізу структури інвестиційного капіталу
1. Потреба в капіталі з усіх джерел фінансування, тис. грн	8750			8750		8750	8750	8750	8750	8750
2. Величина власного капіталу, спрямованого на фінансування інвестицій, тис. грн	8750			7000		5250	4375	3500	1750	0

Закінчення табл. 6.22

Показники	Структура капіталу, % (ВК/ЕК)
	0/100	20/80		40/60	50/50	60/40		80/20		100/0
А	1	2		3	4	5		6		7
3. Величина позичкового капіталу, спрямованого на фінансування інвестицій, тис. грн	0	1750		3500	4375	5250		7000		8750
4. Безризикова ставка рентабельності на фінансовому ринку, коефіцієнт	0,10	0,10		0,10	0,10	0,10		0,10		0,10
5. Середня ставка відсотка за позичкові кошти фінансування, коефіцієнт	0,20	0,20		0,20	0,20	0,20		0,20		0,20
6. Річна величина проектного прибутку до оподаткування і виплати відсотків, тис. грн	6400	6400		6400	6400	6400		6400		6400
7. Ставки податку та інших відрахувань з прибутку, кое­фіцієнт	0,25	0,25		0,25	0,25	0,25		0,25		0,25
8. Чистий прибуток [ряд. 6 – ряд. 5  ряд. 3]  [1– – ряд. 7]	4800	4538		4275	4144	4013		3750		3488
Аналітичні показники
9. Рентабельність власного капіталу ([ряд. 6 – ряд. 5   ряд. 3]  [1 – ряд. 7] / ряд. 2), коефіцієнт	0,549		0,648	0,81	0,95	1,15	2,14		0
10. Рівень фінансового ризику ([ряд. 5 – ряд. 4]  ряд. 3 / ряд. 1], коефіцієнт	0		0,02	0,04	0,05	0,06	0,08		0,1
11. Показник співвідношення «рентабельність — фінансовий ризик» (ряд. 9 / ряд. 10), коефіцієнт	0		32,4	20,25	19	19,2	26,75		—
11. Швидкість повернення інвестованого капіталу (строк окупності) (ряд. 1 / ([ряд. 6 – ряд. 5  ряд. 3]   [1– ряд. 7])), років	1,8		1,9	2	2,1	2,2	2,4		2,5

Оцінюючи оптимальну структуру капіталу інвестиційного про­екту, необхідно дотримуватися таких етапів аналізу:

1. оцінення загальної потреби в капіталі незалежно від можливих джерел фінансування (у даному завданні 8750 тис. грн);

2. визначення максимально можливої частки власного капіталу в загальній величині коштів, спрямованих на фінансування довгострокових інвестицій;

3. розрахунок показника «рентабельність — фінансовий ризик» для всіх варіантів структури інвестованого капіталу;

4. розрахунок швидкості повернення інвестованого капіталу;

5. у межах між найбільшою часткою власного капіталу і його нульовим рівнем у загальному обсягу коштів фінансування з використанням критеріїв максимуму показника λ і мінімуму РВ визначення оптимальної комбінації коштів, що надходять на фінансування довгострокових інвестицій з різних джерел.

Таким чином, з таблиці видно, що найкраща структура джерел фінансування інвестиційного проекту 20 % боргового капіталу та 80 % власного капіталу. За такої структури рівень фінансового ризику найменший (0,02), строк окупності (1,9 року), отже, показ­ник λ має найбільше значення 32,4.

1. Охарактеризуйте основні етапи процесу формування інвестиційної стратегії підприємства.

2. На яких принципах має базуватися стратегія формування інвестиційних ресурсів підприємства?

3. Охарактеризуйте зміст інвестиційних ресурсів підприємства.

4. Визначте принципи формування інвестиційних ресурсів підприємства.

5. Охарактеризуйте формування інвестиційних ресурсів підприєм- ства через інвестиційний ринок.

6. Назвіть основні форми інвестиційних ресурсів підприємства.

7. Охарактеризуйте процес формування власних інвестиційних ресурсів.

8. Визначте роль статутного капіталу у формуванні інвестиційних ресурсів.

9. Визначте роль фінансових зобов’язань у процесі формування інвестиційних ресурсів на підприємстві.

10. Визначте основні методи фінансування інвестиційних проектів.

11. Обґрунтуйте потреби в інвестиційних ресурсах.

12. Охарактеризуйте методи розрахунку загального обсягу інвестиційних ресурсів.

13. Назвіть схеми та джерела формування інвестиційних ресурсів підприємства.

14. Назвіть проблеми формування та акумулювання фінансових ресурсів підприємства для забезпечення інвестиційної діяльності.

15. Охарактеризуйте економічну сутність вартості капіталу інвестиційного проекту.

16. Охарактеризуйте модель визначення вартості капіталу від залучення боргових ресурсів.

17. Охарактеризуйте модель визначення вартості капіталу від випуску акцій.

18. Охарактеризуйте модель визначення вартості капіталу за рахунок нерозподілених прибутків.

19. Охарактеризуйте модель середньозваженої вартості капіталу.

20. Охарактеризуйте модель зваженої граничної вартості капіталу.

21. Назвіть методи оптимізації структури інвестиційних ресурсів.

22. Розкрийте зміст фінансового важеля.

23. Визначте взаємозв’язок між фінансовим левериджом, ризиком та вартістю фірми.

24. Охарактеризуйте зміст моделі доходу на акцію (ДНА).

25. Охарактеризуйте зміст моделі доходу до вирахування відсотків за позичку та податків (ДВВП).

26. Визначте роль Ф. Модільяні та М. Міллера у розвитку теорії структури капіталу.

27. Визначте особливості теорії чистого доходу та теорії чистого операційного доходу.

28. Назвіть основні методи оцінки фінансових потреб фірми.

29. Охарактеризуйте метод відсотка від товарообігу.

30. Як визначити загальну потребу у додаткових чистих активах підприємства?

31. Як визначити потребу у додатковому фінансуванні із зовнішніх джерел?

32. Охарактеризуйте механізм оцінки потреби у додаткових коштах фінансування, необхідних у зв’язку зі зміною обсягу виробництва.

33. Метод балансу грошових надходжень.

34. Метод урахування оборотності грошей.

35. Охарактеризуйте зміст аналізу джерел коштів та їх викорис- тання.

36. Як визначається оптимальна структура інвестиційних ресурсів з урахуванням ризику?

1. Про цінні папери та фондову біржу: Закон України від 18 червня 1991 р. № 1201-ХІІ.

2. Про внесення змін та доповнень до Закону України «Про оподатку­вання прибутку підприємств»: Закон України від 24 грудня 2002 р. № 349-IV.

3. Про внесення змін до Закону України «Про оподаткування прибутку підприємств»: Закон України від 27 листопада 2003 р., № 1344-IV.

4. Про оподаткування прибутку підприємств: Закон України від 22 травня 1997 р. № 283/97.

5. Про фінансовий лізинг: Закон України від 11 грудня 2003 р. № 1381-IV.

6. Про Концепцію амортизаційної політики: Указ Президента України від 7 березня 2001 р. № 169/2001.

7. Про затвердження Положення про порядок випуску облігацій підприємства: Рішення Державної Комісії з цінних паперів та фондового ринку від 17 липня 2003 р. № 322.

8. Про затвердження Положення (стандарту) бухгалтерського обліку 15 «Дохід»: Наказ Міністерства фінансів України від 31 березня 1999 р. № 87.

9. Про затвердження Положення (стандарту) бухгалтерського обліку 13 «Фінансові інструменти»: Наказ Міністерства фінансів України від 30 листопада 2001 р. № 559.

10. Про затвердження Положення про оцінку та конкурсний відбір запропонованих міністерствами, іншими центральними та місцевими органами виконавчої влади інвестиційних проектів, що передбачають залучення коштів державного бюджету, та створення відповідної Комісії Мінекономіки: Наказ Міністерства економіки України від 27 листопада 2000 р. № 258.

11. Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент. — К.: МП «Итем»: ЛТД «Юнайтед Лондон Трейд Лимитед», 1995.

12. Брігхем Є. Ф. Основи фінансового менеджменту. — К.: КП «ВАЗАКО»: Молодь, 1997.

13. Майорова Т. В. Інвестиційна діяльність. Навч. посіб. — К.: Центр навч. літ-ри, 2004.

14. Менеджмент інноваційно-інвестиційного розвитку підприємств України / Д. М. Черваньов, Л. І. Нейкова. — К., 1999.

15. Пересада А. А. Управління інвестиційним процесом. — К.: Лібра, 2002.

16. Пересада А. А., Коваленко Ю. М., Онікієнко С. В. Інвестиційний аналіз: Підручник. — К.: КНЕУ, 2003.

17. Пересада А. А., Майорова Т. В. Інвестиційне кредитування: Навч. посіб. — К.: КНЕУ, 2002.

18. Роуз Питер С. Банковский менеджмент: Пер. с англ. со 2-го изд. — М.: Дело Лтд, 1995.

19. Цивільний кодекс України: Офіційний текст / Міністерство юстиції України. — К.: Юрінком Інтер, 2003.

1 Урядовий кур’єр. — 2004. — № 17. — 29 січ. — С. 9.

1 Брігхем Є. Ф. Основи фінансового менеджменту. — К.: КП «ВАЗАКО»: Молодь, 1997. — С. 483.

235