3. Критерии и основные аспекты оценки эффективности инвестиционных проектов.

Оценка финансовой и экономической состоятельности инвестиционных проектов.

Общим крите­рием для принятия инвестиционного решения, является критерий по­вышения ценности фирмы (creation of value).

Задача оценки эффек­тивности инвестиционного проекта - определение реальности достижения заявленных результа­тов инвестиционных операций.

В России на базе документов, разработанных ЮНИДО, Мин­экономики России, Минфином России и Госкомстроем России при­няты Методические рекомендации по оценке эффективности инвес­тиционных проектов от 21 июня 1999 г. № ВК 477, которые в настоящее время служат основой для всесторонней оценки инвестиционных проектов.

Оценка эффективности инвестиционных проектов включает два основных аспекта — финансовый и экономический. Международ­ная практика разделяет задачи и методы финансовой и экономиче­ской оценок. Оба указанных подхода дополняют друг друга.

При оценке финансовой состоятельности проекта анализируется ликвидность проекта в ходе его реализации.

Задача финансовой оценки — установле­ние достаточности финансовых ресурсов конкретного предприятия (фирмы) для реализации проекта в установленный срок, выполне­ния всех финансовых обязательств.

При оценке экономической эффективности акцент делается на потенциальную способность инвестиционного проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточ­ный темп их прироста. Данный анализ строится на определении различных показателей эффективности инвестиционных проектов, которые являются интегральными показателями.

Оценка финансовой состоятельности инвестиционных проектов.

Оценку финан­совой состоятельности проектов называют капиталь­ным бюджетированием (capital budgeting).

В ходе оценки сопоставляют ожидаемые затраты и возможные выгоды (оттоки и притоки) и получают представление о потоке де­нежных средств (cash flow).

Это позволяет получить реальную картину состояния средств на предприятии и опре­делить, достаточно ли их для конкретного инвестиционного проекта.

Денежный поток обычно состоит из потоков от отдельных видов деятельности:

1) поток реальных денег от производственной или оператив­ной деятельности (производство и сбыт товаров и услуг);

2) поток реальных денег от инвестиционной деятельности;

3) поток реальных денег от финансовой деятельности.

Вся указанная информация помещается в таблицу, которая отражает поток реальных денежных средств при осу­ществлении инвестиционного проекта.

В динамике отчет о движении денежных средств представляет собой фактическое состояние счета компании, реализующей проект, и показывает сальдо на начало и ко­нец расчетного периода. Условием финансовой эффективности инвестиционного проекта служит положительное значение общего сальдо денежного потока в каждом периоде.

В случае получения отрицательной величины сальдо накоплен­ных денег необходимо будет привлечь дополнительные собственные или заемные средства и отразить их в расчетах эффективности.

Вид деятельности предприятия	Выгоды (приток)	Затраты (отток)
Операционная	Выручка от реализации Прочие и внереализацион­ные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнитель­ные фонды	Производственные издержки Налоги
Инвестиционная	Продажа активов Поступления за счет уменьшения оборотного капитала	Капитальные вложения Затраты на пусконаладочные работы Ликвидационные затраты в конце проекта Затраты на увеличение оборотного капитала Средства, вложенные в дополнительные фонды
Финансовая	Вложения собственного (акционерного) капитала Привлечение средств: суб­сидий, дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприя­тием собственных долговых ценных бумаг	Затраты на возврат и обслу­живание займов и выпущен­ных предприятием долговых ценных бумаг Выплаты дивидендов

Методы, используемые при оценке экономической эффектив­ности инвестиционных проектов, можно объединить в две основ­ные группы - простые и сложные (динамические).

К простым методам оценки относятся те методы, которые опе­рируют отдельными, точечными значениями исходных данных, но при этом не учитываются вся продолжительность срока жизни проекта и неравнозначность денежных потоков, возникающих в раз­личные моменты времени. Эти методы просты в расчете и достаточ­но иллюстративны, вследствие чего довольно часто используются для быстрой оценки проектов на предварительных стадиях их анализа. Сложные методы применяются для более глубокого анализа ин­вестиционных проектов: они используют понятия временных рядов, требуют применения специального математического аппарата и бо­лее тщательной подготовки исходной информации.

Методы, используемые при оценке экономической эффектив­ности инвестиционных проектов, можно объединить в две основ­ные группы — простые и сложные (динамические).

Простые методы. К простым методам оценки относятся те методы, которые опе­рируют отдельными, точечными значениями исходных данных, но при этом не учитываются вся продолжительность срока жизни проекта и неравнозначность денежных потоков, возникающих в раз­личные моменты времени. Эти методы просты в расчете и достаточ­но иллюстративны, вследствие чего довольно часто используются для быстрой оценки проектов на предварительных стадиях их анализа.

На практике для определения экономиче­ской эффективности инвестиций простым способом чаще всего ис­пользуются два метода: расчет простой нормы прибыли и периода окупаемости.

1. Простая норма прибыли (ROI - return on investments) рассчитывается как отношение чистой прибыли (Pi) за один период времени (обычно за год) к общему объему инвестиционных затрат.

Экономический смысл простой нормы прибыли заключается в оценке того, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли в течение одного интервала планирования. При сравнении расчетной величины простой нормы прибыли с минимальным или средним уровнем доходности инвестор может сделать предварительные выводы о целесообразности данной инвестиции, а также о том, следует ли дальше продолжать проведение анализа инвестиционного проекта.

2. Период окупаемости (РР – payback period) - срок, который потребуется для возмещения суммы первоначальных инвестиций.

Алгоритм расчета периода окупаемости без учета временной стоимости денег зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций.

Если доход распределен по годам равномерно, то период окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими.

Если доход распределен неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции будут покрываться. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:РР = min n , при котором

«+» и «-» использование простых методов

«+» от­носительная дешевизна расчетов и простота вычислений.

«-» игнорирование факта неравноценности одинаковых денеж­ных потоков (сумм поступлений или платежей) во времени.

Сложные (динамические) методы. Сложные методы применяются для более глубокого анализа ин­вестиционных проектов: они используют понятия временных рядов, требуют применения специального математического аппарата и бо­лее тщательной подготовки исходной информации.

3. Чистая текущая стоимость (NPV – Net Present Value) – значение чистого потока денежных средств за время жизни проекта, приведенное в сопоставимый вид в соответствии с фактором времени, рассчитывается по формуле:

если инвестиции осуществляются в нулевом периоде:

если инвестиции осуществляются в течение всего срока проекта:

где I₀ - инвестиции;

Р_i - денежные поступления в текущем году;

r - норма процента;

n - продолжительность жизни проекта.

Если NPV > 0, то проект является прибыльным

NPV < 0, то проект является убыточным

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный (т.е. инвестиционные затраты окупаются, но прибыли от реализации проекта получено не будет).

4. Рентабельность инвестиций (РI – profitability index) рассчитывается по следующей формуле:

если инвестиции осуществляются в нулевом периоде:

(13)

если инвестиции осуществляются в течение всего срока проекта:

(14)

Если PI > 1, то проект следует принять,

PI < 1, то проект следует отвергнуть,

PI = 1, то проект является ни прибыльным, ни убыточным.

Рентабельность инвестиций характеризует уровень доходов на единицу затрат. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект.

5. Период окупаемости с учетом временной стоимости денег (DPP)

При вычислении этого показателя суммируются дисконтированные денежные поступления для определения того года, в котором они превзойдут сумму инвестиций.

Формула расчета DPP имеет следующий вид:

если инвестиции осуществляются в нулевом периоде:

DPP = min n, при котором (15)

если инвестиции осуществляются в течение всего срока проекта:

DPP = min n, при котором . (16)

Cрок окупаемости с учетом временной стоимости денег увеличивается, т.е. всегда DPP > РР. Иными словами, проект, приемлемый по показателю PP, может оказаться неприемлемым по показателю DPP.

6. Внутренняя норма прибыли (IRR – internal rate of return) или внутренний коэффициент окупаемости инвестиций, представляет собой уровень окупаемости средств, направленных на цели инвестирования.

Практическое применение внутренней нормы:

А) IRR - такое значение процентной ставки (r), при котором NVP=0.

Это означает, что предполагается полная капитали­зация полученных чистых доходов, т.е. все образующиеся свобод­ные денежные средства должны быть реинвестированы либо направлены на погашение внешней задолженности.

Б) определяет макси­мальную ставку платы за привлеченные источники финансирования, при котором проект остается безубыточным.

В) рассматривается как минимальный гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. IRR сравнивают с заданным HR (hurdle rate) - барьерным коэффициентом, выбранным фирмой как уро­вень желательной рентабельности инвестиций.

Внутренняя норма прибыли рассчитывается двумя способами.

1) Графический способ. Строится график в системе координат «r - NPV». Точка пересечения с осью абсцисс (r) является внутренней нормой прибыли проекта.

2) Метод итерации. Сначала определяются значения NPV при изменении процентной ставки по проекту с шагом 5 или 10 процентных пунктов. Нужно выбрать такое значение процентной ставки (r), при котором NPV меняет свое значение с «+» на «-». Например:

Далее для определения значения внутренней нормы прибыли следует воспользоваться формулой интерполяции:

где r₁ и r₂: - ближайшие друг к другу значения процентной ставки (значения коэффициента дисконтирования), удовлетворяющие условиям (в случае изменения знака NPV с «+» на «-»);

NPV(r₁) - значение чистой текущей стоимости при процентной ставке r₁;

NPV(r₂) - значение чистой текущей стоимости при процентной ставке r₂:

Наиболее точное значение IRR достигается в случае, когда длина интервала минимальна (равна 1 %).

«+» метода:

- IRR легко сопоставляется с барьерным коэффициентом фирмы (это минимальный уровень до­хода, на который фирма согласна пойти при инвестировании средств). Если IRR меньше, чем барьерный коэффициент, выбран­ный фирмой, то проект капиталовложения будет отклонен.

«-» метода:

- нет гарантии получения верных ре­зультатов.

- IRR не позволяет сравнивать размеры доходов различных вариантов проектов.

7. Точка пересечения кривых на графике зависимости называется точкой Фишера. Точка Фишера показывает значение коэффициента дисконтирования, при котором оба проекта имеют одинаковое значение NPV.

Метод нахождения точки Фишера

Точка пересечения двух графиков (d = 10,94%), показывающая значение нормы дисконта, при котором оба проекта имеют одинаковый NPV, называется точкой Фишера. Она является пограничной точкой, разделяющей ситуации, которые улавливаются критерием NPV и не улавливаются IRR. Значение (d) точки Фишера находится решением уравнения NPV_A = NPV_В.

При оценке эффективности реальных инвестиционных проектов показатели эффективности инвестиционных проектов следует рассматривать в комплексе.

Простые методы абсолютно независимы друг от друга, поскольку инвесторы могут устанавливать различные пороговые значения для показателей простой нормы прибыли и срока окупаемости.

Взаимосвязь между дисконтированными показателями более сложные. Существенную роль при этом играет обстоятельство, идет ли речь об единичном проекте или об инвестиционном портфеле, в котором могут быть и независимые, и исключающие друг друга проекты.

1) Единичный проект (является частным случаем независимых проектов). В этом случае NPV, PI и IRR дают одинаковые рекомендации принять или не принять проект, т.е. проект, приемлемый по одному из этих показателей, будет приемлемым и по другим.

Это объясняется тем, что между NPV, PI и IRR имеется очевидная взаимосвязь:

если NPV > 0, то одновременно IRR > HR и PI > 1,

если NPV < 0, то одновременно IRR< HR и PI < 1,

если NPV = 0, то одновременно IRR = HR и РI = 1,

где HR (hurdle rate) - барьерный коэффициент, выбранный фирмой как уровень желательной рентабельности инвестиций.

2) Альтернативный проект. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между показателями NPV, PI и IRR при оценке альтернативных инвестиционных проектов существует проблема выбора критериев. Основная причина этого в том, что NPV - абсолютный показатель, a PI и IRR - относительные.

При наличии нескольких взаимоисключающих (альтернативных) инвестиционных проектов оценки эффективности проектов на основе методов NPV, PI и IRR могут не совпадать.

Чистый дискон­тированный доход (NPV). Метод предполагает принятие крупных проектов с высо­кой суммой текущей стоимости в ущерб мелким и сред­ним проектам. Используется для оценки проектов реализуемых за счет собственных средств.

«+»

- максимизация прибыльности вложения средств инвестора путем оценки инвестиционного проекта с точки зрения его преимуществ по сравнению с альтернативным использованием ресурсов;

- отражение масштабов инвестиционных проектов (NPV представляет собой абсолютную величину);

- реинвестирование промежуточных денежных поступлений по уместной, обоснованной ставке доходности.

Все эти преимущества теоретически обосновывают предпочтительность использования метода чистой приведенной стоимости при сравнении взаимоисключающих (альтернативных) инвестиционных проектов.

«-» Если проект осуществляется за счет заемных средств, то проект с большим NPV может оказаться менее привлекателен, чем проект с меньшим NPV.

Индекс рентабельности (РI) - это отношение теку­щей стоимости доходов к текущей стоимости расходов.

«+» Ранжирование по индексу рентабельности осуществляются при оценке малых инвестиционных проектов и в ситуациях, не удается учесть (сравнить) размер чистого дисконти­рованного дохода.

«-» Возможна потеря абсолютного дохода.

Внутренняя норма доходности (IRR). Используется для оценки проектов, реализуемых за счет заемных источников финансирования.

«+» При ранжировании по этому методу при равных значениях IRR выбираются проекты с относительно высоким денежным потоком в ранние годы. Принятие таких проектов способ­ствует снижению ограничений на финансирование в бо­лее поздние годы.

«-» Инвестиции с более низкой внутренней нормой доходности могут оказаться более выгодными, нежели инвестиции с более высокой внутренней нормой доходности.

- не учитываются масштабы сравниваемых инвестиционных проектов, так как внутренний уровень доходности является относи­тельным показателем;

- не принимается во внимание график денежных потоков;

- доходность проекта оценивается вне зависимости от стоимо­сти капитала, что приводит к некорректности, а иногда и к невозможности применения метода.