46 Дивидендная политика компании. Вторая теорема Модильяни-Миллера.

Дивидендная политика - политика акционерного общества в области распределения прибыли компании, то есть распределения дивидендов между держателями акций.

Предположим, что:

1. Стоимость фирмы определяется будущей стоимостью ее активов плюс величиной выплачиваемых дивидендов.

2. Размер инвестиций определяется доходностью инвестиций и не зависит от структуры финансирования (ТММ I.)

Предположим, что у фирмы имеется набор перспективных инвестиционных проектов, для реализации которых нужно найти средства. Увеличение дивидендов приводит к уменьшению нераспределенной прибыли. Для финансирования проектов теперь недостающую нераспределенную прибыль нужно заменять кредитами. Таким образом, рост дивидендов приводит к росту долговой нагрузки (левериджа).

По ТММ I стоимость фирмы не зависит от структуры финансирования (от левериджа), поскольку определяется исключительно будущими денежными потоками, которые способны генерировать ее активы и ставкой дисконтирования.

Структура финансирования показывает, как распределяются уже полученные от активов денежные потоки. Полученные денежные потоки не зависит от того, как они потом будут делиться. Следовательно, изменение размера выплачиваемых дивидендов, и, стало быть, замена собственного капитала долгом в пассивах не оказывает влияния на стоимость фирмы.

Итак:

1. Активы – это будущие денежные потоки;

2. Стоимость активов определяется будущими денежными потоками .

3. Стоимость активов и будущие денежные притоки не зависят от структуры финансирования активов – ТММ I.

4. Стоимость активов и будущие денежные притоки не зависят от их последующего распределения – ТММ II.

47 Оценка бизнеса. Методы оценки. Концепция экономической добавленной стоимости (eva).

Стоимость бизнеса складывается из его стоимости на сегодняшний момент времени плюс та стоимость, которая будет создана в результате будущей деятельности компании, в том числе и за счет инвестиций.

Оценивая бизнес, потенциальный инвестор выявляет его рыночную стоимость, а не балансовую. Для того чтобы определить рыночную стоимость предприятия (бизнеса), используется три основных подхода к оценке: доходный, сравнительный и затратный. На основании показателей стоимости, полученных каждым из этих подходов, путем взвешивания по различным факторам, определяется окончательная рыночная стоимость оцениваемого предприятия. В каждом из этих трех подходов имеются свои методы.

Наиболее известные подходы и методы оценки:

1. Доходный подход:

   1. Дисконтированные дивидендные выплаты;

   2. Дисконтированный денежный поток от операционной деятельности;

   3. Дисконтированный поток чистой прибыли.

2. Затратный подход:

   1. Метод чистых активов;

   2. Метод восстановительной стоимости;

   3. Метод ликвидационной стоимости.

3. Сравнительный подход (метод компаний аналогов):

   1. Метод компаний аналогов (сравнение с рыночными котировками акций аналогичных компаний – миноритарные пакеты);

   2. Метод прямых сделок (сравнение с сопоставимыми компаниями, которые были проданы в течение недавнего периода – мажоритарные, контрольные пакеты);

   3. Метод отраслевых коэффициентов.

Концепция экономической добавленной стоимости (EVA). В данной модели стоимость компании равна величине инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли. Компания стоит больше или меньше, чем инвестированный капитал, лишь в той мере, в какой она получает прибыль больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал.

Инвестированный капитал. Оценка компании с точки зрения денежного потока, поступающего в распоряжение инвесторов, требует перекомбинировать пассивы компании таким образом, чтобы остались только те финансовые ресурсы, которые явно требуют оплаты: кредиты, облигации и акции.

В результате этой предварительной работы обязательства (obligations) компании превращаются в ее долги (debts), а в активах появляется величина инвестированного капитала – IC. Поскольку вместо активов в балансе появляется какая-то расчетная величина, которую обычно называют инвестированным капиталом (IC), то и вместо ROA – рентабельности активов – используют ROIC – рентабельность инвестированного капитала. Очевидно, что: IC = D + E, где: D – debts; E – equities.

EVA. Следуя финансовой концепции капитала, прибыль представляет прирост чистых активов компании. Если предположить, что доходность активов останется постоянной, то, зная стоимость активов и их рентабельность, можно спрогнозировать прибыль. Иными словами, доход, который будет порождать компания в ходе операционной деятельности, можно представить как: EBIT = ROIC∙IC, т.е. FCIF=ROIC*IC.

Тогда: FCOF=WACC*IC. WACC отражает затраты инвестированного капитала, т.е. только тех обязательств, по которым платятся проценты (D – debts), и собственного капитала (E - equity). Следовательно, здесь учитывается только тот привлеченный капитал, который порождает денежные оттоки по финансовой деятельности.

Тогда прибыль – это EVA = IC∙ROIC - IC∙WACC.

Таким образом, стоимость фирмы будет складываться из двух составляющих:

V = IC + PVEVA = IC + MVA, где MVA (market value added) – рыночная добавленная ценность.

Если MVA > 0, то стоимость компании больше ее балансовой стоимости (IC).

Если MVA < 0, то стоимость компании меньше ее балансовой стоимости (IC).