2.2. Варранты и конвертируемые облигации.

Поскольку варранты очень похожи на опционы колл, кроме того, что короткие продажи по ним совершают обычно только маркет-мейкеры и арбитражеры, пути их использования очень сходны с покупкой опционов колл.

Основное различие между варрантами и опционами колл состоит в ценных бумагах, на которых они основываются. Компании решают, выпускать ли им варранты против своих акций, а опционы создаются для рынка и самим рынком или частным образом двумя сторонами на внебиржевом рынке. На бирже обычно обращаются опционы на акции только крупнейших выпусков на рынке, однако свои варранты может выпустить компания любого размера [9, С. 114].

Далее рассмотрим конвертируемые облигации. Как и для всех других производных, один из частых способов использования этих инструментов - арбитражные сделки против базового инструмента. Однако эти продукты применяются в качестве альтернативы приобретению акции, поскольку они защищают инвесторов в акции от резких падений цен на акции, поскольку в этом случае проявляется стоимость облигационного элемента.

Они также используются для получения дополнительного дохода по сравнению с акциями, но, как уже упоминалось, пожалуй, больше всего они используются инвесторами ограниченными вложением средств только в инструменты облигационного типа, которые хотят воспользоваться обычной повышенной доходностью капитала) вложенного в акции, по сравнению с облигациями.

Наиболее значительное же направление использования депозитарных расписок – это содействие зарубежным инвесторам, особенно американским, в покупке и торговле ценными бумагами, к которым в ином случае они не имели бы доступа из-за нормативных, инвестиционных или кредитных ограничений. Применение этих инструментов также позволяет зарубежным инвесторам избежать сложностей налогообложения, которые характерны для некоторых стран, а также избежать ограничений в отношении зарубежных инвесторов.

Эти продукты также могут использоваться для избежания риска для капитала, в связи с валютой исходного эмитента. Следует учесть, что реальным мотивом здесь необязательно является желание избежать потенциальной изменчивости валютных курсов (что может оказаться и прибыльным для сделки), а простая мера предосторожности, в результате которой инвестор не несет никакого валютного риска.

Тот самый факт, что по депозитарным распискам существует валютная позиция, лежит в основе третьего способа использования этих продуктов, Без этой разницы в валютах не было бы возможности для арбитража, а именно такая возможность привлекает к этим инструментам многих трейдеров, что приводит к созданию ликвидности как по базовому инструменту, так и по депозитарной расписке.

Глава 3. Срочный рынок в России.

3.1. Рынок фьючерсов и опционов после кризисса.

Любой рынок всегда образуется по мере возникновения потребности в нем. Рынок фьючерсов и опционов молод не только в масштабах России. В развитых странах срочный рынок в том виде, в каком он существует в настоящее время, сформировался только в 70-е годы. Тогда инвесторы осознали выгоду от страхования рисков, связанных с высокой в то время инфляцией, нестабильностью процентных ставок и биржевых курсов, путем заключения срочных контрактов. Отказ от золотого стандарта и последующее введение в большинстве стран плавающих валютных курсов послужили толчком к развитию срочного рынка. К товарным и валютным фьючерсам вскоре присоединились срочные контракты на процентную ставку (базовым активом для которых, как правило, являются казначейские векселя и облигации), а также фьючерсы на различные фондовые индексы.

В России причины возникновения срочного рынка примерно те же, что и на Западе. С начала рыночных реформ это один из самых динамично развивающихся сегментов финансового рынка России. Однако, кризисы межбанковского и фондового рынка, а также нестабильная экономическая и политическая ситуация в 1997 – 1998 г.г. не позволяют с достаточной определенностью говорить о текущих тенденциях развития рынка. Поэтому, попытаемся ограничиться рассмотрением истории его развития 1997 годом.

Кризисная ситуация в экономике привела к существенному снижению в 2008 г. объема операций с производными финансовыми инструментами (ПФИ) как на мировом, так и на российском рынке. Однако в настоящее время в данной сфере вновь наблюдается оживление и ПФИ в целом продолжают быть востребованными, выполняя самые различные экономические функции: от управления рисками до хеджирования и спекуляции. Так, по данным Ассоциации по свопам и деривативам (ISDA), 94% фирм, входящих в число 500 крупнейших компаний мира (Fortune Global 500), используют для управления рисками тот или иной вид ПФИ.

Срочный рынок в России во многом повторяет общемировые тенденции: в 2009 г. активность его участников постепенно увеличивалась после резкого снижения во второй половине 2008 г. Несмотря на возрастающую динамику, российский рынок ПФИ по сравнению с рынками развитых стран крайне невелик по объему и набору инструментов. Он представлен фьючерсами и опционами на акции и валютными форвардами и фьючерсами. Послекризисное восстановление оборотов торгов на рынке биржевых деривативов было связано преимущественно с активизацией операций в сегменте фондовых деривативов, доля которых в суммарном объеме срочного биржевого рынка составила 80%.

Если за рубежом участники рынка ПФИ ломают голову над тем, как придать интеллигентный вид финансовым спекуляциям с инновационными деривативами (типа высокорисковых ипотечных облигаций или получивших дурную славу кредитных деривативов), то их российские коллеги пока заняты вопросами выработки правовых основ организации рынка ПФИ. Отсутствие соответствующей законодательной базы долгое время было одной из основных причин относительного отставания в развитии российского срочного рынка.

Существенным прорывом в российском законодательстве явилось принятие в конце 2009 г. поправок в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и НК РФ. В Закон о рынке ценных бумаг наконец введено общее определение ПФИ, ранее содержащееся только в НК РФ для целей налогообложения и хеджирования [19].

В начале 2010 года нормативно-правовая база рынка деривативов в России пополнилась важным документом – Приказом ФСФР, определяющим виды ПФИ, что существенно сократило правовые риски. Задача по установлению перечня видов ПФИ сознательно решена в рамках не нормативно-правового акта регулирующего органа, а федерального закона. Мировой финансовый рынок развивается порой гораздо быстрее национального законодательства, по­этому целесообразно обеспечить ФСФР возможность оперативного пополнения указанного перечня новыми инструментами.

Действующее налоговое законодательство также не всегда учитывает реалии динамично развивающегося финансового рынка, что не позволяет создать режим налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок, сопоставимый с аналогичными режимами, существующими в странах с развитой финансовой системой, и препятствует совершению операций с финансовыми инструментами. Для урегулирования этой проблемы были приняты поправки в НК РФ, совершенствующие систему налогообложения финансовых инструментов на срочном рынке. В частности, законопроект, внесенный Правительством РФ, предусматривал:

• возможность совершения операции с расчетными и поставочными ПФИ без взимания налога на добавленную стоимость до момента поставки;

• исключение из налоговой базы по налогу на прибыль организаций операций с финансовыми инструментами, совершаемых клиринговыми организациями, обеспечивающими клиринг и расчеты по таким операциям;

• определение рыночной стоимости внебиржевых финансовых инструментов исходя из предельных отклонений цены сделки от расчетной цены, методика расчета которой будет устанавливаться федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг;

• закрепление одинакового режима налогообложения для биржевых и внебиржевых финансовых инструментов и обеспечение возможности отнесения на финансовый результат убытков от таких сделок вне зависимости от того, совершены операции в целях хеджирования или нет.

Предложенные изменения направлены на устранение очевидных недостатков режима налогообложения на финансовом рынке и стимулирование долгосрочных инвестиций.

Рост ликвидности и объема операций на российском внебиржевом рынке деривативов выявил необходимость единообразного регулирования срочных сделок на внутреннем рынке. Напомним, что контракты, торгующиеся на биржевых площадках, стандартные, в то время как соглашения на внебиржевом рынке заключаются в индивидуальном порядке и могут содержать самые разнообразные условия. Вместе с тем мировая практика показывает, что определенная степень стандартизации контрактов даже на внебиржевом рынке положительно влияет на его динамику, сокращая правовые риски.

В 2009 г. НАУФОР, Ассоциация российских банков и Национальная валютная ассоциация завершили разработку стандартной документации для срочных сделок на внебиржевых финансовых рынках. За основу была взята стандартная документация, разработанная Ассоциацией по свопам и деривативам (ISDA) и достаточно давно применяемая на мировых финансовых рынках. Ее содержание было адаптировано к российскому законодательству, в том числе с учетом отличий континентальной и прецедентной систем права. Выработка стандартной документации для оформления соглашений на внебиржевом срочном рынке должна способствовать формированию устойчивых обычаев делового оборота на российском рынке, уменьшить понятийные разночтения, снизить правовой риск и вероятность злоупот­реблений.

В совокупности упомянутые выше изменения правовой среды применения деривативов несут в себе потенциал очередной волны развития срочного рынка в России. В то же время многие правовые механизмы остаются не охваченными российской практикой. Речь идет, в частности, о ликвидационном неттинге.

В международной практике стандартизация документации по сделкам осуществляется с целью проведения ликвидационного неттинга. Суть этой процедуры состоит в следующем: контрагенты, как правило, заключают между собой не одну, а ряд взаимосвязанных сделок, образующих цельный рамочный договор. Частичное растор­жение рамочного договора, то есть расторжение одного или части индивидуальных соглашений, составляющих единый договор, не допускается. Стоимость позиций на срочном рынке постоянно меняется. Как следствие, меняется итоговый финансовый результат рамочного договора. Из-за отрицательной корреляции между различными инструментами и разнонаправленным движением котировок на рынке разных базовых активов величина нетто-позиции каждой из сторон соглашения может быть существенно меньше текущей стоимости отдельных соглашений. Неттинг применяется для определения такой нетто-позиции.

Этот механизм во многом схож с системой расчетов, производимых клиринговой палатой на биржевом рынке. Различие лишь в том, что при процедуре неттинга позиции компенсируются лишь с экономической точки зрения. С юридической же точки зрения позиции контрагентов продолжают быть открытыми.