Национальный исследовательский университет

Высшая Школа Экономики

Проект № 1 по оценке стоимости компании:

Обзор литературы

Проект выполнили: Лунева Марина

Карачевцева Ирина

Черкасова Елизавета

Пыльнев Иван

Федорова Светлана

2013

Введение

В современной науке, посвященной проблематике оценки стоимости компании, значительное место отведено изучению и способам расчета различных скидок и премий к стоимости компании, которые помогают определить ее реальную стоимость.

Две одинаковых компании на рынке могут обладать различными качествами, в силу которых их стоимость может отличаться. Например, акции одной компании могут обладать большей ликвидностью, что должно быть учтено в их цене.

Кроме того, при покупке части компании стоимость пакета акций не будет равна произведению стоимости акций на их количество, т.к. различные пакеты могут давать различные преференции их владельцу, или же напротив, лишать его некоторых прав.

Одной из наиболее распространенных ситуаций, в которой могут быть применены скидки или премии является асимметрия информации, когда покупатель может иметь о компании очень небольшое количество данных и может использовать скидки и премии как механизм для учета оптимальной стоимости.

Несмотря на то, что в научной литературе существует достаточно большое количество статей на данную тему, актуальность исследований в данной области сохраняется в силу нескольких причин: во-первых, меняющиеся рынки и их состояния могут потребовать новых подходов к расчету премий, во-вторых, достаточно большое количество исследований построено на анализе исторических скидок и премий, что может приводить к ошибкам как в силу индивидуальности конкретных сделок, так и в силу изменчивости рынков.

В настоящей работе рассмотрены различные теории и методы определения скидок и премия различного характера, которые могут быть использованы при оценке стоимости компании или ее части (пакета акций). В работе приведено сравнение и специфика построения и расчета премий на развитых и на развивающихся рынках. Это связано с тем, что далеко не все инструменты, которые с успехом применяются на развитых рынках капитала, могут быть использованы в условиях развивающихся рынков.

Работа направлена на ознакомление и обзор с различными методами расчета премий при оценке стоимости компаний.

Свою работу мы разбили на 2 крупные части. В первой части будут описаны скидки, во второй части премии. В каждой части 2 подчасти – детерминанты и методы оценки соответственно.

1 Часть – Скидки.

Методы

В настоящее время существует целый ряд методов исследования скидок за недостаток ликвидности. В случае, если акции невозможно быстро реализовать, инвестор принимает на себя заведомо больший риск. Таким образом, справедливо наличие компенсации данного риска в виде скидки со стоимости ликвидных акций¹. Большое число исследований связано не только с определением размера этой самой скидки, но также и с установлением взаимосвязей ликвидности и ее показателей с другими характеристиками компаний.

Следующая часть обзора литературы посвящена работам, которые исследуют методы определения скидки за недостаток ликвидности (DLOM, discount for lack of marketability). Определим четыре категории в соответствии с классификацией, предложенной «Job Aid for IRS Valuation Professionals»:

1. Подходы, основанные на поиске «эталонной скидки» (Benchmark study approaches) или классические подходы

2. Подход, связанный с анализом ценных бумаг (Security-based approaches)

3. Аналитические подходы

4. Другие подходы

Benchmark study approaches

Подходы, основанные на поиске «эталонной скидки», подразделяются на две большие группы: «Исследования акций с ограничениями на продажу» (Restricted Stock Approach) и «Исследования акций до их первоначального публичного предложения» (IPO Approach). (Бобрышев Н. и др., 2008) Это базовые и самые первые модели определения DLOM, на основе которых впоследствии возникли другие способы для идентификации скидки за недостаток ликвидности.

Необходимо отметить, что данные способы подходят для анализа миноритарных пакетов акций. (Бобрышев Н. и др., 2008)

Restricted Stock Approach

Смысл подхода Restricted Stock Approach состоит в том, чтобы сопоставить стоимость акций, которые торгуются в свободном обращении с акциями, которые имеют определенные ограничения на куплю и продажу. Если данные акции абсолютно идентичны за исключением ограничений на продажу, следовательно, разница в ценах и составляет искомую величину скидки за недостаток ликвидности.

Иногда акции с ограничениями по их продаже используются для стимулирования деятельности работников. Сотрудник получает право на безвозмездное получение определенного количества акций в случае достижения поставленных целей. Компания накладывает ограничения на право менеджера продавать акции компании, которые относятся к срокам продажи акций или необходимости продажи акций обратно в компанию. Такие условия помогают собственнику сохранить контроль над акциями компании, если сотрудник будет уволен. (Скитяева И.М., 2006)

Несмотря на то, что на акции с ограничениями не могут торговаться на открытом рынке, возможно совершение сделок частным образом в соответствии с правилом 144, которое позволяет при определенных обстоятельствах продажу ценных бумаг с ограничением без регистрации. Необходимо соблюдение нескольких условий, чтобы сделка была совершена; например, требуется получить согласие эмитента, более того количество проданных акций в любой период 3 месяцев не может превышать 1% выпущенных акций, средний недельный объем торгов на всех национальных биржах за предыдущие 4 недели и средний недельный объем торгов в системе NASDAQ. (http://www.sec.gov/investor/pubs/rule144.htm)

Эмпирические исследования, которые проводились в рамках данного подхода, сравнивали между собой цену акций для одной и той компании на открытом рынке и полученную в частных сделках.

²

³

Можно заметить, что среднее значение скидок за недостаток ликвидности постепенно сокращается. До 90-х годов все сделки было необходимо регистрировать в комиссии по ценным бумагам, в 1990 вышло правило 144, которое позволяло не регистрировать сделки с ограниченными акциями, что сократило транзакционные издержки и сделало такие ценные бумаги более ликвидными. В среднем, дисконт стал составлять около 20% вместо 35%. В 1997 году сократился минимальный срок владения акциями с ограничением до одного года, вместо двух лет. После этого события дисконт, в среднем, упал до 13%. (Бобрышев Н. и др., 2008) 15 февраля 2008 года правило 144 было изменено снова, период, в течение которого ограничивается торговля акции, сократился еще больше для небольших компаний (DLOM Job Aid, 2009).

До 80-го года средняя скидка за недостаток ликвидности составляла примерно 35%, и большинство аналитиков использовали именно эту величину, как эталонную, однако впоследствии у теории Benchmark study approach обнаружилось очень много недостатков (Lance S. Hall). Основной из них заключается в том, что усредненная величина дисконта не учитывает индивидуальные особенности каждой фирмы.

Более того, существует еще несколько значительных недостатков данного подхода. Во-первых, характеристики исследуемых акций публичных компаний отличаются от эмитируемых бумаг компаний закрытого типа. Например, различается известный период, в течение которого действует ограничение на продажу, финансовая прозрачность и ликвидность на рынке. (Dennis Bingham) Закрытые компании, в отличие от публичных, не имеют гарантированного выход на открытый рынок, следовательно, выше неопределенность относительно ликвидности их акций, а это значит, что в реальности скидка за недостаток ликвидности должна быть выше для компаний закрытого типа. Во-вторых, представленные исследования имеют большой разброс средних значений, а это значит, что разброс реальных значений еще больше. В-третьих, как правило, акции с ограничением на продажу размещаются среди менеджеров, партнеров или поставщиков, которые не требуют официальной регистрации. Поэтому можно заключить, что эмпирические результаты завышают дисконт. В-четвертых, Hertzel и Smith, которые провели в 1993 исследование компаний, выпускающих акции с ограничениями, пришли к выводу, что в большинстве случаев эмитенты обладали неустойчивой финансовой позицией или выпускали рисковый продукт. Как и в предыдущем случае, эмпирические результаты завышают реальную скидку за недостаток ликвидности (Бобрышев Н. и др., 2008). И в заключение, большая часть эмпирических работ потеряла свою актуальность, так как была создана около тридцати лет назад, к тому же размеры выборок не очень большие, что говорит о невысоком качестве результатов. (Dennis Bingham)

Таким образом, значение скидки за недостаток ликвидности, полученное с помощью Restricted Stock Approach, не может считаться абсолютно справедливым. Хотя плюс данного метода в том, что доступно много эмпирических результатов, которые помогают проследить динамику DLOM времени.

The Pre-IPO Approach

Второй подход в рамках Benchmark study approach связан с исследованием акций до их первоначального публичного предложения.

Эмпирические исследования сравнивают акции одной и той же компании до того, как акции торгуются публично и в тот момент времени, когда IPO уже произошло. Измерительные периоды варьируются от нескольких дней (до момента IPO) до нескольких месяцев. В среднем, полученные результаты составляют от 30% до 60% и превышают значения DLOM для Restricted Stock Approach. К тому же наблюдается большой разброс значений внутри самих выборок (DLOM Job Aid, 2009).

Рассмотрим эмпирические результаты Willamette Management Associates (WMA) и John Emory. WMA провели 12 исследований, посвященных изменению цен после IPO на протяжении 1975 – 1997 гг. Каждая private transaction сопоставлялась с последующей ценой первичного размещения (период – 3 года). Медианные значения колебались от 32% в 1991 до 73% в 1984 .Было выяснено в одном из исследований, что в среднем, цены IPO не были смещены по сравнению со средними рыночными ценами акций, так как через 6 месяцев цена отклонялась незначительно (DLOM Job Aid, 2009).

Следующая серия эмпирических исследований принадлежит John Emory. Суть метода такая же, как и в предыдущем случае, анализируется разница между ценами, которые устанавливаются на акции компании при частном размещении, и ценами, по которым акции компании продаются при публичном размещении. Его анализ охватывает период с 1981 по 2000 гг, период – не позднее 5 месяцев до IPO.

⁴

Средняя величина скидки по первым восьми исследованиям, которые были посвящены анализу устойчивых компаний, составила около 44%, разброс от 42% до 60%. В 2000 году John Emory провел исследования для быстроразвивающихся доткомов, которые показали более высокую скидку за недостаток ликвидности – 54%. (Бобрышев Н. и др., 2008)

Данный подход тоже обладает рядом недостатков. Во-первых, в промежуток между private stock transaction и IPO могут произойти события, которые повлияют на разность в ценах, что исказит полученные результаты. Во-вторых, зачастую сделки до IPO являются неформальными. Скидка может отражать плату за различные услуги, а не DLOM. В-третьих, нельзя считать выборку репрезентативной, так как нет данных о тех компаниях, которые неудачно прошли IPO, к тому же в исследовании John Emory существовали очень жесткие критерии отбора компаний. Это позволяет сделать вывод о том, что в реальности средняя скидка должна быть ниже. (Lance S. Hall)