2. Внутрифирменный, или корпоративный риск

отражает воздействие про­екта на риск фирмы. Он является наиболее значимым для менеджеров, наемных работников, кредиторов. Он измеряется влиянием проекта на колеблемость при­были фирмы. Корпоративный риск является функцией как средне квадратичного отклонения доходности проекта, так и его корреляции с доходами от других активов фирмы.

Пок-лем корпоративного риска инвест.проекта является β- коэф-т.

β корпоративного риска проекта = (σ_i /σ_F) * K_iF, где

σ_i –средне квадратичное отклонение доходности проекта;

σ_F-средне квадратичное отклонение доходности фирмы;

K_iF – коэф-т корреляции доходности проекта с доходностью фирмы в целом.

Из формулы следует, что проект с более высоким значением σ_i, K_iF будет иметь больший риск, чем проект со средними и низкими значениями этих пок-лей; при отрицательном значении корреляции доходности, высокое значение σ_i является более предпочтительным, т.к. чем больше модуль отрицательного β, следовательно, меньше риск.

Переход от единичного риска к корпоративному обычно осуществляется субъективно. Если новый проект вписывается в русло общей дея-ти орг-ции, высокий риск нового проекта (единичный риск) переходит в высокий корпоративный риск. Если проект не относится к обычному виду дея-ти, корреляция доходности будет низкой и в этом случае единичный риск будет больше корпоративного.

3. Рыночный риск отражает влияние проекта на рисковость хорошо диверсифицированных портфелей акционеров.

Расчет ß-коэф-та в отношении инвест.проектов (активов) сложен и не определен главным образом потому, что отдельные функционирующие активы (проекты) могут не иметь рыночной цены, кроме того невозможно выделить ту часть дивидендов, которая генерируется именно этими активами. Таким образом, нет статистических данных для анализа.

Для оценки ß-коэф-тов рыночного риска больших проектов и подразделений можно применять метод чистой игры и метод учетной ß.

Оценка рыночного риска методом чистой игры сводится к следующему: идентифицируют одну или несколько самостоятельных одно продуктовых фирм,

специализирующихся в сфере к которой относится оцениваемый проект. Далее на основе стат.данных рассчитывают значение ß-коэф-тов этих фирм путем регрессионного анализа. Затем осуществляют их усреднение. Усредненные значения и используют в качестве ß-коэф-тов проекта.

При оценке рыночного риска методом учетной (расчетной) ß определяются учетные (расчетные) ß путем регрессии пок-лей рентабельности фирмы относительно среднего значения этого пок-ля для большой выборки фирм. Однако они дают лишь грубую оценку рыночного риска.

Включение риска в процесс принятия решений осуществляется с использованием: либо безрисковых эквивалентов; либо учитывающую риск ставку дисконта.

Алгоритм использования безрисковых эквивалентов:

• Для каждого элемента прогнозируемого ден.потока оценивается степень его риска;

• Определяется его безрисковых эквивалент (чем более рисковый поток, тем ниже значение безрисковых эквивалентов);

• Рассчитывается NPV эквивалентного безрискового ден.потока по безрисковой ставке доходности по следующей формуле:

, (64) где;

CF_rf – безрисковый эквивалент ден.потока;

r_rf – безрисковая ставка дисконта.

Преимущества: - прост и изящен; - он легко согласуется с дифференциацией риска по годам

Недостатки: - не существует способа объективного расчета безрисковых эквивалентов рискового ден.потока; - безрисковые эквиваленты отражают рисковые предпочтения менеджеров, а не акционеров.

Метод безрисковых эквивалентов используется в анал.целях.

Метод скорректированной ставки дисконта. В качестве скорректированной ставки дисконта для проектов средней степени риска выступает WACC фирмы, рассчитанная на основе данных фондового рынка.

• Ставка дисконта увеличивается для более рискованных проектов и уменьшается для проектов, чей риск меньше среднего риска проекта фирмы;

• Использование в анализе постоянного значения учитывающей риск ставки дисконта подразумевает, что со временем риск возрастает;

При оценке рискованности оттока ден.средств порядок учета риска обычно меняется на обратный, т.е. более низкие ставки используются для дисконтирования более рисковых оттоков.В использовании метод скорректированной на риск ставки дисконта более предпочтителен, т.к. ставку дисконта, учитываемую степень риска, можно рассчитать на основе наблюдаемых данных фондового рынка.

12-ФМ. Формирование и оптимизация б/та капиталовложений

Формирование оптимального б/та капиталовложений – это процедура отбора проектов, оптимизирующих капиталовложения фирмы.

На практике для определения оптимального б/та капиталовложений используется подход, основанный на принципе целесообразности. На примере гипотетической фирмы последовательность этапов разработки оптимального б/та капиталовложений может быть представлено следующим образом:

1 этап: На основе данных, характеризующих потенциальные проекты, возможные к реализации в будущем году (данных о ден.потоках, внутр.доходности) строится график инвест.возможностей (IOS) фирмы.

При построении графика проекты упорядочиваются по убыванию IRR. На оси «y» - откладываются значения IRR, на оси абсцисс, соответствующий им объем капиталовложений.

2 этап: на основе данных о структуре капитала и цен соответствующих элементов капитала рассчитывается WACC фирмы и строится график предельной цены капитала (МСС). Каждая точка на графике показывает цену привлечения очередной доп.единицы, его предельную цену

При построении графика исходят из следующего: значение WACC зависит от суммы вновь привлекаемых средств. Если в течение года будет привлекаться все больший и больший объем капитала, начиная с некоторого момента WACC возрастет. Это связано с тем, что, во-первых, затраты, связанные с размещением новых акций, приводят к относительному росту цен нового собст.капитала по сравнению с ценой нераспределенной прибыли. Это видно из формул определения цены нераспределенной прибыли:

и цены источника обыкновенных акций

Это увеличение цены собст.капитала приведет к увеличению WACC.

Во-вторых, для привлечения дополнительного числа инвесторов может потребоваться некоторое увеличение требуемой доходности по заемным средствам, привилегированным и обыкновенным акциям.

Общий объем возможного фин-ия при достижении которого средневзвешенная ст-ть капитала фирмы возрастает (например, в результате полного использования нераспределенной прибыли, полного использования займа и др.), называется точкой перелома.

График предельной полезности может иметь несколько точек перелома. Точки перелома могут иметь место, если: растет ставка по ссуде, растет цена источника «привилегированных акций»; в результате эмиссии все большего кол-ва обыкновенных акций. Точка перелома возникает всякий раз, когда поднимается цена одной из составляющих капитала.

Теоретически точка перелома определяется:

Алгоритм построения графика МСС

1. Определить точки, в которых происходит перелом. Перелом будет иметь место всякий раз, когда поднимается цена одной из составляющих капитала.

2. Определить цену капитала каждой составляющей между точками перелома.

3. Рассчитать WACC в каждом интервале. WACC постоянна внутри интервала и возрастает в точке перелома. Если будет n переломов, то будет n + 1 значений WACC.

3 этап: Определение предельной цены капитала – или иначе той ставки дисконта, которая применяется в процессе формирования б/та капиталовложений.

Цена капитала, принимаемая к рассмотрению в процессе формирования б/та капиталовложений, определяется точкой пересечения графиков IOS и MCC. Она называется предельной ценой капитала (в нашем случае она равна 12.5%). Если использовать ее в качестве ориентира при оценке инвестиций в проекты средней степени риска, соответствующее решение о целесообразности принятия того или иного проекта будет корректным, а фин-ие и инвест.политика – оптимальной.

При применении любой другой нормы дисконта б/т капиталовложений не будет оптимальным.

4 этап: Рассчитанное значение MCC корректируется с учетом структуры капитала и степени риска дея-ти структурных подразделений. Проекты внутри каждого подразделения классифицируются по трем группам риска: высокий; средний; низкий.

Значение MCC подразделений корректируются и определяется цена капитала для каждого проекта внутри отдельного подразделения. Затем рассчитывается NPV подразделений.

5 этап: Оптимальный б/т капиталовложений включает независимые проекты, имеющие положительные NPV с учетом риска, а также те из взаимоисключающих проектов, которые имеют наибольшее NPV.

Если IRR > 12,5%, NPV положителен. Таким образом, проекты B, C и D имеют NPV>0 и подлежат включению в б/т КБ, проекты E и F имеют NPV < 0, следовательно, должны быть отклонены.

Оптимизация б/та капиталовложений имеет место, когда пред-тие ограничивает размер инвестиций. В условиях политики оптимизации фин.менеджер должен отобрать ту совокупность проектов, которая максимизирует суммарное NPV и вместе с тем не выходит за пределы объема капиталовложений.

13-ФМ. собственный капитал и его оценка

Методики оценки различных источников собст.капитала.

Источниками собств.капитала на пред-тии выступают:

• нераспределенная прибыль;

• обыкновенные акции нового выпуска;

• привилегированные акции нового выпуска.

Цена собст.капитала является ценой нераспределенной прибыли до тех пор, пока фирма имеет этот источник, и становится ценой обыкновенных акций нового выпуска, как только фирма исчерпает нераспределенную прибыль.

Цена нераспределенной прибыли - это та доходность, которую инвесторы требуют от обыкновенных акций фирмы.

Для определения цены капитала «нераспределенная прибыль» могут быть использованы следующие методы:

2. с помощью модели оценки доходности фин.активов (САРМ);

3. методом дисконтированного ден.потока (DCF);

4. методом «доходность облигаций плюс премия за риск».

Рассмотрим технологию использования каждого из них.

1. Согласно модели CAPM цена источника «нераспределенная прибыль» определяется по следующей формуле: k_s = d_rf+(d_m-d_rf)*, (45), где:

k_s - цена капитала «нераспределенная прибыль»;

d_rf- норма прибыли по безрисковым фин. вложениям;

d_m- ожидаемая рыночная норма прибыли;

- бета-коэф-т акции.

Алгоритм использования модели САРМ:

1. Оценивается безрисковая норма прибыли, т.е. норма прибыли по безрисковым фин.вложениям (d);

2. Оценивается ожидаемая рыночная норма прибыли (d_m);

3. оценивается β–коэф-т фирмы;

4. находится премия за риск для фирмы умножением β-ко­эф-та на рыночную премию за риск (разница между рыночной нормой прибыли и безрисковой нормой прибыли);

5. суммированием премии за риск и безрисковой про­центной ставки определяется цена капитала «нераспределенная прибыль».

Примечания:

1. В качестве безрисковой процентной ставки лучше всего использовать до­ходность долгосрочных казначейских облигаций.

2. Существует три вида β, которые могут быть использованы в САРМ:

• историческая (характеризуется линейной зависимостью между прошлой доходностью данной акции и прошлой рыночной доходностью);

• уточненная;

• фундаментальная.

Примечание: различие между уточненной и фундаментальной заключаются в применении разных методик корректировки.

3. Рыночная премия за риск может быть вычислена по факт.данным (ex post) и по прогнозируемым данным (ex ante).

Трудности использования модели САРМ в рос.условиях:

• возникает неопределенность того, что понимается под безрисковой нормой прибыли,

• трудно вычислить ожидаемый инвесторами бета-коэф-т пред-тия,

• трудно оценить ожидаемую рыночную норму прибыли (k_m).

2. При использовании DCF модель оценки ст-ти акции несколько видоизменяется, (теоретическая ст-ть акции заменяется рыночной) и находится ожидаемая доходность акции k_s из уравнения:

, (46)

При постоянном росте дивидендов искомое k_у находится сложением темпа прироста дивиденда и ожидаемой дивидендной доходности из уравнения оценки ак­ций Гордона:

k_s= D₁ / Р₀ + g, (47) где:

k_s - цена капитала «нераспределенная прибыль»; D₁ - ожидаемый дивиденд;

P₀ - текущая рыночная цена акции;

g - темп прироста дивиденда.

Примечание:

Темп прироста может быть оценен по стат.данным с исполь­зованием модели оценки прироста нераспределенной прибыли, g = b*d (d – ожидаемая будущая доходность собст.капитала; b – доля доходов, которые фирма собирается реинвестировать), или на основе прогнозов аналитиков.

Недостатки модели Гордона:

• Она может быть реализована лишь для пред-тий, выплачивающих дивиденды;

• Пок-ль ожидаемой общей доходности, который и является ценой капитала k_s, очень чувствителен к изменению коэф-та g;

• Не учитывает фактор риска.